贵金属周报：贵金属安全边际显现，继续关注金银比金铜比上升

【中信期货贵金属】贵金属安全边际显现，继续关注金银比金铜比上升——周报20220904 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：单边安全边际显现，关注金银比金铜比上升 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：本周尽管美联储鹰派措辞以及ISMPMI新订单数据韧性使贵金属初期承压，但细分数据会发现，与MarkitPMI数据比较仍有疑点。而周五非农数据显示，由于美国疫情好转，劳动参与率回升，非农时薪环比增速下降；而失业率反弹显示需求端在货币政策作用下也开始回落。这使得贵金属重新出现上涨。此外，2日更新美国工厂订单数据也出现回落，因此美国技术性衰退后，经济走弱已经进行，这使得贵金属获得支撑并反弹。为了规避美联储和美国政府货币政策和行政手段对于衰退逻辑的扰动，因此我们除单边建议战略多单外，还建议建仓做多金银比和金铜比，目前仍在上升趋势中。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多单持有，逢回调买入。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属一周市场情况：整周承压，周末企稳反弹 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 383.02 391.28 -8.26 -2.11% comex黄金 美元/盎司 1722.60 1750.80 -28.20 -1.61% 沪金基差 元/克 0.88 -0.98 1.86 -189.80% 内外价差 元/克 0.87 4.53 -3.66 -80.81% COMEX黄金库存 吨 892.77 912.64 -19.87 -2.18% SPDRETF持有量 吨 973.08 984.38 -11.30 -1.15% CFTC黄金投机净多仓 张 117734.00 125847.00 -8113.00 -6.45% 美债收益率-10年 % 3.20 3.04 0.16 5.26% 美元指数 点 96.07 95.12 0.95 1.00% 美国抗通胀债券利率-10年 % 0.73 0.47 0.26 55.32% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.47 2.57 -0.10 -3.89% 金银比 点 96.34 93.34 2.99 3.21% 标普500指数 点 3924.26 4057.66 -133.40 -3.29% VIX波动率指数 % 25.47 25.56 -0.09 -0.35% 美元指数 点 109.60 108.82 0.78 0.72% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4160.00 4318.00 -158.00 -3.66% comex白银 美元/盎司 17.91 18.78 -0.86 -4.61% 基差 元/克 -14.00 -11.00 -3.00 27.27% 内外价差 元/克 186.74 170.58 16.16 9.47% COMEX白银库存 吨 10482.74 10602.80 -120.06 -1.13% SPDRETF持有量 吨 14512.57 14622.85 -110.28 -0.75% CFTC白银投机净多仓 张 -8271.00 -4500.00 -3771.00 83.80% COMEX白银库存 公斤 10482.74 10602.80 -120.06 -1.13% iShare白银持有量 吨 14512.57 14622.85 -110.28 -0.75% 金银比价 点 96.34 93.34 2.99 3.21% JacksonHole会议总结：尽管货币收紧，但衰退预期加强 总需求和流动性视角：对商品价格形成明确打压。 鲍威尔发言中最核心的部分在于，“恢复价格稳定还需要一段时间…为了降低通胀，经济增长速度可能在一段时间内会持续低于潜在增速。”这表明，三四季度经济衰退已经被基本确定。但即使出现衰退，为了实现长期经济增长稳定的基础，美联储也将继续维持鹰派政策，这使得从流动性和总需求视角，均将对海外商品价格形成打压。 更新两个重点数据：通胀的期限结构和实际利率的期限结构。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示整体通胀调控仍任重道远；（2）从近三月构成看，7月相比6月下移，8月却再次上移，显示8月通胀数据当前看可能并不乐观；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。 通胀预期期限结构：7月相比6月下移，8月重新向上美国实际利率期限结构：显示衰退 5%2022年6月2022年7月 2022年8月2021年8月 4 4 3 3 2 312213039485766758493102111120 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2021年8月 312213039485766758493102111120 ISM制造业和非制造业数据出现背离，非制造业上行 本周公布美国8月合PMI初值录得45（前值47.7），创27个月新 美国前瞻指标：数据验证衰退发酵 低；服务业PMI初值录得44.1，（预期值49.8，前值47.3），创27个月新低；制造业PMI初值51.3（预期51.8，前值52.2），创 25个月新低，以上数字可以作为7月ISMPMI和MarkitPMI背离后续的佐证。 如果关注制造业和非制造业中的供应商交付和物价部分，整体趋于向好，显示供应链和物价的压力相比上月出现缓解。 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02 Markit服务业商务活动指数却大幅度下降 PMI物价和供应商交付继续回落，显示通胀缓解预期 美国:Markit制造业PMI:季调 美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02 100 美国:ISM:制造业PMI:供应商交付 美国:ISM:制造业PMI:物价 90 80 70 60 50 40 30 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02 美国PMI：ISM与MarkitPMI背离，显示美国经济韧性存疑 8月ISM与Markit制造业新订单PMI背离。目前，PMI数据最为理想的结果是一致的供应商交付缓解，新订单、生产、就业保持韧性。最新数据显示，美国8月ISM制造业PMI新订单与就业回归荣枯线，生产虽仍位于荣枯线之上但有所回落。根据Markit制造业PMI报告，制造业PMI虽小幅上修至51.5，但新订单与生产继续回落，就业以“两内年内第二慢的速度增长”。两份报告皆表示供应商交付、价格有所边际小幅缓解。 ISM报告细节或显示内生需求仍较为弱势。尽管ISM报告显示就业整体有所好转，但木材、家具、家电、食品饮料与烟草等与总需求相关行业的新订单与就业有所下滑，有所上升的行业为非金属矿物质、原油与煤炭产品与交通运输等。同时，电脑与电子产品行业受访者表示“需求仍然强劲，但大部分是由于担心限制的囤货，当音乐停止，大家会发现库存已过剩”；食品饮料与烟草受访者表示“库存太高，我们对于即将到来的旺季如坐针毡”；塑料与橡胶行业表示“…客户的新订单或后续有所犹豫和撤回，他们或取消订单或推迟订单至2023年”。 8月ISM制造业PMI持平 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 从PMI数据整体来看，美国经济难言“实质性衰退”，一定程度支撑联储鹰派态度，但两份报告得偏差与其中得细节显示经济仍存诸多隐忧。 供应商交付微幅缓解，新订单、就业回归荣枯线之上 美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:产出 美国:ISM:制造业PMI:就业美国:ISM:制造业PMI:供应商交付 7090 6580 70 60 60 55 50 50 40 4530 40 20162017201820202021 20 2016201720182019202020212022 美国7月零售环比几乎持平。细分项中，汽车链相关消费环比回落较为明 显：机动车与加油站分别环比回落1.63%与1.77%；杂货店与无店铺零售 为主要拉动项，分别环比上升1.52%与2.65%。另外，服装相关零售额走 美国7月零售环比几乎持平 % 总计零售环比（左轴） 机动车辆及零部件店 2020-01=1 25 家具和家用装饰店 食品和饮料店 建筑材料、园林设备及物料店 加油站  势持续平坦，同时，Prodco北美服装客流量同比增速回归，或侧面显示出行相关需求增长疲软。 打折商城与大型商城周度销售同比增速走势分化 % 红皮书商业零售销售同比 居民消费降级延续。根据美联储6月与7月褐皮书，美国居民的购买内容出现“由可选商品向必须商品的转向”，购买时“会选择价格更低的商品”。自年初以来，红皮书大型商城周度销售同比与打折商城周度销售同比走势不断分化，截至上礼拜，两者劈叉加深，显示美国居民出行需求走弱与消费质量的下降。 Prodco北美服装与零售客流量同比增速回落 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05 1.50 服装及服装配饰店 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 %Prodco北美服装客流周同比Prodco北美零售客流量周同比美国车用汽油消费量同比（右轴） 200 150 100 50 0 -50 -100 % 80 60 40 20 0 -20 -40 40 红皮书商业零售销售同比 红皮书打折商城周度销售同比 红皮书大型商城周度销售同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2020-012020-072021-022021-082022-032022-09 2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所6 美国7月零售和食品服务销售环比下降，同比上升。美国7月零售和食品服务销售月率同比录得10.28%（前值8.54%），环比涨0.03%（前值0.81%），美国主要参考季调环比数据。其中机动车及其零部件（-1.63%，前值0.50%），汽车及其他机动车辆（-1.74%，前值0.64%）。家具及装饰（0.18%，前值-0.36%），电子和家用电器（-0.14%，前值0.45%）。 美国消费者信心指数反弹。消费者信心8月录得55.1（前值51.5），但仍未改变下降趋势。 美国6月个人实际可支配收入和支出继续受到通胀蚕食。同比录得-3.47%（前值- 美国7月零售销售月率下滑 美国零售和食品服务销售额（左轴，百万美元） 美国零售和食品服务销售额-同比(右轴，%） 美国零售和食品服务销售额-环比(右轴，%） 800000