固定收益周报（国债）：2406交割：T交割大幅回落，TF交割仍维持高位

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-06-23 报告要点 2406交割规模整体有所回落，不过不同品种间也呈现较大差异。TF交割规模4630手，仍处于高位，而T合约交割规模则降至仅有842手。交割规模有所回落，这背后和正套机会有所下降有关。而分不同品种来看，TF正套机会仍相对较多，另外TF上多头拿券动力较强，而T合约上多头交割拿券动力或不高。 2406交割：T交割大幅回落，TF交割仍维持高位 摘要： 债市观点：上周债市整体表现偏强，周内债市情绪呈现前期偏强，后期有所转弱的表现，上周五债市有所调整。上周，央行开展6月MLF操作，利率水平维持不变，市场降息预期有所落空，不过受5月经济数据较预期偏弱以及股债跷跷板逻辑等影响，债市多头情绪仍然较强。另外临近季末，资金面波动有所加剧，市场对资金面的关注和担忧情绪或有所升温。上周前期央行在公开市场操作中较为积极，如上周二和上周三分别开展860亿元和2780亿元逆回购操作，市场对资金面担忧情绪有所减弱。而上周 后期，央行逆回购操作规模有所下降，周四和周五分别仅开展200亿元和100亿元逆回购操作，且资金面呈现一定收敛，叠加汇率压力上升，多头情绪或有所减弱。短期来看，临近季末仍需关注资金面波动，另外当前10Y国债收益率接近前期低点，30Y国债收益率来到2.5%以下，关注央行是否再次喊话长端利率风险问题，债市整体仍维持谨慎。 期市关注：上周国债期货同样表现强势，且T主力合约价格突破前高，周内最高上行至105.04元，另外TL主力合约价格同样突破前高，周内最高上行至108.78元。从成交持仓情况来看，上周国债期货各品种主力合约持仓均有所上行，成交也有所回升，不过成交量整体仍处于低位水平。上周T主力合约日均成交量4.99万手，前一周4.34万手。T主力合约持仓在上周呈现先升后降的走势，上周三持仓量上行至19.26万手，而上周五回落至18.69万手。其中上周五T主力合约持仓量下降5138手，多头止盈动力或有所上升。 操作建议：趋势策略：债市维持谨慎。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注基差做阔。曲线策略：短期适当关注曲线走平。 风险因子：1）货币宽松不及预期；2）供给加速超预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：2406交割：T交割大幅回落，TF交割仍维持高位4 二、拥挤度与大小单多空：多头情绪偏强12 三、成交持仓：持仓有所累积，成交仍偏低14 四、IRR：适当关注短端正套机会16 五、基差交易：关注基差做阔机会17 六、跨期移仓：2412合约流动性不足以支持跨期套利19 七、跨品种价差：短期适当关注曲线做平20 八、套保成本跟踪22 免责声明23 图目录 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%）4 图表2：2406交割券分布5 图表3：IRR水平整体有所回落（IRR，%）6 图表4：TS2406正套机会相对较少（IRR，%）7 图表5：T合约正套机会同样有所下降（IRR，%）8 图表6：T2406多头交割拿券动力或也较弱（%）8 图表7：TL2406呈现一些反套机会（IRR，%）9 图表8：央行频繁提示长端利率风险，超长端多头交割拿券动力或减弱（%）9 图表9：TF2406正套机会相对较多（IRR，%）10 图表10：TF上多头情绪或相对较强，其跨期价差仍呈收窄特征10 图表11：多头或基于交割拿券思路介入（手，元）11 图表12：空头或基于正套思路介入（手，元）11 图表13：多空拥挤度12 图表14：大小单多空强弱12 图表15：多空拥挤度与市场表现13 图表16：主力合约成交量和持仓量14 图表17：2409合约前5大席位净持仓（手）14 图表18：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比15 图表19：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）16 图表20：2409合约活跃券IRR（%）16 图表23：2409合约活跃券基差18 图表24：跨期价差（当季－次季）19 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差20 图表26：国债到期收益率曲线（中债）21 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表29：2年期国债期货空头套保成本跟踪22 图表30：30年期国债期货空头套保成本跟踪22 周度关注：2406交割：T交割大幅回落，TF交割仍维持高位 近期国债期货2406合约交割结束。从交割结果来看，本轮交割规模较前几轮整体有所回落，不过不同品种间也呈现较大差异。其中TF合约交割规模仍超4000手，而T合约交割规模则仅有不足1000手。那么如何看待本轮的交割特征？ （一）2406合约交割情况 本轮2406合约具体交割情况如下： T2406交割量842手，交割金额8.68亿元，交割券230028。 TF2406交割量4630手，交割金额47.91亿元，交割券230015和230022，且主要集中在230015，对应交割量4570手，230022交割量60手。 TS2406交割量1890手，交割金额38.58亿元，交割券230027。 TL2406交割量1053手，交割金额13.19亿元，交割券190010和200004，且主要集中在190010，对应交割量1052手，200004交割量仅有1手。 交割比例方面，本轮四个品种T、TF、TS、TL交割比例分别为0.50%、4.13%、3.39%、1.44%。对比过去几轮来看，本周交割规模呈现一定回落，且交割比例有所下降。 本轮国债期货总交割量8415手，总交割金额108.36亿元，上一轮（2403） 国债期货总交割量为1.63万手，总交割金额209.65亿元，而再前一轮，2312总 交割量和交割金额分别1.81万手和259.28亿元，交割规模整体从高点有所回落。 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%） T交割量TF交割量TS交割量TL交割量 T交割比例（右）TF交割比例（右）TS交割比例（右）TL交割比例（右） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 00% 220622092212230323062309231224032406 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：2406交割券分布 T2406 交割量 TF2406 交割量 TS2406 交割量 TL2406 交割量 210009.IB 210013.IB 210002.IB 190010.IB 1052 210017.IB 220006.IB 210011.IB 200004.IB 1 220003.IB 230015.IB 4570 230003.IB 200012.IB 220010.IB 230021.IB 230011.IB 210005.IB 220017.IB 230022.IB 60 230017.IB 210014.IB 220019.IB 240001.IB 230027.IB 1890 220008.IB 220025.IB 240008.IB 240005.IB 220024.IB 230004.IB 230009.IB 230012.IB 230023.IB 230018.IB 2400001.IB 230026.IB230028.IB 842 240004.IB240006.IB240011.IB 资料来源：Wind中信期货研究所 而分不同品种来看，本轮的交割情况也差别较大。本轮T合约交割规模呈现大幅下降，交割量仅有842手，过去两轮交割量分别为6010手和4146手。且从 过去两年来看（自2206-2403合约，下同），T合约交割规模平均为3384手，本轮交割规模也明显偏低。在交割比例方面，本轮T合约交割比例仅有0.5%，过去两年平均约为1.93%。同样地，本轮TL交割比例也较低。虽然从交割量上看，本轮TL交割规模有1053手，自上市以来，其交割规模平均为1253手，整体处于中间水平。但是考虑到TL作为新上市品种，其过去一年持仓量呈现快速累积，这一交割水平对比其持仓水平则偏低。本轮TL交割比例为1.44%，自上市以来，其交割比例平均约为3.37%，其中上一轮交割比例为4.27%，交割规模达到2519手。TS方面，交割规模和交割比例也有所回落，本轮TS交割规模和交割比例分别为1890手和3.39%，前一轮其交割规模为3634手，交割比例5.68%，过去两年平均分别为2718手和4.91%。另外值得注意的是，本轮TF交割规模仍然较高。本轮TF交割规模为4630手，虽然也较前一轮（5997手）有所回落，但是仍高于2312合约，处于历史的高位水平，交割规模仅次于2403合约。本轮TF交割比例为4.13%，过去两年TF平均交割规模和交割比例分别为2106手和2%。 （二）为何交割规模有所回落，尤其是T交割规模较低 交割规模整体有所回落，背后和正套机会有所下降有关。过去几轮国债期货处于IRR明显偏高的环境，而和前几轮相比，本轮国债期货IRR水平整体有所回落。从正套的角度看，虽然2406仍存在一定正套机会，但是正套空间相较于前几轮明显收窄。结合债市表现来看，一季度债市呈现大幅走强，国债期货大幅上 涨，并带动基差处于低位以及正套机会显现。而3月初后，受供给等因素影响，国债期货呈现一定调整，情绪有所走弱，这则带动IRR有所回落。可以发现，2月期间，T2406、TF2406、TS2406、TL2406IRR（CTDIRR，下同）平均分别为2.43%、2.53%、2.53%、2.32%，同期存单收益率（3M，下同）平均为2.20%，而3月-4月期间T2406、TF2406、TS2406、TL2406IRR平均分别为1.85%、2.04%、1.96%、 1.01%，期间存单收益率平均为2.05%。IRR水平明显回落，这一点和过去几轮IRR持续偏高有所不同，正套空间与正套机会有所下降，并导致空头进入交割的动力减弱以及交割规模的下降。 图表3：IRR水平整体有所回落（IRR，%） T2406TF2406TS2406TL2406存单收益率:3M 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2024/2/12024/2/112024/2/212024/3/22024/3/122024/3/222024/4/12024/4/112024/4/212024/5/12024/5/112024/5/212024/5/31 资料来源：Wind中信期货研究所 以TS合约为例，本轮正套机会相较于前几轮明显减少，空头进入交割动力减弱。正套机会的变化对TS交割规模变动的影响尤为明显。2023年TS交割规模持续上升，至2312合约，TS交割规模创新高，达到7530手，其背后主要即是受正套策略的推动。而对比本轮TS2406合约IRR表现与前几轮IRR，可以发现正套机会相对较少。TS2312和TS2403IRR相较于存单收益率明显偏高，TS2309IRR整体也高于同期存单水平，正套机会较多。空头基于正套思路介入以及进入交割的动力较强。而本轮，一者正套机会较少，另外也可以发现，在交割前月TS2406IRR呈现持续回落，基差甚至进入相对偏高状态，这可能也使得前期正套思路的参与者提前平仓的动力较强。不过从TS多头方面来看，交