收入显韧性，持续优化盈利能力

京东（JD.US/9618.HK）更新报告 买入2022年12月20日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 56.59美元/ 股价 224.20港币 80.00美元/ 目标价 312.01港币 （+41.37%/39.17%） 股票代码JD.US/9618.HK 总股本 15.65亿 市值 886亿美元 52周高/低80.00美元/ 33.17美元每股账面值19.51美元 主要股东刘强东13.25% Walmart9.23% Vanguard2.93% 收入显韧性，持续优化盈利能力 季度业绩摘要：京东的电商业务在整体市场中具备差异化，受益于 平台的定位、客群及品类优势，业绩增速保持较强的韧性。同时，疫情期自建物流体系的价值持续体现，持续引入第三方卖家将优化公司的盈利模式。公司22Q3收入为2,435亿元人民币，QoQ-9%，YoY+11%，基本持平彭博一致预期。毛利率为14.9%，同比上升65bps；履约毛利率为9.0%，同比上升128bps，主因京东零售的收入保持较快增速。运营费用率为11.8%，同比减少152bps。经营利润为87亿元，YoY+239%；经营利润率为 3.6%。经调整归属股东净利润为100亿元，QoQ+55%，YoY+99%，大幅超出一致预期的71亿元；经调整净利润率为4.1%，同比上升181bps。 电商至暗时刻已过，持续扩大品类：公司本季度整体商品销售额较二季度有所恢复，核心3C品类表现稳健。自营模式保障商品与服务质量，用户粘性强，公司在原有核心品类的基础上持续扩大商品的矩阵，包括利润率表现较好的品类。商品销售收入为1,970亿元，YoY+6%，Q2YoY+3%。其中，带电类收入为1,193亿元，YoY+8%，Q2同比持平；日百类收入为777亿，YoY+3%，Q2YoY+8%。用户方面，活跃买家数同比增加7%至5.88亿，ARPU保持相对稳定。 第三方卖家业务延续高增长，自建物流具备吸引力：服务收入为465亿元，YoY+42%，过去五年收入增速CAGR为46%。其中，佣金和广告收入为190亿元，YoY+13%；物流等收入为276亿元，YoY+73%。公司效仿海外的亚马逊，将仓储物流设施向第三方卖家开放，提升物流服务的利用率和UE，并且有利于拉动佣金和广告收入。 目标价80.00美元/312.01港币，买入评级：我们预计公司2021-2024年收入CAGR12.5%，Non-GAAP净利润CAGR33.0%。根据DCF法，取WACC=14%，长期增长率为2%，获得目标价80.00美元/312.01港币，较当前价格有41.37%/39.17%的提升空间，维持买入评级。 风险：电商与物流领域竞争激烈、用户增长减速、新业务发展不及预期、人民币贬值。 盈利摘要股价表现 总营业收入（美元百万元） 114,299 136,331 148,064 170,596 194,292 80 变动 37.9% 19.3% 8.6% 15.2% 13.9% 截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测 100 Non-GAAP净利润 2,579 2,465 3,401 4,144 5,799 Non-GAAP每ADS盈利（美元） 1.66 1.51 2.15 2.56 3.52 60 0 40 变动 59.4% -8.8% 41.9% 19.5% 37.2% 20 基于56.59美元的市盈率（估） 34.1 37.4 26.4 22.1 16.1 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 主营业务收入745,802 951,592 1,033,489 1,190,757 1,356,158 毛利率(%) 14.6% 13.6% 14.1% 14.5% 15.0% -主营业务收入成本-636,694 -822,525 -887,380 -1,017,637 -1,152,250 净利率(%) 6.6% -0.5% 0.9% 1.6% 2.2% 毛利109,108 129,067 146,109 173,120 203,908 Non-GAAP净利率 2.3% 1.8% 2.3% 2.4% 3.0% 营业开支-96,766 -124,926 -129,215 -146,830 -165,146 -行政管理费用-6,409 -11,562 -10,748 -12,146 -13,562 营运表现 -仓储物流费用-48,700 -59,055 -62,526 -71,445 -80,691 行政管理费用/收入(%) 0.9% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% -市场营销费用-27,156 -38,743 -39,053 -44,325 -50,087 仓储物流费用/收入(%) 6.5% 6.2% 6.1% 6.0% 6.0% -研究和开发开支-16,149 -16,332 -16,887 -18,914 -20,805 市场营销费用/收入(%) 3.6% 4.1% 3.8% 3.7% 3.7% 营业利润12,343 4,141 16,894 26,290 38,762 实际税率(%) 2.9% -73.1% 33.0% 22.0% 20.5% -利息收入2,753 0 0 0 0 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -外汇损益0 0 0 0 1 库存周转 33.0 29.4 30.0 27.0 27.0 -营业外亏损净额36,848 -5,508 -2,000 0 0 应收账款天数 3.2 3.6 4.7 4.7 4.5 税前利润50,819 -2,581 13,681 25,076 37,549 应付账款天数 55.8 54.1 59.0 54.9 51.0 -所得税支出-1,482 -1,887 -4,515 -5,517 -7,697 净利润49,337 -4,467 9,166 19,560 29,851 财务状况 普通股东所得净利润49,405 -3,560 10,086 19,560 29,851 资产负债率(%) 63.3% 61.2% 47.5% 50.3% 49.7% 折旧与摊销6,068 6,232 8,552 9,752 10,882 净资产收益率(ROE)(%) 24.1% -1.8% 3.5% 6.8% 9.1% 主营业务增长(%)29% 28% 9% 15% 14% 总资产收益率(ROA)(%) 11.7% -0.9% 1.8% 3.5% 4.9% 资产负债表 现金流量表 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 +现金与现金等同86,085 实际 70,767 预测 92,975 预测 119,776 预测 151,262 实际 预测 预测 预测 预测 +短期投资60,577 114,564 114,564 114,564 114,564 +净利润 49,337 -4,467 9,166 19,560 29,851 +应收账款与票据7,112 11,900 15,086 16,006 17,897 +折旧、摊销 6,068 6,232 8,552 9,752 10,882 +库存58,933 75,601 72,296 80,350 92,487 +其他非现金调整 -31,539 21,018 6,718 8,335 9,493 +其他流动资产14,596 21,340 21,340 21,340 21,340 +非现金运营资本变动 18,678 19,518 10,015 645 -7,798 总计流动资产234,801 299,672 321,761 357,536 403,051 经营活动现金流量 42,544 42,301 34,451 38,293 42,429 +长期投资与应收0 0 0 0 1 +固定资产清理 0 0 0 0 0 +总固定资产39,703 50,222 61,793 72,785 83,228 +资本支出 -3,370 -5,562 -11,571 -10,992 -10,443 -累计折旧17,106 17,278 24,693 33,427 43,415 +投资增加 0 0 0 0 0 +净固定资产22,597 32,944 37,100 39,358 39,813 +投资减少 0 0 0 0 0 +其他长期资产108,216 123,441 122,976 122,458 122,063 +其他投资活动 -54,440 -68,686 -500 -500 -500 总计长期资产187,487 196,835 200,526 202,266 202,326 投资活动现金 -57,811 -74,248 -12,071 -11,492 -10,943 总资产422,288 496,507 522,286 559,802 605,377 +已付股利 0 0 0 0 0 +应付账款106,818 140,484 150,379 160,000 166,231 +股本增加 31,342 0 0 0 0 +短期借款0 4,368 4,368 4,368 4,368 +股本减少 -312 -5,246 0 0 0 +其他短期负债58,065 70,119 70,119 70,119 70,119 +期权费用 236 62 0 0 0 总计流动负债164,883 214,971 224,866 234,487 240,718 +短期借款增加 14,766 7,133 0 0 0 +长期借款0 0 0 0 0 +短期借款减少 -16,582 -5,982 0 0 0 +其他长期负债0 0 0 0 0 +其他融资活动 41,622 23,536 0 0 0 总长期负债13,466 14,366 14,366 14,366 14,366 融资所得现金 71,072 19,503 0 0 0 总负债200,669 249,723 259,618 269,239 275,470 现金净增减 50,723 -13,942 22,208 26,800 31,486 总股东权益221,619 246,784 262,668 290,563 329,907 现金剩余 90,519 76,693 98,901 125,702 157,188 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内