公司首次覆盖报告：创新中药领先企业，散寒化湿上市有望放量

6032 创新中药领先企业，散寒化湿上市有望 放量 —康缘药业(600557)公司首次覆盖报告 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告康缘药业(600557)投资评级增持上次评级 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）19.5952周内股价波动区间25.90-10.07(元)最近一月涨跌幅(％)-15.04总股本(亿股)5.85流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)114.52 资料来源：wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 创新中药领先企业，散寒化湿上市有望放量 2022年12月20日 报告内容摘要: ⯁业绩快速增长，股权激励激发员工工作积极性。康缘药业主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。2022年前三季度公司实现营业收入31.25亿元（+20.97%），实现归母净利润2.81亿元（+35.83%），业绩延续快速增长态势。2022年6月 29日，公司实行限制性股票激励计划，设定了2022-2024三个报告期的营业收入、净利润及非注射剂业务收入增速目标，有利于激发企业内生动力。 ⯁加强研发投入，政策支持中药新药审批注册速度加快。公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续推进医保或基药重点品种的上市后深入研究，有序开展主要品种的循证医学临床研究，中药科技创新持续推进。截至2021年底，公司在研项目较多，研发投入行业领先。2021年我国中药新药获批总数达到12个，较以往年度明显增加，中药创新获政策支持，中药新药审批注册速度有望加快。我们看好公司研发管线的新药陆续上市兑现，带来新的业绩增长点。 ⯁散寒化湿颗粒新上市，纳入医保有望放量。2022年10月，国家药监局批准康缘药业3.2类中药新药散寒化湿颗粒上市，用于寒湿郁肺所致疾病。散寒化湿颗粒由第六版至第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中寒湿疫方研制而成，在抗疫中做出贡献，具备较好疗效。11月23日散寒化湿颗粒正式上市，定价289元/盒（10g*10袋规格），后续若纳入医保有利于终端放量。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为45.12/54.92/68.27亿元，归母净利润分别为4.18/5.16/6.45亿元，EPS分别为0.71/0.88/1.10元，PE分别为27/22/18X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 ⯁股价催化剂：新版基药目录增补纳入公司产品，散寒化湿颗粒上市推广顺利 ⯁风险因素：产品质量控制风险、药品市场准入风险、研发风险、政策变化风险、短期内股价异常波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,032 2021A3,649 2022E4,512 2023E5,492 2024E6,827 增长率YoY% -33.6% 20.3% 23.7% 21.7% 24.3% 归属母公司净利润(百万元) 263 321 418 516 645 增长率YoY% -48.1% 21.9% 30.4% 23.4% 25.0% 毛利率% 72.9% 71.9% 70.9% 71.0% 71.1% 净资产收益率 6.3%7.4%8.7%9.7%10.8% ROE%EPS(摊薄)(元) 0.45 0.55 0.71 0.88 1.10 市盈率P/E(倍) 22.61 22.32 27.40 22.21 17.77 市净率P/B(倍) 1.43 1.66 2.40 2.16 1.92 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月19日收盘价 目录 一、公司分析：4 1、坚持中药创新，产品多领域布局4 2、注射剂业务企稳向好，杏贝止咳等单品放量驱动业绩增长5 二、行业分析7 1、坚持以创新驱动发展、中药研发实力行业领先7 2、金振口服液所在儿药市场需求旺盛，杏贝止咳纳入基药放量较快8 3、散寒化湿颗粒新品上市，未来有望纳入医保加速放量11 三、盈利预测、估值与投资评级13 1、盈利预测和假设13 2、盈利预测结果13 3、估值结论与投资评级13 四、风险因素15 1、产品质量控制风险15 2、药品市场准入风险15 3、研发风险15 4、政策变化风险15 5、股价短期波动风险15 表目录 表1：公司主要药品基本情况4 表2：2021年公司按治疗领域划分的经营数据情况5 表3：康缘药业股权激励计划情况6 表4：股权激励计划各年度业绩考核目标安排6 表6：公司主要研发项目基本情况（截至2021年底）7 表7：同行业可比公司研发投入比较情况（百万元）8 表8：康缘药业盈利预测假设13 表9：康缘药业盈利预测结果13 表10：康缘药业可比公司估值结果14 图目录 图1：2017-2022前三季度公司营业总收入情况（亿元）5 图2：2017-2022前三季度公司归母净利润情况（亿元）5 图3：2016-2020中国儿童药物市场规模（亿元）9 图4：2018-2021公司金振口服液销售量情况（万支）9 图5：公司2017-2021注射剂业务收入情况9 图6：2017-2021公司银杏二萜内酯葡胺注射液销量（万支）9 图7：2018-2021公司热毒宁注射液销量情况10 图8：2017-2021E我国重点城市实体药店止咳用药销售额变化（亿元）10 图9：新冠诊疗方案第九版中医药疗法11 一、公司分析： 1、坚持中药创新，产品多领域布局 江苏康缘药业股份有限公司（以下简称“康缘药业”或“公司”）前身为连云港中药厂，后于1996年改制成立，是一家集中药研发、生产、贸易为一体，推动中药现代化的行业领军型企业，创新实力连续多年位列中药创新实力排行榜首位。肖伟先生在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30余年，为提升我国中成药、天然药物研发和 制造技术水平做出重大贡献，带领研发团队开展新药研究70余项，先后开发国家级新药 47个，其中一类新药1个，二类新药13个，创新中药注射剂2个。 产品多领域布局，医保目录内和基药品种丰富。据2022年公司半年报，公司共计获得药 品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种。公司产品共有106个品种被列入 2021版国家医保目录，共有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。公司目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域：1）病毒感染性疾病产品线的代表品种有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等；2）妇科产品线的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；3）心脑血管产品线的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、龙血通络胶囊、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；4）骨伤科产品线的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等；5）治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等儿科专用药品。 表1：公司主要药品基本情况 治疗领域 产品名称 适应症或功能主治 中药保护品种 纳入国家基药目录 纳入国家医保目录 纳入省级医保目录 呼吸 热毒宁注射液 清热、疏风、解毒。用于外感风热所致相关症状；上呼吸道感染、急性支气管炎。 否 否 是 是 金振口服液 清热解毒，祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。 否 是 是 是 妇科 桂枝茯苓胶囊 活血，化瘀，消癥。用于妇人瘀血阻络所致相关症状等。 否 是 是 是 散结镇痛胶囊 软坚散结，化瘀定痛。用于痰瘀互结兼气滞所致相关症状；子宫内膜异位症。 否 否 是 是 心脑血管 天舒胶囊 活血平肝，通络止痛。用于血瘀阻络或肝阳上亢所致相关症状；血管神经性头痛、紧张性头痛。 否 否 是 是 银杏二萜内酯葡胺注射液 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证。 否 否 是 是 骨伤科 通塞脉片 活血通络、益气养阴。用于轻中度动脉粥样硬化性血栓性脑梗死(缺血性中风中经络)恢复期气虚血瘀证；血栓性脉管炎（脱疽）的毒热证。 否 否 是 是 抗骨增生胶囊 补腰肾，强筋骨，活血止痛。用于骨性关节炎肝肾不足、瘀血阻络证。 否 否 是 是 腰痹通胶囊 活血化瘀，祛风除湿，行气止痛。用于血瘀气滞、脉络闭阻所致腰痛；腰椎间盘突出症见。 是 是 是 是 复方南星止痛膏 散寒除湿、活血止痛。用于骨性关节炎属寒湿瘀阻证。 否 是 是 是 资料来源：2021年公司年报，信达证券研发中心 2、注射剂业务企稳向好，杏贝止咳等单品放量驱动业绩增长 2020年公司受到疫情影响，前三大品种业绩出现较大下滑：1）疫情初期门诊量下滑，以及后续病源的减少，导致热毒宁注射液（处方药）和金振口服液（销售群体为儿童）两大品种销量下降幅度较大，销售量同比下滑62.39%和34.61%；2）2019年医保谈判降价使银杏二萜内酯葡胺注射液销售收入大幅下降。以上三大品种的综合影响造成公司2020年业绩呈现负增长。 2021年公司实现营业收入36.49亿元（+20.34%），实现营业利润和净利润分别为3.51亿元（-0.12%）和3.24亿元（+18.36%）。2021年公司注射液营收维持稳定增速，颗粒剂、冲剂和口服液产品快速增长：1）金振口服液在部分省份陆续中标，推动口服液营收实现6.66亿元，同比增长67.46%；2）银杏二萜内酯葡胺注射液自2019年医保谈判降价后，2021年业绩实现恢复性增长；3）杏贝止咳颗粒销售额快速增长，推动颗粒剂、冲剂业务营收实现1.37亿，同比增长64.67%。2022年前三季度公司实现营业收入31.25亿元 （+20.97%），实现归母净利润2.81亿元（+35.83%），业绩延续快速增长态势。 图1：2017-2022前三季度公司营业总收入情况（亿元）图2：2017-2022前三季度公司归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind,信达证券研发中心资料来源：wind,信达证券研发中心 据2021年公司年报，2021年公司病毒感染、心脑血管领域产品营收都实现了不错的增长，药品保持较高的毛利率水平。其中银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒等多品种克服了疫情影响，实现较快增长。 表2：2021年公司按治疗领域划分的经营数据情况 治疗领域 主要产品 营业收入（万元） 营业成本（万元） 毛利率(%) 营业收入同比（%） 营业成本同比（%） 毛利率比上年增减（%） 妇科 桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊 44,722.16 13,453.51 69.92 7.99 23.46 -3.77 骨伤科 抗骨增生胶囊、复方南星止痛膏 54,824.41 18,596.41 66.08 3.37 1.29 0.7 病毒感染 热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒 143,936.78 36,930.00 74.34 27.79 36.1 -1.57 心脑血管 银杏二萜内酯葡胺注射液 117,878.84 31,942.93 72.9 29.02 37.04 -1.59 合计 361,362.19 100,922.85 72.07 21.08 26.63 -1.23 资料来源：2021年公司年报，信达证券研发中心 股权激励激发员工工作积极性。2022年4月，公司实行限制性股票激励计划，授予限制性 股票880万股，并于9月进行相关调整。公司于2022年6月29日以7.92元/股的价格首次向包括公司董事、部分高级管理人员、研发系统及销售系统核心人员（不包括独立董事、监事）等149人，授予限制性股票781.90万股，预留限制性股票98.10万股。 表3：康缘药业股权激励计划情况 姓名 职务 获授的限制性股票数量（万股） 占限制性股票总数的比例 占授予时总股本的比例 王振中 副董事长 30.00 3.41% 0