公司首次覆盖报告：名贵中药全产业链布局领先，省外拓展呼“芝”欲出

百年中华老字号，打造有机国药第一品牌，首次覆盖，给予“买入”评级浙江寿仙谷医药股份有限公司成立于1997年，“寿仙谷”品牌历经百年传承发展至今，是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品为灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列产品。 产品具备种源、培育、加工闭环核心优势：种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.03、2.64、3.45亿元，对应EPS分别为1.33、1.74、2.26元/股，当前股价对应PE分别为46.5、35.7、27.4倍，与同类中药公司相比估值具备性价比，给予“买入”评级。 公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值 产品方面，公司的灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富，且在考虑有效成分下具备性价比；同时，公司具备明显铁皮石斛种植区位优势。科研方面，公司通过建立院士专家站、产学研平台，巩固研发领跑地位，在此基础上制定了国内外多项行业标准。公司产品同时具备临床价值，通过一系列研究发现灵芝孢子粉在预防或延缓心血管疾病、亚健康失眠、增强细胞免疫功能等方面具备临床价值。 片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，促进全国布局 公司传统销售区域集中于浙江省内地区，省内收入占比保持在60%以上，省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司于2020年开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（苦味减少）；第二，公司将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。 风险提示：省外推广不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、寿仙谷：百年中华老字号，打造有机国药第一品牌 1.1、历经百年传承至今，从区域性龙头企业向全国有机国药品牌企业崛起 浙江寿仙谷医药股份有限公司成立于1997年，2017年在上交所主板上市，是一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品为灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列产品。“寿仙谷”品牌可追溯至1909年李金祖创办“寿仙谷药号”，历经百年传承发展至今，公司坚持“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康长寿”的经营宗旨，围绕以灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品的核心主业，不断完善“全产业链”经营模式，优化产业布局，拓展发展空间，依托寿仙谷品牌的核心竞争优势，全面提升综合实力，实现从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业的崛起。 图1：历经百年传承至今，从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业崛起 1.2、股权结构稳定，管理团队科研、管理经验兼备 李明焱先生为公司董事长和总经理，李明焱家族（李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇）为公司共同实际控制人，截至2021年9月30日，四人直接或间接合计持有公司38.82%的股权，其中李明焱、朱惠照为夫妻关系，李振皓、李振宇为兄弟关系，李振皓、李振宇为李明焱、朱惠照之子，公司股权集中，结构较为稳定。 李明焱先生为科研出身，长期以来一直致力于珍稀食药用菌和名贵中药材的品种选育、栽培以及新产品的研究开发，先后带领研发团队完成了“灵芝孢子破壁新工艺研究与开发”等四十多项国家、省市级重点科研项目，成功选育出“仙芝1号”、“仙芝2号”灵芝新品种和“仙斛1号”、“仙斛2号”、“仙斛3号”铁皮石斛新品种，2018年被认定为国家非遗代表性项目中药炮制技艺代表性传承人。朱惠照女士现任寿仙谷副董事长，兼任寿仙谷药业监事、寿仙谷饮片总经理、寿仙谷投资监事、寿仙谷观光园监事、金华市政协委员。李振皓先生为浙江大学药学博士，现任公司董事、浙江寿仙谷植物药研究院执行董事兼总经理。郑化先现任公司董事兼副总经理，曾任金华寿仙谷药业副总经理，持有公司3%的股份。 图2：公司股权结构稳定 1.3、核心财务数据：收入、利润稳健增长，盈利能力突出 公司收入、利润增长稳健。收入端来看，2016-2020年公司营业收入由3.15亿元增长至6.36亿元，CAGR 19.2%，2021Q3实现营收4.80亿元，同比增长21.7%。 利润端来看，2016-2020年公司归母净利润由8100万元增长至1.52亿元，CAGR17.0%，2021Q3实现归母净利润0.87亿元，同比增长29.9%，增速略高于同期收入增速。 图3：2016-2020年营业收入CAGR19.2% 图4：2016-2020年归母净利润CAGR17.0% 灵芝孢子粉类+铁皮石斛类两大主营业务收入稳健增长，毛利贡献维持在87%以上。公司两大主营产品为灵芝孢子粉类产品和铁皮石斛类产品，其他业务包含贸易和中医门诊等业务。2017-2021H1两大主营业务收入持续增长，其中灵芝孢子粉类产品收入增速持续提升。从收入占比来看，两大主营产品收入合计占比维持在84%以上。从毛利来看，2017-2021H1灵芝孢子粉类+铁皮石斛类两大主营业务毛利占比分别为87.9%、88.4%、87.5%、90.4%、87.5%。 图5：2017-2021H1两大主营业务收入稳健增长 图6：2017-2021H1主营业务毛利贡献超87% 公司毛利率维持在较高水平，净利率呈提升趋势，盈利能力突出。2016-2020年，公司毛利率略有下滑，但仍保持在较高水平；净利率自2018年起持续提升，由21.0%提升至23.9%，2021Q3净利率为18.1%，同比提升1.1pct，公司盈利能力突出。 图7：毛利率维持高水平，净利率自2018年起持续提升 图8：两大主营产品毛利率均维持在较高水平 从费用端来看，2016-2021Q3费用率维持整体稳定。2017-2020年销售费用率有所下降，主要是2017年上市后，公司成为国内灵芝、铁皮石斛行业上市公司第一股，整体实力有所增长，品牌知名度大幅提升，公司加强市场运营机制的改革创新，推行厉行节约措施发挥了充分的作用。2018、2019年管理费用率提升主要是公司实施了2018年限制性股票激励计划，限制性股票激励计划的成本在管理费用中列支，2018年度共确认股份支付费用3529.73万元，2019年度共确认股份支付费用4273.59万元。2019年以后公司整体费用率逐年降低，成本管控能力持续提升。 图9：2019年以后公司整体费用率逐年降低，成本管控能力持续提升 公司运营能力持续提升。公司存货周转天数自2017年起明显缩短，由755.7天缩短至356.8天，存货周转速度明显加快。公司以经销模式为主，重视加强应收账款管理，回款速度整体呈提升趋势，未来随着公司销售规模增长，与客户的议价能力提升，回款速度有望进一步提升。 图10：自2017年起公司存货周转明显加快 图11：公司回款速度整体呈提升趋势 公司在手现金充足，经营性现金流净额表现良好。2020年公司发行可转债补充3.6亿元运营资金，可转债发行提升了公司债务水平，但公司整体负债率不高，截至2021Q3，公司现金及现金等价物期末余额为5.73亿元，资产负债率为17.52%，财务结构较为稳健。2016-2021Q3公司经营活动现金流量净额与净利润比值均大于1，表明公司的净利润质量较高。 图12：2020年公司发行可转债补充运营资金 图13：2016-2021Q3经营现金净流量稳健增长 2、产品核心优势：独家种源、有机栽培、专利加工技术铸造 护城河 2.1、种源优势：建立繁育技术平台实现可持续育种，选育九大自主知识产权优质种源铸造护城河 优良品种是道地中药的关键，品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效。 公司从产业链源头的育种开始做起，从源头为下游的标准化种植提供了保障。 繁育技术平台化助力中药材标准化、产业化生产。到公司建有珍稀中药材种质资源库，收集铁皮石斛、灵芝、西红花等珍稀中药材种质资源，熟练掌握了野生驯化、系统选育、诱变、杂交、航天搭载等育种方法和良种繁育技术手段，建有15,000平方米铁皮石斛等珍稀药用植物组培繁育中心，掌握了配套的标准化组培快繁技术体系，建立了一套完善的中药材优良新品种繁育技术平台，为濒危名贵中药材优良品种选育、快繁及标准化、产业化生产开创了可持续开发利用的新模式。 公司自主选育九大自主知识产权优质种源铸造护城河。育种行业属于高科技行业，一个新品种从选育到通过审定并推向市场需经历8-10年，且新品种是否具有推广价值，能否适应特定环境，必须经过田间栽培和生产试验。公司自主选育出“仙芝1号”、“仙芝2号”、“仙芝3号”、“仙斛1号”、“仙斛2号”、“仙斛3号”等九大优质种源，使得公司在行业竞争中处于有利地位。 图14：公司选育出九大自主知识产权优质种源 公司灵芝育种有效成分含量高。公司自主选育的“仙芝1号”、“仙芝2号”、“仙芝3号”灵芝，具抗逆性强、高产、高活性成分等特点。“仙芝1号”灵芝是首个通过浙江省级审定的灵芝品种，该品种源于野生种质，经诱变选育而成。“仙芝2号”灵芝新品种以“仙芝1号”为亲本经航天诱变等方法育成，该品种经第三方检测机构检测，其有效成分比日本主要灵芝品种“日本红芝”提高了70%以上。 公司铁皮石斛育种石斛多糖含量远超过《中国药典》25%的标准。公司收集了117个铁皮石斛种质资源，运用现代分子生物学技术，自主选育出适合于浙江省栽培，具有“高成活率、强抗逆、高产量”特点的“仙斛1号”、“仙斛2号”、“仙斛3号”铁皮石斛。石斛多糖是铁皮石斛的主要成分，多糖含量的高低是目前判断铁皮石斛质量的主要依据，多糖含量越高，质越重、嚼之越有黏性、质量更优。《中国药典》规定铁皮石斛多糖含量不得少于25%，公司自主选育的“仙斛1号”、“仙斛2号”石斛多糖含量远超过《中国药典》25%的标准，种源质量突出。 图15：公司铁皮石斛育种石斛多糖含量远超过药典25%的标准 2.2、栽培优势：仿野生有机栽培确保药材高品质，智能化生产基地实现全程追溯 公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质。“企业+农户”是目前中药材种植比较普遍的合作方式，这种方式对企业而言，更省事省心，但是难以监管，药材质量有隐患。为确保药材质量，公司建立起规模化的铁皮石斛、原木灵芝、藏红花等名贵中药材标准化栽培基地，完全掌控栽培中的每一个环节。公司已在武义白姆乡、俞源乡建立了中药材标准化种植基地，通过研究灵芝和铁皮石斛的生长规律，模拟灵芝和铁皮石斛的野生生长环境，按照国家有机产品标准及国家中药材GAP标准进行栽培和管理。在整个种植过程中，采用高效、可循环利用的种植基质，不使用化学合成的农药与激素，采用“预防为主，防治结合”的物理及生物综合方法防治病虫害，确保中药材无污染、高纯度和高品质。武义“寿仙谷”灵芝、灵芝孢子粉及制品与武义“寿仙谷”铁皮石斛及制品被国家质检总局批准为生态原产地保护产品，并且同时通过中国、欧盟、美国、日本有机产品认证。 公司利用物联网技术，通过传感器+智能化系统实现种植全程追溯。公司利用现代物联网技术，通过温度、湿度、光照、土壤水分等多种传感器对铁皮石斛、灵芝的生长过程进行全程监控和数据化管理。建立了一套病虫害预测预报制度，采取生态防治、生物防治、物理防治等综合有机防治方法，不使用任何化学合成的农药、肥料，达到安全、稳定、高产、优质的目的。 图16：公司利用物联网技术，通过传感器+智能化系统实现种植全程追溯 2.3、加工优势：专利精深加工技术提升产品安全性，显著提升产品有效成分含量 破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺，对产品的安全性、有效性和质量有着极其重要的作用。灵芝孢子继承了灵