2023Q1固收+及可转债策略观点：红利的消退，波动的回归

证券研究报告 红利的消退，波动的回归 ——2023Q1固收+及可转债策略观点 分析师：房铎 SAC：S0160522120002 报告时间：2022年12月17日 核心结论 展望明年，转债过往通过估值为投资者提供的“择时舒适度”已经大幅缩水，目前看转债资产并无“防守性”，边际上只能更加强调其“进攻性”。策略上，明年应当更加重视对转债或者股市大节奏的择时，在忽视择时的情况下过度强调择券，会在风格上有额外暴露，而考虑到明年股市行情的不确定，这种暴露总体上会显著恶化策略的风险收益比。因此明年转债“规避下跌”很重要，在确保这一点的情况下，应当充分发挥仓位的灵活性，尽量捕捉向上行情，在品种选择上应当更偏向弹性更强股性品种。 股债配置层面，预期变动带来股债波动的提升，目前看股市的情绪修复较为确定，且前期为大盘价值托底，历史上看是有助于烘托情绪继续走到1月甚至2月，而债市利率在经历冲击后，虽然仍没有脱离高波动状态，但后续安全性会有所增加。明年上半年，由于宏观经济修复路径的不确定，股市的修复应当是渐进的，按照经验3-4月可能需要留意风险，相应的，债市利率在货币政策呵护以及宏观修复不确定的情况下，超调后仍有机会，需要注意的是理财产品的净值表现已经出现大幅波动，对一般投资者的冲击无法立刻消退，理财在负债端会存在不稳定性，反之，这对于修复中的股市算是边际利好。 对于转债而言，原则上应当把握一季度股市修复带来的机会，但鉴于整体估值仍然偏高，以低溢价来“杜绝额外扰动”仍然是优选。此外，债券利率波动升高有可能给转债高估值带来潜在压力，但历史统计表明在股市情绪托底的情况下，利率正常幅度内的变化对转债估值影响有限。近期债市对转债估值的边际影响力逐渐弱化，后期将逐步让位于股市。 具体来看，我们认为一季度的中间转债/股市可能会经历风格切换，后期会更加偏向小盘、成长类品种，是对转债更有利的风格，建议在保证仓位灵活性的角度尽量把握。行业选择，并不建议持续偏向某类风格，包括从自上而下的角度锁定某些“趋势确定”的行业，这在过去转债尚且能提供“择时容错率”的时候勉强可以接受，但在明年效果不会太好。建议在行业层面尽量分散配置，或根据“大盘-小盘”、“价值-成长”的轮动规律做灵活调整，谨防加入不必要的风格β。目前而言应当在确保形态安全的情况下，兼顾景气提升和弹性，同时以短时动量作为验证。例如计算机、通信、券商、消费者服务、建筑、贵金属等，随着行情演进，后续或可继续关注汽车、新能源、化工板块的动向。此外，公用事业、建筑装饰板块通常在风格切换过程中具备防守价值，也可做为下一阶段的选择。 近端看，12月国内外关键会议、信息、数据较多，但这也是验证行情成色的好时机。长远看，参考11月4日人民日报的文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，扩大内需是后续更好完成供给侧改革的必要条件，基于此，我们认为明年大盘价值类品种，以及消费类品种整体应当能呈现修复态势，但关键的问题在于：1）这类品种对高波动的忍耐力差，弹性不足，可能无法抵消高估值转债自身的波动；2）在转债中品种太少，选择范围严重受限。建议在看到更彻底的估值压力释放后，再逐步加强对此类品种的配置。 平价角度，目前中等平价和高平价品种的估值水平相对更优，后期股市情绪修复叠加债市冲击平稳，股性品种的弹性将有所保证，建议对债性品种的估值韧性持谨慎态度。此外，明年转债和信用债之间的同步和替代关系交错值得关注。 一、固收+的困境，以及明年转债的特质 二、股债两端：相对积极的边际变化 三、转债估值压力及应对方案 2018年以来，转债市场受益于制度及市场红利，供需规模均实现大幅扩张，尤其是“固收+”类产品的兴起，转债在固收资产配置中的地位变得重要且稳定，一定程度上甚至引导了买方机构调整内部的人员配置及业务条线划分。不过，这样的市场红利与权益市场的相对乐观的走势分不开关系，在行情的加持下，转债市场需求的增速显然要快于供给，因此也导致全市场整体估值水平的抬升。展望未来，转债作为一种灵活且更适配中小企业的融资方式，其市场空间的上限还远没有透支，但伴随着市场波动的加大，2023年的转债市场应当很难从以往的红利中得到足够的支持。 当然，也不必要因此就认为转债市场会落入“均值回归”的陷阱，毕竟过去四年产生的转债配置需求，已经很大程度上通过“投资者认知”和“机构业务安排”固定了下来，假设这些需求全部彻底消失显然是不明智的。 图1：2014-2022年转债市场隐含波动率 % 全市场隐含波动率 80 图2：2018年以来转债网上有效申购量 网上有效申购数量(万亿元) 14 7012 6010 508 406 304 202 10 141516171819202122 0 17-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06 “固收+”兴起的本质是投资者希望有能兼顾风险和收益的“一揽子解决方案”，而这种方案要诉诸于投资经理的主动管理能力。仅从降低波动的角度，固收+对权益 产品中的“尾部品种”确实有一定替代作用。 产生这一结果的原因至少可以从两个角度理解：1）在进攻上，股票的可选范围远远大于转债，在转债中过分强调择券实际会为组合引入风格β，若事后不对此进行择时，则长期看组合累积的波动会更多；2）在防守上，过于强调“控制波动”而偏好债性品种，反而丧失了对大部分收益机会的把握，从而弱化了整体的风险收益比。 对于固收+而言，在择券阶段通过加入股票突破转债的限制是合理的，但这仍然不能全部解决固收+的痛点，因为投资者其实可以通过自主进行“精选股基+债基”的方式实现类似的配置。固收+产品最需要深耕的核心竞争力，其实是对“核心趋势”的把握，这种能力落在大类资产上通常称作“资产配置”，而落在具体标的上，则体现为“择时”。 图3：过去3年固收+及权益产品对比图4：过去三年不同基金产品夏普比率 50过去三年年化波动率% 40 30 20 10 0 权益 固收+ 线性(权 益) 线性(固收+) 过去三年年化收益% -20-10010203040506070 -10 市场总习惯性的将转债定义为静态的“进可攻退可守”，从而忽视了其价值的动态波动。实际上在特定时段，转债风险收益比的“优化速度”或者“恶化速度”是高于股市的，并且这种差异同趋势的演化有关。通常在一段上涨趋势的主升部分，转债夏普比率的提升速度更快，而一旦趋势进入末端甚至结束，转债的夏普比率会以更快的速度恶化，这是固收+产品在加入转债后，在夏普比率上只能打赢尾部权益产品，打不赢头部产品的重要原因。 2022年以来，随着转债估值走高，转债相对股指的优势越来越小，夏普比率的波动已基本趋同。展望2023年，转债已经难以在一轮完整行情里积累自己的优势，同时择券空间的限制也仍然存在，因此固收+产品必须增强仓位灵活性和择时能力，来规避掉风险收益比恶化的时段。 图5：转债指数及股票指数夏普比率对比 夏普比率-中证转债 夏普比率-万得全A 夏普比率-国证2000 夏普比率-转债等权指数 6 4 2 0 -2 -4 转债最直接的“防守性”在于正股下跌时通过溢价率增长来抵消一部分跌幅，但这同样会降低后续反弹时转债的弹性。转债的“防守性”本质是预支了未来的“进攻性”。因此，转债“退可守”的本质，是应当利用其对未来弹性的暂时预支，来实现更加舒适的撤退，而不是一直死守到反弹。而转债能够让我们实现“舒适撤退”的能力，则是其在进攻过程中累积而来的。因此我们说，转债的防守蕴含在进攻中，无法做到有效的进攻，那么防守也就没有意义。 此外，在系统性下跌中，转债的防守性也会快速回归到股市平均水平，近期甚至已阶段性低于股市，就目前而言，固收+产品应当面对的事实是转债可能已不具有防守性，也即意味着进攻后的撤退不会很舒适，因此更要加强择时，把握趋势的前端。 图6：转债指数及股票指数Sortino比率对比 Sortino比率-中证转债 Sortino比率-万得全A Sortino比率-国证2000 Sortino-转债等权指数 高出的面积就是转债累计的优势 15 10 5 0 -5 -10 大盘转债和小盘转债之间存在明显差异，而在转债内部，规模的大小又会同“行业”、“风格”、“评级”、“股性债性”等概念联系，因此对规模大小的选择往往决定了策略的大部分属性。历史来看，大盘品种的好处仅在于“低波动”，从风险收益比的角度没有明显优势，但在股市风格明显偏向大盘股、金融股的时候会相对更优。 2023年整体不应对转债的防守性抱有过多期待，但在前期经济弱复苏、股市情绪缓慢修复的条件下，市场风格难以迅速切换至小盘，大盘转债中可重点筛选行业景气修复、股性稍强的品种持有，从发挥仓位灵活性的角度，大盘品种流动性更好，也是明年的一大优点。 当然，如果着眼于一季度，大盘转债的吸引力可能在逐渐降低。 图7：中证转债及等权指数走势对比 中证转债 等权指数 2.2 图8：二者波动率对比 % 60波动率MA60-中证转债 60日波动率MA60-转债等权指数 25 2.0 20 1.8 15 1.6 1.4 10 1.2 5 1.0 0.8 17-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-11 0 17-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10 图9：转债的事实及对策 精准定价 部分产品相对排名的诉求 对高波动的暴露会不自觉变多 提高固收+资产配置胜率 长期胜率依赖宏观、行业、公司基本面分析 深度量化、机器学习 年内胜率更强调对趋势和风格的把握 控制波动、增强收益 固收+产品的基本诉求 长期收益基本 锚定正股 对择时的要求提高，强调低估值和偏股性 估值高，防守性消失，波动的影响因素繁杂 通过提高胜率， 降低对无效波 动的暴露 对胜率的要求比权益产品更高 数据来源：财通证券研究所 一、固收+的困境，以及转债的特质 二、股债两端：相对积极的边际变化三、转债估值压力及应对方案 图10：波动率放大的微观过程示意 如果稳定上涨，那么以标准差衡量的波动率仍会逐渐降低 这是一个低波震荡的品种 然而事实是，由此引发 的多空博弈会形成反方 向拉力，从而拉大波动 可能性小 突然出现大幅上涨！ 数据来源：财通证券研究所 本质上，是大盘从2020年起通过结构分化维持低波上涨的情况难以为继，进而在2022年释放压力，切换到高波动状态。经验上看，市场从长期低波切换到高波动状态后，击穿原有的区间的可能性很大，且高波动的消纳需要比较久的时间。在此过程中，股指会通过多次的间歇性波动放大逐步释放高波动状态的压力，而背后的本质是在市场被基于宏观环境恶化的恐慌打击后，需要在预期和事实亦步亦趋的好转中逐渐重拾信心。因此，市场在一季度的反弹有一定上限。 结构上，市场情绪的反复对应的是“小盘走强→回归收敛→小盘又走强”这个节奏的反复，因此大盘品种的修复情况决定了小盘风格在跑赢时的上限，11月以来大盘品种持续修复，代表着股市底色的修复，长远看有助于逐渐打开小盘乃至成长风格的弹性。 图11：主要股指2021年以来走势变化图12：万得全A过去两年K线图 万得全A 沪深300 中证1000 130 120 110 100 90 80 70 60 21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10 对宏观环境改善的预期已经形成质变，高层定调后不缺有利信息刺激，但由于预期较事实走得太快，当行情短期回弹较多时，市场内部容易出现分歧，从而导致波动加大。 好的一面是，11月以来市场的情绪表达非常谨慎，特别强调“逻辑够清晰”和“位置足够低”，同时形成了一致的方向，因此有助于呵护乐观的预期继续增长。反之，若情绪表达激烈（比如涌现一些概念主题）或者方向不一致（没有主线），那么行情的可持续性就不高。目前而言，大盘