固收定期报告：回归方法论，浅谈我们的展望思路和观点

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《汇率压力减轻，短期债市信号或在存单》2023-11-12 2.《温故知新——从“资产荒”到二永行情延续》2023-11-07 3.《深化利率市场化改革，负债成本下行延伸债市空间》2023-11-07 证券研究报告 核心观点 静态的方向性判断用处不大。2023是对疫情“长尾效应”的重定价。2023年市场实际上对疫情“长尾效应”进行重定价的一年，从结果上看，我们可以说投资者在今年年初对疫情长尾效应的考量是不充分的。当下临近年底，市场对明年宏观主线的期待仍与去年底有一定相似，即依然主要落脚在国内经济复苏和海外进入降息周期。显然站在中长期角度，这两件事基本是必然会发生的，但2023年的经历告诉我们，这样的静态结论并不足以形成良好的应对方案。 把握情绪钝化过程和注意力切换。我们认为，在考虑市场注意力切换时，不能简单将其完全归咎于外界新信息或新动向的出现，更要考虑市场在原有关注点上的情绪钝化。站在当下，11月或许还不是“情绪稳定的过渡期”，仍然应当定义为“海外因素主导阶段”，因此美债的波动规律仍然值得重视。我们认为距离其调头向上可能还有半个月左右的时间。彼时美债的变动（背后可能对应了针对美联储的预期变化）会再次拉扯市场注意力。国内市场对海外因素的脱敏过程可能有三种情形（详见正文），而无论哪种情况，我们都需要重视后续市场在海外因素上预期的反复。 以果决行，加入中间变量和逆向思维。多数投资者习惯的“因→果”思维是一种类似经典力学时空观下看待问题的视角，但考虑到经济系统和金融市场高度的复杂性、强不确定性和群体行为和认知在其中的影响力，这样的思路往往会出现问题。客观因果的实现有赖于市场参与群体的特定状态来搭桥。因此逆向思维变得更加重要，即给定原因A和结果B，由此反推中间变量C的状态，并将其作为恒定量，带入下一阶段的分析中，而非机械的做由A至B的演绎推导。我们基于此给出了对于国内股债和美债的一些判断，详见正文。 应对预期波动，一个简单的方案。综上，我们认为站在当下，不能对明年做过分静态的方向性判断，对波动状态的把握更为重要。那么对于固收+而言，有没有简单好用的规律能够尽量降低实操难度？确实有，我们推荐适度利用A股市场的季节性波动规律调整权益和转债仓位，回测来看这样的方法能够显著改善固收+产品的风险收益比，提升舒适度。简单来说，即在每年5月-7月、11月-来年1月提升高波动资产仓位，而在2-4月和8-10月适度降低仓位。下面我们展示一个回测示例，该回测中，我们使用纯债指数和转债指数进行配置，在前述应当提升转债仓位的时段，给予转债30%的仓位，其余时间保持100%纯债持仓。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1情绪钝化和市场注意力切换 2023是对疫情“长尾效应”的重定价。2023年市场实际上对疫情“长尾效应” 进行重定价的一年，具体而言，市场在去年底普遍认为2023年宏观层面的主线包括国内经济复苏与海外进入衰退和降息周期，但实际上这一过程的演变较为漫长，市场针对这一叙事的预期波动主导了海内外多种资产的价格变化。因此从结果上看，我们可以说投资者在今年年初对疫情长尾效应的考量是不充分的。当下临近年底，市场对明年宏观主线的期待仍与去年底有一定相似，即依然主要落脚在国内经济复苏和海外进入降息周期。显然站在中长期角度，这两件事基本是必然会发生的，但2023年的经历告诉我们，这样的静态结论并不足以形成良好的应对方案。 8-10月 图1.2023年总量叙事下的市场演化 海外因素主导预期 国内因素主导预期 情绪稳定的过渡期 总量叙事 6-7月 1-5月 11月至今 数据来源：Wind、财通证券研究所 思路上的解决方案一：把握市场注意力的切换。回顾2023年，在宏观叙事的大 背景下，市场的注意力实际上出现过一次明显的换挡，即在6月以前主要是国内因素，6-7月是换挡期，而8月以后海外因素则逐渐占据主导。我们认为，在考虑市场注意力切换时，不能简单将其完全归咎于外界新信息或新动向的出现，更要考虑市场在原有关注点上的情绪钝化。例如，对于美国经济何时进入衰退以及美联储何时停止加息，市场在今年上半年也经历了多次预期变化（直接展现为美债的区间震荡），但是在这一问题上的新信息都没有将投资者的注意力彻底拉向海外因素，直到5月份投资者对国内宏观数据、政策会议表述表现出明显钝化后（详见5月4日报告《预期“阶数”到顶，市场返璞归真》），市场才开始逐步 纳入海外因素影响。这也解释了为什么在7月底政治局会议后，8月依然出现了显著的下跌。 站在当下，11月或许还不是“情绪稳定的过渡期”。11月以来，国内股债均有所恢复，是否可以认为已经进入到了上图中“情绪稳定的过渡期”？我们认为目前下此判断还为时尚早，毕竟11月国内股债修复的大前提仍然是美债压力的缓释。 实际上，自2022年6月以后，国内股债的跷跷板效应就显著增强，其核心是因为投资者已经开始将注意力转移到国内政策调整和宏观复苏的话题上，而进入到6月的“情绪稳定过渡期”时，二者的跷跷板效应就开始下降，当8月后海外因 素开始主导后，股债则更多表现出同向性。回看11月至今的市场表现，股债同 向性依然明显，我们认为这表明投资者仍然更加重视海外因素的波动，11月乃 至后续的12月，仍然应当定义为“海外因素主导阶段”。 既然如此，那么美债的波动规律仍然值得重视。美债作为一个有效性很高的资产，其中非理性交易行为很难形成长期稳定的价格波动规律，这也意味着统计上显著的波动规律背后通常有投资者构成、信息披露节奏、长期行为模式等一系列稳定因素的支持。我们此前在11月3日报告《反弹的持续性和节奏，以及11月转债组合》曾判断接下来美债利率仍有一个月的时间会呈现缓步下行或震荡的状态，此后可能会再次进入压力增大的阶段。目前时间已经来到11月中下旬，美债在波动指标上的演进如我们此前判断，因此我们认为距离其调头向上可能还有半个月左右的时间。彼时美债的变动（背后可能对应了针对美联储的预期变化）会再次拉扯市场注意力。 图2.10年期美债利率的波动率正偏 % 10Y美债-20日波动正偏 10Y美债-60日波动正偏 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 21-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 数据来源：Wind、财通证券研究所 那么，什么时候才能期待市场对海外因素“脱敏”，从而更加重视国内的变化？如果参考2023年上半年市场逐步脱敏的过程来看，至少需要投资者在此问题上的预期向乐观和悲观两个方向做一轮较为完整的试探，并且要考虑市场情绪自身所处的客观位置。因此我们或许可以试想三种情景： 1）后续美债利率向下遇阻，但并未出现大幅扭转市场预期的因素（例如足够强劲的美国数据、足够鹰派的美联储表态等），那么美债利率的回升或相对温和，对应国内市场所受压力较轻，在适度释放情绪过热压力后，开始对海外因素脱敏。 2）后续出现了大幅扭转市场预期的信息，导致美债快速进入回升并尝试冲顶，此时国内市场或将遭遇巨大压力，在较充分的回调后，借助一季度国内数据、两会等关键节点，实现对海外因素的脱敏。 3）在美债利率向下遇阻并反弹时，国内市场顺利把注意力转向国内，并持续将情绪推高到较为极端的位置，然后注意力重回海外并系统性纳入此前忽视的一些压力因素。若如此，或许国内市场需要等到海外压力真正缓解后，才能逐渐实现脱敏。 而无论哪种情况，我们都需要重视后续市场在海外因素上预期的反复。 2以果决行，纳入中间变量的逆向思维 常规的因果关系分析思路。在分析市场时，多数投资者习惯以简单的“因→果”思维来分析问题，即若事件A在时间上先发生，事件B后发生，同时能够设想出一种在空间上的传导路径使得A和B可以有所联系，那么即认为A是B的原因之一，并以此“传导路径”作为“逻辑”，来标记并强化这一因果关系。这是一种类似经典力学时空观下看待问题的视角，但考虑到经济系统和金融市场高度的复杂性、强不确定性和群体行为和认知在其中的影响力，这样的思路往往会出现问题。 实际上，我们需要认识到，客观现实因素（例如基本面变化）是需要经由人通过信息获取、归类分析、演绎推导、输出决策、执行行动等多个步骤传导至金融市场的，而这里面的每一步都具备产生误差的可能，更何况市场的最终表现是众多行为人的综合投票结果，简单认为以上各个环节的误差都能够完美对冲是不切实际的想法。 全部 事实 最大的问题就是把这两件事混同， 但这恰恰是最普遍发生的情况 环境筛选 部分 事实 加工 陈述 信息 过滤 器1 认识 过滤 器2 判断/ 偏好 过滤 决策 执行 行动 市场表现 已有认知、价值观、心态、情绪、脑回路等等 器3 颅内反应过程 图3.参与者在市场形成过程中的意义 数据来源：Wind、财通证券研究所 因此，回到前面的例子，由A到B的因果关系，实际上有赖于市场参与群体的特定状态（包括情绪、风险偏好、行为模式、认知水平、对过往历史的经验总结方式等）来搭桥。很可惜，我们无法深入研究市场参与群体到底有多少种可能的状态，也难以直接研究不同状态下群体对信息的反映结果。因此逆向思维变得更加重要，即给定原因A和结果B，由此反推中间变量C的状态，并将其作为恒定量，带入下一阶段的分析中，而非机械的做由A至B的演绎推导。 基于此思维考察主要资产的后续演化。虽然2023年整体是在对长尾效应重新定价，但可以明显发现国内股债以及美债的最终价格运动形态有很大差异，这种结果的差异其实可以反映不同投资者群体的状态差异： 1）首先，A股在2022年Q4在略高于全年最低点的位置处企稳，但2023年Q3起又开始了再次下探这一位置的动作，这表明A股投资群体对市场底部主导因素的认知还在调整，相应的，上半年A股在向上遇阻后迟迟未进行波动率放大的下行，可能意味着A股投资群体对国内复苏话题进行了较为充分的思考和演绎。据此推演，A股参与者需要更多的信息来依次完成两个课题：第一个是找到市场的底部中枢，第二个是在试探中等待向上空间的实质性打开。 图4.万得全A走势图示意 数据来源：Wind、财通证券研究所 图5.10年期国债期货走势图示意 2）对于债券而言情况则有所不同，长端利率今年2月以后就出现了比较顺畅的下行，国债期货也在年内持续创出新高，直到8月底这一进程才被打断。这表明债市参与者仍然有相对更强的配置诉求（一方面可能是实际的配置压力，另一方面可能是其更多站在货币政策一端来看待问题），在这种情况下，单纯的稳增长预期因为也包含了货币政策的支持，所以并不能显著压制配置诉求，因此只有债市自身达到短期过热时，才会给予利空因素较为充分的展现空间（即8-9月）。据此推演，债市参与者后续可能会进入对验证信号的强敏感期，导致市场以时间换空间的方式逐渐平衡利空和利多因素。 数据来源：Wind、财通证券研究所 3）美债的情况则较为简单直白，需要重视的是Q3美债利率向上突破了此前高点并开始加速上冲，这表明美债参与者在Q3以前对美联储停止加息的预期还是过于乐观了，对Q3相关数据和表态的预判明显不到位。这种情况下，Q3的信息冲击会一定程度上刷新投资者此前的判断框架，从而在信息权重上，会赋予Q3以后的信息更高的权重，所以我们认为美债参与者后续仍会面临预期上的明显反复，美债实质拐点的出现过程会相对波折。 图6.10年期美债利率走势图示意 数据来源：Wind、财通证券研究所 3一个简单的应对框架 综上，我们认为站在当下，不能对明年做过分静态的方向性判断，对波动状态的把握更为重要。那么对于固收+而言，有没有简单好用的规律能够尽量降低实操难度？确实有，我们推荐适度利用A股市场的季节性波动规律调整权益和转债仓位，回测来看这样的方法能够显著改善固收+产品的风险收益比，提升舒适度。简