立足小分子药物设计，一站式服务药物研发及生产

立足小分子药物设计，一站式服务药物研发及生产 公司立足于新药研发中的关键环节，逐步构建涵盖药物发现、工艺研究与开发的综合性技术服务平台以及新药关键中间体和自主产品生产的商业化生产平台，具备了为客户提供新药临床前研发服务至商业化生产的一站式综合服务的能力。公司以小分子药物设计见长，并与海外优质biotech公司建立深度的合作关系，协助客户开发多款FIC药物，并享有较高的议价权，业务有特色。同时，公司主要的商业化品种竞争格局好，并处于专利陆续到期阶段，客户需求有望持续增加，随着公司向更高附加值的API业务延伸，有望贡献新的增量。 我们看好公司的长期发展 ， 预计2022-2024年公司的归母净利润为0.63/1.19/1.86亿元 ，EPS为0.81/1.55/2.42元 ， 当前股价对应PE为59.7/31.4/20.0倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 不断夯实业务能力，一站式服务创新药早期研发 公司以技术壁垒高、同质化竞争低的药物发现业务为起点，深度参与客户的新药研发，客户黏性较大，并以此向药物开发的下游延伸，拓展药学研究业务，满足客户一体化药物研发外包服务的需求，深度绑定客户的项目。公司与海内外biotech紧密合作，现已服务开发21款药物，其中3款已上市，16款为FIC药物。同时，顺应客户需求，顺势拓展工艺研究及开发服务，2021年公司服务的临床前、临床与商业化阶段的项目数量分别为75/22/1个，项目梯队已形成。 商业化生产的核心品种竞争格局好，一体化布局贡献新增量 公司于2014年合并开原泓博，向下游延伸布局商业化生产业务。替格瑞洛系列产品为公司核心的品种，该化合物专利于2019年底到期，在美国、欧洲、日本等国家的晶型或者制剂专利将陆续到期，随着专利的到期，对上游原料药和中间体的需求会进一步增加。对于替格瑞洛系列中间体，公司国内市占率近四成，竞争格局好，并进一步拓展高附加值API业务，有望贡献新的增量。 风险提示：药物研发市场需求下降、核心成员流失、产能投放不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、立足小分子药物设计，一站式服务药物研发及生产 泓博医药成立于2007年，历时15年发展，现已成为小分子药物研发以及商业化生产一站式综合服务商。公司立足于新药研发中的关键环节，逐步构建涵盖药物发现、工艺研究与开发的综合性技术服务平台以及新药关键中间体和自主产品生产的商业化生产平台，具备了为客户提供新药临床前研发服务至商业化生产的一站式综合服务的能力。 图1：历时15年发展，公司已具备CRO+CDMO一站式综合服务能力 不断延伸业务，搭建新药研发至商业化生产一体化服务平台:凭借创始人及团队在药物化学方面的技术优势，泓博医药立足于药物设计，为海外创新药企业提供从苗头化合物到先导化合物研发以及临床候选药物筛选服务；在积累了研发和实验经验的基础上，拓展工艺研究与开发服务；公司通过研究与开发低成本、安全、环保、稳健可靠的合成工艺，为实现从公斤级到吨级的中间体及原料药的商业生产奠定基础，并在2014年合并开原鸿博，向下游延伸出商业化生产业务，至此搭建了小分药物研发及商业化生产的一体化服务平台。 表1：经过三个发展阶段，逐步完善全产业链服务能力 图2：公司业务覆盖药物发现、工艺研究与开发、商业化生产3大板块 1.1、股权激励到位，管理层行业经验丰富 股权结构清晰，员工激励到位。截至招股说明书签署日，香港泓博直接持有公司36.88%股份，系公司的控股股东。公司实际控制人为PING CHEN、安荣昌与蒋胜力3人，合计持有公司约30.42%的股份。为有效调动公司高管与核心业务骨干的积极性，公司设立了员工持股平台上海鼎蕴，共持有公司5.17%的股份，为实现快速、持续、健康发展奠定人才基础。公司共下设4个子公司，其中开原泓博主要承担公司中间体及原料药的生产，苏州景泓主要从事技术服务与进出口业务，各子公司协调发展。 图3：公司股权结构清晰 表2：各子公司协调发展 高管团队行业经验丰富，公司员工数量稳健增长：泓博医药创始人陈平博士毕业于美国杜克大学，曾担任BMS首席科学家，成功领导团队开发慢性髓细胞白血病新药“达沙替尼”，在新药研发领域具有丰富的行业经验。联合创始人蒋胜力先生拥有多年的医药研发、生产及管理经验，并先后获得浙江省科学技术一等/三等奖项，具有丰富的工艺研发及放大经验。子公司开原泓博创始人安荣昌曾就职于东北制药总厂、沈阳东宇化工，拥有34年从业经验。 图4：核心高管团队行业经验丰富 核心技术人员曾任职于国内外头部药企，平均从业经验超过20年：公司核心技术团队由多位具有丰富国际知名药企新药研发经验的归国专家组成，药化部负责人蔡振伟博士与工艺开发部负责人徐忠民博士曾任职于BMS，均拥有超过30年从业经验，其余核心技术人员也都曾任职于海内外头部药企，行业经验丰富。截至招股说明书签署日，公司共有员工870人，其中技术人员589人，占比超67%，为公司未来长远发展奠定了人才基础。 图5：核心技术人员曾任职于国内外头部药企，平均从业经验超过20年 图6：公司员工数量逐年增长 1.2、疫情影响下，经营业绩保持稳健 疫情影响下，业绩保持稳健：公司近年来经营持续向好，2021年公司实现营业收入4.48亿元，同比增长58.39%；扣非后归母净利润为7023万元，同比增长57.38%，业绩亮眼。2022年受上海疫情影响，2022前三季度公司实现营业收入3.32亿元，同比增长12.58%，保持稳健；扣非后归母净利润为3647万元，同比下滑4.84%，主要系上海疫情下，多数员工居家隔离，造成公司CRO服务的停工损失较高，同时，公司新的产能在2021年底投放，折旧摊销相应增加。 图7：2017-2021年公司营收保持高增长 图8：2017-2021年公司扣非归母净利润高增长 分业务看，医药研发服务贡献主要收入，商业化生产和工艺研究与开发业务增速快动力足：2021年公司医药研发服务收入2.35亿元，同比增长77.42%，占整体营收比例为52.61%，为公司主要的业务增长点；受客户结构及及需求变化，2020-2021年商业化生产业务平稳增长；同时，工艺研究与开发于2021年实现营收0.93亿元，同比增长187.93%，在整体营收的占比由2020年的11.58%快速提升至2021年的20.79%，为公司业绩贡献新的增长点。 图9：医药研发服务贡献主要收入，工艺研究与开发增速较快（单位：百万元） 疫情扰动下，盈利能力有所波动：公司2021年毛利率为38.69%，较2020年下降约3.88个pct，主要系受到人工成本与材料成本上升，以及替格瑞洛系列中间体销售单价下降的影响。近年来公司持续优化管理结构、提升运营效率，期间费用率从2017年的33.84%下降至2021年的18.91%；2022前三季度略有提升，主要系疫情管控下CRO服务停工，管理费用提升较多。 图10：疫情扰动短期盈利能力 图11：疫情下，费用率有所波动 海外贡献主要收入，国内增速更快:公司与欧美、印度多家知名药企建立了稳定的合作关系，积累了一批优质的海外客户资源。2021年公司海外收入达3.14亿元，同比增长43.47%，占比近70.01%，为公司贡献主要收入。随着国内创新药及仿制药市场的不断发展，国内市场营收明显加速，2021年同比增长121.90%，营收占比达到29.60%，较2017年提升近12.18个pct，已成为公司业绩增长新动能。 图12：海内外业务收入均稳健增长（单位：百万元） 图13：2017-2021公司国内收入占比稳步提升 2、不断夯实业务能力，一站式服务创新药早期研发 泓博医药以技术壁垒高、同质化竞争低的药物发现业务为起点，深度参与客户的新药发明创造，客户黏性较大，并以此为基础向药物开发的下游延伸，拓展药学研究业务，在满足客户一体化药物研发外包服务的需求上，深度绑定客户的订单。 图14：以药物设计为基础，不断拓展业务能力 2.1、高研发投入打造核心技术平台，赋能前端CRO业务 研发投入稳健增长，CRO团队高学历人才占比大：随着公司早期CRO业务不断发展，研发投入与研发人员数量持续增长。2021年公司总研发投入达1714万元，同比增长44.89%；药物发现及工艺研发团队总人数达646人，其中研发技术人员达571人，占比88.4%；硕士及以上学历共150人（23.2%），本科学历共436人（67.5%），为公司CRO业务的长远发展提供了人才保障。 图15：2018-2022前三季度研发投入快速增长 图16：CRO团队高学历人才占比大 搭建药物发现与工艺开发技术平台，赋能前端CRO业务：药物发现技术平台主要协助客户筛选优化候选药物；其中，公司分别于2009年与2010年布局了计算机辅助（CADD）和人工智能辅助（AIDD）药物筛选技术，大幅提升项目研发效率与成功率，截至招股说明书签署日已为36个新药项目提供了技术支持。工艺开发技术平台主要协助客户开展药学研究工作，包括高立体选择性的催化氢化技术、酶催化反应技术、高活性原料药研发技术、连续流化学技术等几大平台。 表3：公司已搭建药物发现与工艺开发技术平台，赋能前端CRO业务 高活性原料药研发平台 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、药物研发服务：助力海内外biotech开发FIC药物 公司CRO服务的主要优势在于新药研发中的药物化学服务，主要包括协助客户完成对苗头化合物的发现、先导化合物的生成、先导化合物的优化筛选以及临床候选药物的确定。 药物发现业务海外营收占比大，与多家海外biotech企业建立紧密合作：公司药物发现客户长期以国外客户为主，2019-2021海外收入占比分别为99.17%、86.98%、83.81%；2021年该板块海外营收1.97亿元，同比增长70.94%。 图17：药物发现业务营收逐年增长（单位：百万元） 图18：药物发现业务海外营收占比大 作为新药研发技术服务供应商，公司药物发现服务由于能够提供新药设计思路并对后续研发中产生的问题提供有效的解决方案，获得了较多美国生物医药企业的信任并进行常年合作，主要客户包括Agios、Alexion、KSQ、Jnana、Nuvalent、Astellas等优质biotech公司。 表4：公司与多家优质biotech建立良好的合作关系 专注于FIC药物的研发服务，项目交付速度快：截至2021年末，泓博医药已成功开发并交付了21款临床候选药物；其中，3款已获批上市，近16款为FIC药物，凸显了公司在小分子药物设计上的实力。公司注重项目交付的节奏与质量，不断提升新药研发的效率。抗急性髓系白血病新药依维替尼（Ivosidenib）与抗胶质瘤新药Vorasidenib，公司从立项到项目交付分别只花了2年与8个月时间；其中，依维替尼已于2018年获FDA批准上市，从立项至上市只花了7年时间，为客户大大增加了专利红利期。同时，凭借自身的研发实力，公司也享有了更高的新药研发服务定价权。 表5：公司专注于first in class产品的研发服务 图19：凭借领先的药物设计能力，公司盈利能力整体较高 项目订单数量逐年增长，在研管线丰富：随着药物研发项目陆续交付，质量不断得到客户认可，公司的品牌影响力正逐渐增强。2019-2021年，药物发现受托项目数量分别为23/31/56个，逐年稳健增长。公司在研管线储备丰富，覆盖肿瘤、免疫及抗炎、糖尿病、重度肥胖等多个治疗领域，涉及蛋白受体、糖蛋白偶联受体、分子胶、抗体偶联药物、蛋白靶向降解嵌合体等多类分子靶标。 图20：2019-2021药物发现业务订单数量逐年增长 图21：公司在研管线覆盖多类适应症与分子靶标 2.3、顺应客户需求，顺势拓展工艺研究及开发服务 在向客户提供药物发现服务基础上，公司进一步拓展服务内容，逐步建立合成工艺研究及开发服务体系，可以为全球医药公司提供覆盖临床前到新药上市许可申请的一系列药物开发服务