纺织服装2023年度投资策略报告：寒冬将过，春归有期

证券研究报告 寒冬将过,春归有期 ——纺织服装2023年度投资策略报告 2022/12/19 中泰证券纺织服装团队 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001wangys@r.qlzq.com.cn 联系人：吴思涵13122969080 1 摘要 品牌服装：疫后复苏，关注高景气及需求弹性较大的赛道龙头 2022年需求承压：多地疫情反复带来的客流下降、物流受阻、失业率提升等因素，导致整体内需偏弱，服装零售表现不佳。除运动 保持较高景气度外（22H1收入/净利润分别同比+19.7%/+4.4%），其余板块前三季度收入利润均承压，需求走弱下整体库存高企。 2023Q2需求有望复苏：防疫政策自2022年12月开始优化，以中国香港&中国台湾为鉴，同时考虑到可选消费在2020年复苏的节奏，我们预计服装需求有望于2023Q2左右复苏。 疫情加速行业出清，国货龙头逆势修炼内功，实现品牌力和市占率双提升：国产龙头通过科技赋能推出高性能、高性价比产品，同时持续优化线下渠道结构、积极发力线上新兴平台，加强数字化+柔性供应链建设，推进全域协同提升运营效率。2019至2021年，运动/童装/男装/家居行业CR20国货份额分别提升2.7/0.4/0.7/2.1pct。 建议关注：1）受益于疫后健康意识提升的高景气运动赛道，关注前期需求放缓预期下回调明显的国牌运动龙头安踏体育和李宁；2） 符合疫后高性价比趋势、客群收入水平或将改善的大众休闲服饰，关注低估值大众童装龙头森马服饰、男装龙头海澜之家。 纺织制造：2022年国内疫情&海外高通胀影响消费，静待2023年内外需相继复苏，关注运动制造龙头及差异化先行者。 内需：疫情持续影响2022年国内服装消费，Q4起品牌持续加大去库力度，随着近期防疫放松政策优化、库存逐渐去化以及低基数因素，2023Q2有望轻装上阵，内需呈现环比复苏趋势。 外需：2022年欧美通胀水平居高、海外消费者信心不足，导致海外服装零售增速持续放缓，叠加前期因全球供应链紧张而加大补库下，众多国际头部运动品牌库存水平达历史新高。进而影响中国&越南纺织服装外贸订单，二者出口增速于2022Q3出现明显回落。我们预计短期需求仍有压力、品牌仍将处于去库阶段，后续随库存压力减弱，外需有望于2023H2改善。 逆境下强者愈强：2022全年纺织业低景气，纺企亏损面同比上升，或加速行业出清。同时，逆境下客户更加重视供应链抗风险能力，龙头厂商稳定性、规模及配合度等优势凸显，行业集中度有望提升。 建议关注：大客户订单有望恢复、新客户持续拓展的运动制造龙头华利集团、申洲国际；以及凭借技术突破实现转型，2023年新产 能加速投产的高端差异化升级先行者台华新材。 风险提示：疫情反复风险；经济增速放缓超预期风险；原材料大幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 2 品牌服装：疫后复苏，关注高景气及需求弹性 较大的赛道龙头 3 疫情扰动下内需疲软 疫情扰动下内需疲软，1-10月我国服装零售额累计同比下滑4.4%。今年以来多地疫情反复带来的客流下降、物流受阻、失业率提升等因素，导致整体内需偏弱。1-2月受冬季及春节旺季影响，服装零售增长较好；3-6月上海疫情管控叠加全国疫情发散影响，22Q2服装零售额同比-11.6%；7-8月情 况有所好转，线下客流增加，鞋服零售恢复增长；此后疫情再次在全国多点发散扰动终端，9/10月 服装零售额同比分别-0.5%/-7.5%。随着12月以来防疫政策的逐步优化，2023年终端消费有望回暖。 图表：2019-2022.10社零和服装行业零售额当月同比（%）图表：2019-2022.10社零和服装行业零售额累计同比（%） 资料来源：Wind，中华全国商业信息中心，中泰证券研究所 4 各地疫情频发，客流下降、物流受阻 年初至今各地疫情反复，虽期间内有所回升（8月恢复到去年同期的90%），但整体客流下降明显，从10月情况看，整体零售客流指数仅为去年同期的65%。 物流受阻，线上线下发货均受影响。同时，疫情下各地防疫趋严，物流发货停滞或延长频发，导致产品无法及时配送，进而也对销售造成一定影响。 图表：2022年1-10月中国大陆零售业客流同比（%）图表：2022年1-10月中国大陆零售业客流环比（%）图表：2020-2022年纺织服装物流发货情况 资料来源：先讯美资全球大数据平台，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 5 失业率偏高，收入增速放缓，消费意愿降低 疫情等因素影响下，失业率偏高。从全国城镇失业率看，失业水平较2020年疫情爆发时相仿，部分月份甚至更高。失业率的提升，导致人们对未来收入的不确定性增加，从而使得消费谨慎。 居民人均可支配收入以及人均消费支出增速放缓，消费需求走弱。今年以来居民可支配收入与人均消费支出累计增速持续放缓，22Q3有所回升，考虑到10月以来的疫情反复，预计全年仍呈现下降趋势。消费场景受限以及居民对未来收入预期较低等原因导致消费恢复速度慢于收入。2022年4月起，国内消费者信心指数和 居民消费意愿均处于疫情以来较低位。 图表：2018-2022年中国城镇失业率（%）图表：2019-2022年中国居民人均 资料来源：Wind，中泰证券研究所 可支配及人均消费支出同比（%） 图表：2018-2022年中国消费者信心指数 6 细分板块有所分化，整体压力较大 运动保持较高景气度，其余细分板块经营端承压。 运动：受益于运动刚需以及户外高景气，板块H1收入同比+19.7%，各品牌Q3流水恢复正增长。 家纺：随着居家时间的增加，消费者对居家生活品质要求提升，在整体零售环境承压下波动较小，但2022年前三季度收入同比仍略有下滑（-2.9%）。 中高端&大众休闲：中高端及休闲服饰受疫情影响相对更大，板块前三季度收入分别下降4.6%/4.4%。 图表：2019Q1-2022Q3分季度品牌服饰各板块营收增速（%）图表：2019Q1-2022Q3主要运动服饰品牌流水增速及拆分 2019Q12019Q2 2019Q3 2019Q42020Q12020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏安踏品牌10~15%约15%Fila&其他65~70%55~60% 约15% 15~20%-20~-25%-5~0% 0~5% 0~5% 40~45% 35~40% 10~15% 约15% 15~20% 约-5% 5% Fila70%+60% 50~55% 50~55%约-5%10~15% 20~25% 25~30% 75~80% 30~35% 5%左右 5-10% 约5% -10~-5% 10~15% 其他品牌30~35% 25~30%-10~-5%25~30% 50~55% 55~60%115~120%70~75% 35~40% 30~35% 40~45% 20~25% 40~45% 李宁（不包括李宁Young）流水同店 20~25% 约15% 20~25% 约15% 30~35%15~20% 35% 20~25% -15~-10%约-5%--约-5% 约5%0~5% 约15% 10~15% 85~90%-- 90~95%80~85% 40~45%40~45% 30~35%20~25% 25~30%-10~-5%约15%20~25%-15~-10%5~10% 特步 流水折扣 20%+ 7.5 20%+7.5~8 20% 7.5~7.8 20%+7.5~8 -20~-25%-5~0% 6.5~76.5~7 约5%6.5~7 5~10% 6.5~7 55% 7~7.5 30~35% 7.5~8 约15% 7.5~8 20~25% 7.5~8 30~35%约15%20~25% 约7.57~7.57-7.5 361° 同店10~15%10~15%10%10~15% 主品牌0~5%0~5%0~5%0~5%-25~-30%-15~-10%-10~-5%0~5%10~15%15%~20%10~15%15~20%15~20%10~15%约15% 儿童0~5%5~10%5~10%5~10%-25~-30%-15~-10%-10~-5%约5%20~30%30%~35%15~20%25~30%20~25%20~25%20~25% 资料来源：Wind，中泰证券研究所（森马服饰经营数据调整为剔除Kidliz业务后；运动服饰品牌均为港股上市公司，仅披露半年数据） 7 整体盈利能力下降，短期承压 整体毛利率同比下降，主要因疫情下需求端放缓，库存积压以及终端折扣加深。细分板块来看，2022前三季度家纺/中高端/大众毛利率分别下降0.9/1.1/2.4pct，运动板块毛利率2022H1同比下降2.48pct。 部分费用偏刚性，各板块利润端降幅大于收入端。2022前三季度家纺/中高端/大众净利率分别为11.0%/9.2%/7.5%（同比分别-1.5/-3.2/-3.8pct），同期净利润分别同比下降14.8%/29.8%/38.7%，降幅大于收入（分别同降2.9%/4.6%/7.9%）。 图表：2019-2022Q3各板块分季度毛利率 图表：2019-2022Q3各板块分季度净利率图表：2019-2022Q3各板块分季度销售费用率 资料来源：Wind，中泰证券研究所（森马服饰经营数据调整为剔除Kidliz业务后；运动服饰品牌均为港股上市公司，仅披露半年数据） 8 需求走弱下，库存高企 运营端来看，需求疲软、物流受阻等原因导致大部分公司库存高企，存货周转放缓。2022年前三季度各板块存货规模皆有所提升，同期中高端/大众/家纺存货周转天数分别提升30.9/25.7/29.8天。 多数运动品牌适度加大折扣力度，下半年持续展开清库存行动。截至2022Q3末安踏/Fila/李宁/特步 /361°库销比分别在5X+/7X+/4X+/接近5X/5X+，较正常水平加深半个月到一个月不等。为改善库存 水平，多数品牌Q3折扣率同比均有单位数程度的加深，我们预计短期去库存仍将持续。 图表：2019-2022前三季度品牌服饰各板块存货周转天数（天）图表：2019-2022前三季度品牌服饰各板块存货规模（亿元） 资料来源：Wind，中泰证券研究所（各板块净利率/利润增速调整；森马服饰经营数据调整为剔除Kidliz业务后；运动服饰品牌均为港股上市公司，仅披露半年数据） 9 逆势修炼内功，国货市场集中度提升 经过三年疫情，服装行业加速出清，各细分行业龙头在产品、渠道、供应链等多方面发力，实现品牌力的提升。积极修炼内功同时叠加国潮兴起，国货集中度呈现提升趋势。 分行业来看，2019年至2021年，运动服装/童装/男装/家居行业CR20中国货份额分别提升2.7/0.4/0.7/2.1pct至35%/14%/19%/15%。其中运动国货龙头品牌规模扩张较快，同期安踏/fila/李宁市占率分别提升0.2/1.7/1.4pct至9.3%/8.2%/6.9%。 图表：2016-2021年中国家居市场国产品牌集中度变化趋势 服市场国货品牌集中度变化趋势 图表：2016-2021年中国运动 资料来源：Datayes，Euromonitor，中泰证券研究所 图表：2016-2021年中国童装市场国产品牌集中度变化趋势 图表：2016-2021年中国男装市 场国产品牌集中度变化趋势 10 产品：科技赋能，提升产品性能 服装方面，加强面料研发与合作，提升产品的功能性及舒适度。 安踏：将奥运核心科技应用于大众市场。安踏从国家队装备中提炼专业科技打造冠军系列，大量运用速干、吸湿排汗、冰感、环保等科技面料；首款国家羽绒服独家运用独家“炽热科技”，搭载稀土研究院天津分院合作的稀土保温内里，可实现-