商贸社服行业2023年度投资策略：方向确定，基本面渐回正轨

酒店：酒店是少数有供给端出清逻辑的行业，且短时间内因建造的周期较长，难以迅速回补。目前政策层面具备人口流动的条件，需求层面有反转可能（商旅相对刚需，旅游需求前期受政策抑制，未来有望迎来反弹）；叠加龙头酒店不断升级产品，重点关注房价弹性的表现。个股重点推荐管理改善降本增效的锦江酒店；当前估值相对较低的首旅酒店；重点关注华住集团-S、君亭酒店、金陵饭店以及香格里拉。 景区：我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。明年行业需求回暖下，公司基本面预计出现大幅改善，推荐中青旅、宋城演艺、复星旅游文化，重点关注一站式休闲度假目的地天目湖、出入境旅行社龙头众信旅游和ST凯撒。 餐饮：不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，从消费趋势来看，疫情以及线下对接触性消费的限制导致外卖占比提升，大型聚会/宴请场景减少导致“一人食”用餐场景增加，性价比餐饮，茶饮（质优，价廉，便捷）成为更多人选择，随着小业主进入大连锁意愿增强，行业连锁龙头疫情期间加速拓店，由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要，目前行业弱需求导致难提价，若本地需求恢复，借鉴亚太及欧美国家服务业复苏情况，国内餐饮行业复苏节奏可能分化：快餐＞休闲餐＞正餐。 个股来看，九毛九、海伦司、同庆楼仍然是品牌处于上升期，自身经营确定性更强的公司，百胜中国因主业是快餐，且堂食占比低，品牌不过时，疫情期间反应迅速，模型持续优化，可能有更好的业绩表现，同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店、整合行业的奈雪将更多受益于疫情后的复苏；同时建议关注主品牌持续拓店，积极孵化新品牌，基本面有亮点的呷哺；跟踪指标方面，除了同店收入之外也需观察成本结构改善。 人力资源服务：防疫政策优化下，劳动力供需均有望回暖，行业确定性强，且估值与增速相对匹配，推荐北京城乡，重点关注科锐国际、外服控股。 免税&美业：疫情对整体消费依然有较大影响，特别是一线和人员聚集的区域，2022年截止目前诸多消费公司的正常营业时间大概只有3、4个月，其余时间或者停业或者处于恢复期。疫情影响最大的当属直接提供线下消费场景和服务的，如免税、医美门店（含植发等）及餐饮等，产业链上相关公司（如上游代工厂，医美产品端等）也受损较大；而线上销售占比大的可以在一定程度上缓解疫情扰动，主要受消费能力和品牌竞争的变化影响。此外横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷。伴随线下客流回暖，医美、医疗服务等业态也将迎来环比改善。 电商和本地生活：疫情防控程度与线上零售额具备相关性。在防疫措施由紧→松的过程中，线下消费场景受限，因此线上渠道仍是消费者购买的主阵地，但本质上因消费信心不足带来的业绩增长压力将持续，预计到24年电商公司有望迎来快速发展。但交易面，平台经济监管政策自3月中旬以来边际好转，美联储加息预期减弱，港股流动性增强。当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，回归经营本质，推荐拼多多（受益消费降级和品牌化战略）、美团（本地生活壁垒深厚，受益于线下消费回补）、京东（基础设施建设完善），建议关注阿里巴巴（历史估值低位）。 风险提示：疫情反复超预期；宏观经济增长不及预期，消费意愿进一步转弱；食安风险；互联网监管趋严等。 商贸社服行业2023年度策略报告 投资主题 报告亮点 分门别类陈述了商贸社服领域主要细分行业——酒旅、餐饮、免税、美业、一般零售以及电商/本地生活服务的景气度变化情况。重点分析疫情后酒店行业供需变化，以及复苏后需重点关注RevPAR超预期可能性；阐述了疫情旅游板块的选股逻辑；从中短期看餐饮行业变化；基于海外免税零售商以及我国行业背景分析免税板块现状；医美和化妆品受疫情和监管双重影响，横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷； 总结当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，回归经营本质。 投资逻辑 酒旅：酒店和旅游是更偏向异地需求的真·复苏线。酒店龙头疫情期间勤修内功，产品持续升级，中高端占比持续提升，有望复苏享受供给出清的行业红利；旅游关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业；餐饮：以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店，品牌维持“势能”尤为重要。展望复苏，受疫情影响最大的业态在未来有望获得高弹性；免税：更长周期看，诸多高端品牌在我国的布局和对我国消费者的重视程度日渐提升，而且同层级品牌具有很强的集聚效应，长期看空间与确定性兼备；医美和化妆品受疫情和监管双重影响，横向观察，高单价商品价格稳定或者有所提升，而低单价产品则容易陷入内卷；电商/本地生活服务：当前电商发展从“要规模”切换至“要效率”，回归经营本质。 一、酒旅&人服：曙光已现，静待基本面回归 （一）酒旅板块股价复盘 二十条政策出台前，整体板块除6月的复苏博弈有超额收益外，整体表现较弱。股价表现上小市值高弹性次新股君亭酒店超额收益明显，另外以周边游为代表的天目湖表现强势，Q2上海封控期间率先拉升反弹，暑期表现也相对亮眼。宋城、中青旅则因跟团游尚未恢复表现相对较弱。锦江在强α逻辑下，开店数和RevPAR优于同行，股价相对坚挺； 首旅因北方直营门店较多恢复更慢，走势更偏向β。 10月底，防疫政策优化预期主导行情，行业进入普涨阶段，消费行业涨跌切换，社服板块股票处于预期演绎的震荡行情，其中中青旅等全国性客流的景区在房地产再融资新政出台后表现出明显的超额收益。 图表1 2022年酒旅板块股价涨跌幅变化 （二）行业需求侧和供给端分别发生了什么变化？ 1、线下出行消费受疫情和政策限制，以周边游为主 后疫情时代，因疫情反复、政策限制，整体出行以周边本地游为主旋律，如国庆本地游占比约65%，国庆游客平均出游半径118.7公里，同比下降16.0%，因此收入口径的恢复相较人次的恢复更慢，今年国庆人次和收入分别恢复到2019年的61%的44%。 图表2节假日国内旅游人次和收入较2019年恢复情况 图表3节假日国内旅游客单价水平和较2019年恢复情况 多地疫情下，2022年酒店RevPAR恢复速度较2021年变缓，且本轮酒店周期呈现不一样的趋势：过往酒店周期的复苏阶段是由OCC率先回暖带动ADR上行，而本轮复苏周期中，自2022Q4开始，酒店连锁品牌多采取保价策略，ADR相对有韧性，Blended ADR甚至超疫前水平。 图表4三大酒店集团RevPAR较2019年同期恢复度 图表5以锦江为代表，平均房价相对坚挺 11月底政策放松以来，各地复苏状态表现不一，如北京等疫情严重的城市区域性进入居家状态，而广州等城市虽同样频发疫情，但因症状整体较轻，线下出行消费相对稳定甚至有所回暖。我们大概判断，若疫情毒株无重大变异以及医疗资源尚未出现严重挤兑情况下，农历年后，伴随老年人加强针比例提高以及多地第一轮疫情高峰已过，线下出行消费将逐步回归到正常水平。 2、酒店供给出清持续，酒店数量短期内难以回到疫前高峰 疫后酒店板块市值涨幅较大的逻辑之一在于供给端出清，龙头竞争格局改善。在酒店行业进入存量整合时代下，根据盈蝶咨询的数据，2021年酒店数量和客房量分别较2019年同期减少了25.3%和23.6%，供给端收缩将为存量酒店带来额外入住率。且因酒店行业供给端的回暖受建造或改造的时间限制，短期内酒店行业供给难以快速恢复，存量酒店将存在一定的需求红利期。 图表6 2016-2021年我国酒店数量（万家） 图表7 2016-2021年我国酒店客房数量（万间） （三）酒旅上市公司勤修内功，提高市场竞争力 疫情对线下酒旅服务业造成较大的冲击，龙头公司疫情期间重新制定战略，并开始勤修内功，提高市场竞争力。从酒管公司角度出发，酒店是一门既2B又2C的生意，品牌的建立和成长除了需要产品的打造获得消费者的体验认可，还需要平衡加盟商的利益，即通过已有验证的高盈利的商业模式获得加盟商口碑来持续拓店。 拆分酒管公司的收入和费用看，酒管公司是一个依靠前端品牌和后端运营双驱动的行业，前端打造同档次的高RevPAR产品，并通过加盟的轻资产方式来拓店形成区域圈，后端通过高效的运营效率来降低人工成本和渠道费用使得单店的利益最大化，以此和加盟商建立长期稳定的信任，继而加密使得酒店的规模放量和实现品牌的正效应。除了加盟的速度得快之外，高RevPAR、低人房比、低渠道收费（高会员质量→高CRS引流比例）也是实现正循环的重要因素。 图表8酒管公司商业模式在财务拆分简图 酒店产品高RevPAR的维持需要产品有持续升级的能力，尤其是经济型产品因建造的硬件本身折旧更快，更迭的速度也相应需要更高。锦江疫后重点推进产品升级，联合公司的产品创新中心推出多个品牌的新版本，如7天3.0，锦江之星5.0，派5.0等等。 图表9锦江酒店集团主要品牌产品升级列表 根据华住2022Q3财报，公司升级版汉庭的占比持续升高，22Q3已经达到59%，较2020年的34%提升了25pct，公司内部测算得到，汉庭RevPAR在升级后平均提高了20%；与此同时，客户满意度也持续提升。 图表10升级版汉庭占比持续升高 图表11汉庭的客户满意度持续升高 疫情后三大龙头酒店均逆势拓店，截止2022年9月底，锦江、华住、首旅已经分别累计新开业4550、4195、2948家酒店，【疫情后累计新开门店的数量/累计开业门店数量】持续提升，三家酒店分别为40.4%、49.9%、50.1%。 图表12疫情期间公司累计新开业门店数量（单位：家） 图表13疫情期间公司累计新开门店占比总开业门店 快速拓店下，中高端占比同样持续提升，锦江、华住、首旅中高端客房占比分别达到63.2%、51.5%、35.0%，较2020年初提升12.2、9.9、8.1pct。 基于供给端出清带来的短期行业红利，酒店集团结构优化——中高端占比提升、产品升级，我们强调酒店行业在复苏阶段RevPAR超预期的可能性，虽各家公司在布局下沉市场对RevPAR有一定的反向作用，但我们估计此战略并非价格的主导型因素。 图表14三家酒店公司中高端客房数量占比提升近8~12pct （四）方向确定下，酒旅板块展望 1、防疫措施方向明确，放松节奏较快 继“二十条措施”出台后，全国多地开始优化核酸检测政策以及隔离政策，“新十条”进一步细化了防疫内容。我国内地防疫政策开始分步且大步向前，明显看到防疫的重心开始转变，在通过居家隔离等方式做好医疗资源和服务的准备情况下，放开节奏进一步加快，在政策和管控层面距离恢复到疫情前水平更进一步。当然我们也强调我国对防控政策的优化不会一蹴而就，会兼顾病毒特性、疫情走向、医疗资源、国内外情况等多方面因素。 乐观情况下，多地疫情达峰结束第一轮感染后，若无特殊情况出现，内地将快速实现跨省自由出行（无需核酸，无需关注是否来自高风险地区），甚至跨国自由出行（核酸阴性且接种疫苗者入境无需隔离，不设人数限制）。 中性情况下，若在感染过程中某些地区出现医疗资源严重挤兑以及病死率凸高情况，则放松节奏将所有放缓。 2、景区：基本面回归可期 我们仍然更关注有资产质量、有复制能力（或者产能尚未打满）、有运营能力的人工景区和演艺行业，认为“复制、成长”比纯“复苏”更具有吸引力。推荐复星旅文、中青旅、宋城，建议重点关注天目湖。 复星旅游文化：高端度假&出境游利好标的。a）亚特兰蒂斯：当前海南客流相对处于低位，12月下半月伴随节假日以及三亚防疫政策优化，回暖趋势明显，当前预定量持续攀升。b）clubmed全球高端度假村，公司目前在海外的度假村均已开业，疫前中国客人贡献较多亚太区收入，出入境放开后，海外业务预计快速回暖。 中青旅：a）房地产的融资新政出台或利好公司未来融资情况，b）自身资产