商贸社服行业2024年度投资策略：越过冬天

经过2023年全年的调整和预期修正，我们认为24年社会服务、商贸零售、美容护理板块在以下三个方向或存在投资机会： 1）经济降速背景下有较强确定性增长，并且对增速的估值溢价已经基本消失，估值进入相对合理区间的成长性个股，比如爱美客（wind一致预期对应今年32x，下同；24年后新产品陆续上市）、珀莱雅（35x，上市以来再次进入1xPEG区间）、巨子生物（23x，明年有潜在新品），达美乐披萨（27x，开店+同店增长），亚朵（22x）； 2）主业平稳，扩张较少或轻资产，但所处赛道不下滑或者自身提市占率，经营性现金流稳健、高分红，比如珠宝里的周大生（22年股息率4.3%，分红率59.7%）、菜百股份（22年股息率4.5%，分红率77.8%）、老凤祥（22年股息率3.4%，分红率44.9%），商超里的红旗连锁（上市以来分红率37.5%，22年股息率7.9%，分红率123.8%）； 3）需求增量在海外，或主动转型，比如跨境电商类公司、海外开店的名创优品、主动转型新业态的家家悦。 分版块而言，社会服务当中，酒店弹性今年兑现，明年ADR承压，出境游受益于供给恢复，弹性滞后于国内游体现；人服或能受益于宏观发力；餐饮关注客流恢复度和ASP是否能撑住。一般零售依旧处于渠道变革之中，关注零售出海、跨境电商和主动转型公司；美护2023年经历股价无差别调整，但基本面继续分化，估值溢价出清之后，切换向强α个股的确定性成长。 酒旅：酒店明年入境放开和消费低迷双向影响入住需求，ADR压力或更大；供给侧酒店集团成长性减弱但确定性相对强，当前酒店公司明年估值普遍下修至20倍，估值下行空间相对有限，建议积极关注经营强、品牌势能向上的亚朵、华住。旅游板块弱成长、稳现金流，建议关注管理预期改善的三特索道、交通改善带来客流上步新台阶的长白山。 免税：受消费力下滑、出境分流影响，经营相对承压，封关窗口期渐近，板块催化或需要等待市内新政等政策落地。 人服：受宏观强影响，今年招聘弱，当前估值低位建议左侧布局。 餐饮：23年主题为ASP下滑，几乎无差别展现在所有业态当中。展望24年，随着供给增加，行业竞争加剧，各家餐企通过模型优化/产品创新/差异化服务等方式获客，需求偏弱的大环境之下，性价比餐饮、咖啡茶饮（质优，价廉，便捷）韧性更强，婚庆等提前锁定周转的模式更稳定。推荐百胜中国，同庆楼，建议关注达势股份。 电商与跨境电商：把握性价比与出海两条主线，多快好省中唯省不破。国内电商格局变化，利好拼多多、快手，增速高于行业。出海产业链受益于B2C与平台出海新增量，阿里巴巴布局国际零售与批发，拼多多旗下TEMU快速增长。跨境电商竞争格局变化，产业链下游确定性受益，政策变化或带来部分个股的风险与机会，推荐拼多多、安克创新，建议关注阿里巴巴、华凯易佰、赛维时代。另外，跨境平台与消费出海的增长均带动展会需求，建议关注米奥会展。 一般零售：回溯超市/一般零售板块，超市因去年高基数，同店承压，但线下客流恢复带动便利店/百货等业态同店复苏，转向明年，降速背景下，我们建议关注高分红类公司：红旗连锁、重庆百货；或者出海/有增量的公司：名创优品、家家悦。 美容护理/医美：美护个股经营分化明显，但23年估值无差别下杀，体现PEG估值体系中G不确定导致的溢价消失，但个股层面继续分化，估值溢价出清之后，低增速环境里的确定性高增长尤为可贵；医美服务下游经营分化，马太效应凸显，纯新客引流型医美机构经营压力大，部分产品破价严重，而拥有稳定老客和精细化运营的公司表现相对稳定，经营仍稳步向上。上游竞争中，胶原蛋白、再生材料等放量明显，薇旖美和濡白天使均取得高增，龙头爱美客产品管线丰富，成长动能充沛，未来多产品和终端需求更全覆盖下，公司多管线切入灵活，市场营销能力可复用，平台化潜质有望逐步夯实凸显。 风险提示：宏观经济波动，消费信心不足，原材料价格上等。 一、2023年板块综述：弱消费需求下板块经营承压 今年以来，社会服务、商贸零售、美容护理三大板块整体走势弱于大盘，走势疲软。截至12月1日，社会服务跌幅7.0%，商贸零售跌幅10.8%，美容护理跌幅17.5%，分别列位申万一级行业涨跌幅排行榜第23/27/30名。 图表1年初以来申万一级各板块涨跌幅 分板块和重点公司看： 1）社会服务：截至12月1日，教育+19.4%，体育Ⅱ+9.2%，专业服务-2.1%，旅游及景区-16.7%，酒店餐饮-34.1%，其中重点公司锦江酒店-42.6%，首旅酒店-31.0%，中青旅-28.2%，科锐国际-32.8%，外服控股-12.7%，中公教育+7.1%。疫情放开后酒店、景区等服务消费不及预期，以及消化前期过高估值，使得股价跌幅较大。据公司公告，23Q3华住、锦江、首旅（不含轻管理）RevPAR分别超19Q3约29%、13%、17%，但入住率较19Q3分别-1.8、-6.8、-8.4pct，旺季入住率尚未修复至19年水平。 2）商贸零售：截至12月1日，一般零售+1.6%，互联网电商-0.4%，专业连锁-4.8%，贸易-3.4%，旅游零售-59.0%，其中重点公司中国中免-59.0%，孩子王-31.4%，小商品城+52.7%，重庆百货+16.1%，红旗连锁-3.7%，家家悦+10.2%，华凯易佰+84.8%，吉宏股份+51.6%。板块整体受中国中免这单一公司影响较大，2022年底市值占比商贸零售板块36%，受困于海南客流和消费力修复较差，叠加“封关”预期渐近，竞争格局恐生变化，股价大幅下滑。跨境电商得益于21年之后的事件性影响消除（欧洲取消VAT豁免、Amazon清理大卖、20年铺货清库存等），海外需求景气度高+海运费降低+美元汇率走高等因素，以及AI+电商主题性炒作，股价表现出色。 3）美容护理：截止12月1日，个护用品-12.7%，医疗美容-17.6%，化妆品-20.3%，其中重点公司珀莱雅-40.2%，贝泰妮-52.6%，华熙生物-48.4%，爱美客-47.4%。消费降级趋势下，可选消费走弱，另外过去三年连续降价大促，渠道和消费者手中积累了一定库存，行业处于去库阶段，终端购买意愿弱，叠加直播超头供给收缩，因此板块及其中个股回调较多。 图表2三大板块均跑输沪深300 图表3各细分二级子版块涨跌幅 图表4社会服务重点公司股价表现（单位：元） 图表5中国中免股价表现（单位：元） 图表6商贸零售重点公司股价表现（单位：元） 图表7美容护理重点公司股价表现（单位：元） 二、2024年度策略：确定性增长、低估值、高分红、出海/其他增量 对于消费品而言，其收入总盘子可以用公式简化为收入=人口*渗透率*客单价（ASP）。其中人口是负向影响因子，22年出生人口956万，自然增长率-0.6‰，我们估计23年人口净增长将持续为负，下同，24年可能受益龙年属相优势+疫后集中备孕等因素短期冲高，但长期下滑趋势不改；基于此，在渗透率难提升，客单价（ASP）向下的情况下，板块整体杀估值。切换到24年，我们认为以下3个方向或存在机会： 1）经济降速背景下有较强确定性增长，并且对增速的估值溢价已经基本消失，估值进入相对合理区间的成长性个股，比如爱美客（wind一致预期对应今年32x，下同；24年后新产品陆续上市）、珀莱雅（35x，上市以来再次进入1xPEG区间）、巨子生物（23x，明年有潜在新品），达美乐披萨（27x，开店+同店增长），亚朵（22x）； 图表8重点公司净利润增速 图表9重点公司市盈率（ TTM ） 2）主业平稳，扩张较少或轻资产，但所处赛道不下滑或者自身提市占率，经营性现金流稳健、高分红，比如周大生（截至2022年底上市以来分红率51.8%，22年股息率4.3%，分红率59.7%，营业收入增速21.4%）、菜百股份（上市以来分红率77.4%，22年股息率4.5%，分红率77.8%，营业收入增速5.6%）、老凤祥（上市以来分红率43.2%，22年股息率3.4%，分红率44.9%，营业收入增速7.4%），红旗连锁（上市以来分红率37.5%，22年股息率7.9%，分红率123.8%，营业收入增速7.2%）。 图表10重点公司上市以来分红率 图表11三年累计分红占比 图表12重点公司22年股息率及分红率 图表13重点公司市盈率（ TTM ） 3）需求增量在海外，或主动转型，比如跨境电商类公司、海外开店的名创优品、主动转型新业态的家家悦。 三、社会服务 （一）酒店：整体需求存疑，优选强品牌强运营公司 1、需求：整体需求存疑，结构升级必然 今年商旅复苏叠加旅游需求补偿性释放下，酒店行业需求旺盛，尤以Q3暑期旺季表现最为明显，行业RevPAR在平均房价拉动下超2019年同期，Q3入住率较19年缺口继续收窄。 以入住率为指标的需求恢复程度：中高端>豪华>中端>经济型；价格涨幅：经济型>中端>中高端、豪华。以各酒店公司作为不同价格带代表来看（锦江、首旅、华住作为经济型酒店和中档酒店代表，亚朵作为中高档酒店代表，万豪-中国地区豪华酒店代表），23Q3万豪、亚朵、华住、锦江、首旅（不含轻管理）RevPAR分别超19Q3约11.7%、17.8%、29.3%、13%、17%，平均房价超19Q3约11.0%、11.2%、32.2%、23.3%、29.6%，入住率较19Q3分别+0.5、+5.1、-1.8、-6.8、-8.4pct。 住宿需求升级，酒店集团的产品力和运营能力的分化加剧。疫后消费者普遍追求安心、舒适的住宿体验，住宿服务表观体现出升级趋势，中档以上酒店韧性更强，华住旗下中高档酒店和亚朵入住率均超过19年水平，也表现出酒店集团的产品力和运营能力分化加剧。 旺季后RevPAR回落。Q3旺季下酒店入住率尚未回到2019年水平，一方面系入境尚未恢复，另一方面系连锁酒店加密或摊薄了入住率。国庆旺季后酒店RevPAR有所回落，根据STR，10月份中国内地市场每间可售房收入（RevPAR）对比2019年同期下滑7%，预期11月表现也相对平淡。 整体需求存疑，结构升级必然。受整体消费需求较弱影响，明年出行需求的增速存疑。 但相比零售商品的直接降价竞争，因住宿服务梯度明显，住宿档次的直接降级或许更难。 今年经济型酒店入住率恢复度最低，但价格涨幅最大，一方面说明消费者需求端更愿意向中端升级，另一方面反应近几年经济型酒店积极进行产品迭代，加上本身价格较低，需求虽弱，反而有更大提价空间。需求升级叠加支出意愿下行背景，我们预计需求会向“高性价比”经济型和中端酒店集中，低质量低端酒店存在需求压力，高端和豪华型酒店存在价格压力。 图表15 23Q3锦江、首旅（不含轻管理）、华住（同店）分经济型和中端经营指标比较 图表14我国内地酒店RevPAR 图表16酒店公司RevPAR（元） 图表17酒店公司RevPAR较2019年增速 图表18酒店公司入住率 图表19酒店公司入住率与2019年差额（p Ct ） 图表20酒店公司ADR（元） 图表21酒店公司ADR较2019年增速 2、供给：酒店集团规模扩张降速 酒店集团规模扩张降速。23年9月底，锦江（境内）、首旅、华住（境内）、亚朵酒店数量已达到10929、6242、9028、1112家，较19年底增加了51.4%、40.3%、60.7%、164.8%，复合增速较高。高基数下，门店扩张降速，23年前三季度，锦江、首旅、华住（境内）分别新开898、863、1181酒店，占23年9月底集团自身酒店数的8.2%、13.8%、13.1%，拉长趋势看在营酒店同比增速呈现下降趋势（首旅2022年对部分酒店停止管理输出，23年增速回升），前三季度亚朵酒店新开189家，占比23年9月底酒店总量的17.0%，品牌势能处于上升通道。 新增物业减少下，连锁酒店开业以下沉市场和存量物业的翻牌为主，加盟商更趋于回收期导向，决策更为理性，酒店产品的竞争或更为激烈，产品力和运营高效的公司预计在明后年更为突出。 图表22龙头酒店集团在营酒店数量（家） 图