社服行业2023年度投资策略：国货扬帆，复苏领航

证券研究报告 国货扬帆，复苏领航 社服行业2023年度投资策略 姓名初敏（分析师） 证书编号：S0790522080008 邮箱：chumin@kysec.cn 2022年11月16日 核心观点 1.美丽赛道：低渗透、高成长逻辑延续，景气度韧性较强 医美、化妆品的渗透率仍在低位，国货崛起未来成长空间广阔。医美：医美监管趋严有利于行业长期发展，上市公司合规性强，龙头集中度有望提升。同时受益于医美消费旺季以及疫情边际好转，长期来看，预计行业在渗透率提升逻辑下景气度持续。美妆：头部美妆品牌前三季度继续兑现高速增长，基本面优异、业绩兑现能力强的国货美妆龙头企业珀莱雅、贝泰妮等双十一业绩亮眼。我们认为企业研发创新精细化运营能力是决胜关键，具备规模、研发优势的头部品牌更为受益。上游制造业：以外销为主的美妆行业上游制造业受益于境外消费复苏，产品结构优化，景气度将持续。 2.出行政策边际利好，“复苏”有望成为2023年主线 联防联控会议出现新信号，关注重大会议时间节点；出入境政策逐渐放松，中国国际航线旅客量加速增长，促进与其他国家的经 贸往来；2022年欧美等国率先复苏，亚太其他国家及地区的入境政策也已逐步正常化。 3.免税：短期看疫后恢复、中期看店客扩容 疫情反复持续冲击海南客流，免税板块短期由疫后恢复主导，离岛店和机场口岸店有望迎来全面恢复；中期展望离岛客流、离岛主体规模和市内免税店等多方扩容，做大免税市场，承接更多消费回流。中长期看，海南自贸港建设将带动离岛免税市场持续发展扩容，龙头中国中免有望持续受益。 4.新领域新机会细分赛道&投资建议 培育钻石：渗透率提升的趋势不改，国内珠宝品牌纷纷入场将改写消费者认知； 会展行业：随着海外疫情管控放松，以境外办展业务为主的企业业绩迎来拐点，同时随着国内疫情防控科学化趋势，会展行业将全面迎来景气度回暖。 投资建议：推荐底部反转与疫情复苏投资机会。 受益标的：科思股份、康冠科技、创维数字、中国中免、中兵红箭、黄河旋风、米奥会展。 5.风险提示：宏观经济下行，疫情反复影响，行业竞争加剧等。 目录 1 2 3 4 5 6 7 8 CONTENTS 市场表现：社服行业整体跑赢综指 美丽赛道：低渗透强监管，国货重塑美妆格局出行：政策边际利好，复盘海外旅游复苏 免税：短期看疫后恢复、中期看扩容 酒店餐饮：行业波动下恢复，放开后有望率先受益新领域新机会，关注细分赛道变革进行时 投资建议 风险提示 1.1社服、美容板块跑赢综指，提前布局消费复苏 年初至今：社会服务板块年初至今下跌10.3%，美容护理板块下跌13.1%，大幅跑赢沪深300指数（年初至今，-23.75%）。整体线上消费呈现较快增长，国货崛起重塑竞争格局，线下消费受疫情反复影响复苏曲折，但放松预期逐渐达成一致。 近30日：社会服务板块近30日强势反弹11.8%，美容护理板块上涨2.8%，同期沪深300下跌1.83%。近一月零星的放松信号不断释放，前期过于悲观的预期得到修正，社服作为受疫情影响较大的板块率先反弹，同时，李佳琦回归助力双11也为国货美妆的业绩带来弹性增量。 图1：社会服务年初至今涨跌幅处于前列图2：近30日社服表现排名第四 -10.3% -13.1% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 煤炭综合 交通运输社会服务 通信 汽车建筑装饰石油石化商贸零售农林牧渔美容护理有色金属机械设备电力设备公用事业基础化工国防军工 环保纺织服饰医药生物 银行房地产计算机钢铁 轻工制造家用电器食品饮料非银金融建筑材料 电子传媒 -40% 20% 11.8% 2.8% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 计算机机械设备国防军工社会服务医药生物 电子汽车综合 电力设备 通信环保 有色金属 传媒商贸零售交通运输美容护理建筑装饰基础化工 钢铁纺织服饰非银金融公用事业轻工制造农林牧渔建筑材料石油石化家用电器 银行煤炭房地产 食品饮料 -15% 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2022年11月8日，仅涵盖A股公司） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2022年11月8日，仅涵盖A股公司） 1.2各子板块近日股价回暖 年初至今：社服各子板块涨幅从高到低分别为餐饮（19.0%）、免税（9.4%）、景区（7.4%）、黄金珠宝（3.6%）、酒店 （-2.4%）、品牌化妆品（-5.4%）、化妆品制造及其他（-18.8%）、医美（-18.8%）、会展服务（-25.3%）。 近30日：社服各子板块均录得正收益，涨幅从高到低分别为会展服务（24.0%）、餐饮（16.7%）、景区（13.3%）、免税 （12.7%）、黄金珠宝（9.5%）、品牌化妆品（8.3%）、医美（8.0%）、酒店（5.2%）、化妆品制造及其他（4.6%）。 图3：年初至今社服行业子板块中餐饮和免税表现较好图4：近30日社服行业中会展服务表现强劲 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 19.0% 9.4% 7.4% 3.6% -2.4% -5.4% -18.8%-18.8% -25.3% 30% 24.0% 16.7% 13.3%12.7% 9.5% 8.3% 8.0% 5.2% 4.6% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2022年11月8日，仅涵盖A股公司） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2022年11月8日，仅涵盖A股公司） 1.32022Q3美容护理行业基金持股持续增多 行业仓位：2022Q3基金持仓市值中，美容护理行业持仓达到178亿元，占比0.7%，超配比例从2021Q1的-0.13%持续提升至 2022Q30.48%，美护板块低渗透、高成长的逻辑持续验证中。 重点持股：爱美客受医美行业政策趋严以及医药估值下降的影响，基金减配较多；化妆品公司贝泰妮、珀莱雅、科思股份、华熙生物等获基金增持，市场对于化妆品板块受疫情影响小、高景气强稀缺的属性认可度加强。 图5：美护行业基金持仓市值及超配比例处于2022年较高位表1：2022Q3美容护理行业基金重仓股前十位有多家医美品牌 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 持仓市值，亿元超配比例，% 0.6% 0.48% 0.39% -0.13% 股票代码 股票名称 持仓市值（亿元） 占流通股比 持有基金 数 基金增减数量 300896.SZ 爱美客 98.79 22.75% 168 -30 300957.SZ 贝泰妮 42.19 11.29% 68 17 603605.SH 珀莱雅 24.09 5.25% 50 33 300856.SZ 科思股份 8.05 21.84% 36 26 688363.SH 华熙生物 3.39 2.69% 24 14 600315.SH 上海家化 0.73 0.38% 6 -8 001206.SZ 依依股份 0.22 1.23% 5 5 002919.SZ 名臣健康 0.17 0.36% 1 1 002612.SZ 朗姿股份 0.13 0.24% 2 1 300888.SZ 稳健医疗 0.11 0.11% 3 1 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% 数据来源：Wind、开源证券研究所（超配比例等于持仓市值占基金投资总额比例减去股票市场标准行业配置比例） 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.42022Q3社会服务行业基金配比仍在低位 行业仓位：2022Q3持仓市值中，社会服务行业持仓达到528亿元（调整加回中国中免），占比3.2%，超配比例从2021Q1的 2.0%回落至2022Q3的0.0%，基金环比下降0.2pct，处于相对较低的配置仓位，有一定的上升空间。 重点持股：上海疫情于6月平息后，8月海南疫情再起，基金减配中国中免、宋城演艺等股票；酒店行业供给出清，叠加海外强势恢复，锦江酒店、首旅酒店获基金增配。 图6：2020Q4以来社服行业基金持仓市值及超配比例有所波动表2：2022Q3社会服务行业基金重仓股前十位有免税、酒店 和会展等类型 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 持仓市值，亿元超配比例，% 2.5% 2.0% 0.2% 0.0% 股票代码 股票名称 持仓市值（亿元） 占流通股比 持有基 金数 基金增减数量 601888.SH 中国中免 226.21 5.84% 350 -10 600754.SH 锦江酒店 70.86 13.45% 106 6 600258.SH 首旅酒店 28.49 12.44% 60 2 300144.SZ 宋城演艺 10.64 3.88% 16 -9 600859.SH �府井 10.44 4.38% 11 6 300662.SZ 科锐国际 2.92 4.39% 13 1 301073.SZ 君亭酒店 1.99 7.31% 10 -8 002159.SZ 三特索道 0.90 5.95% 5 0 600138.SH 中青旅 0.62 0.79% 13 -7 300795.SZ 米奥会展 0.42 4.67% 3 1 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所（将中国中免调整加回）数据来源：Wind、开源证券研究所 市场规模：中国医美市场进入快速增长期，2015-2020年市场规模由637亿人民币增长至1,549亿人民币，德勤预计到2025年，市场规模将超过3,500亿人民币，增速领先全球市场，同时轻医美类项目增速大于手术类项目。 医美乱象：2021年非法从事医疗美容服务的机构数量为正规机构的6倍以上，市面流通的注射类针剂，正品率仅约33.3%。合规替代：2018年开始，监管对医美机构主体资格审查变严；2021年6月国家卫健委等八部门颁布《关于印发有关打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》；2022年3月，国家药监局调整《医疗器械分类目录》，将“水光针”正式纳入III类医疗器械；NMPA认证的62款玻尿酸注射器械中，37款为国产产品，监管趋严加速了优质合规产品对于水货的替代。 国产新材料：2021年我国共获批华东医药少女针、长春圣博玛童颜针、爱美客童颜针三款胶原蛋白刺激物，锦波生物薇旖美等胶原蛋白类产品也陆续登陆市场，具有技术革新的国货产品正持续挖掘消费者的差异化需求。 图7：2017-2030E中国医美市场增速预计持续高于全球平均增速（单位： 十亿美元） 400 300 200 100 0 全球医美市场规模中国医美市场规模 全球医美市场增速中国医美市场增速 数据来源：《中国医美行业2022洞察报告》、开源证券研究所 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图8：2021年全球医疗美容服务细分市场中手术类占主体 非手术, 23% 手术, 77% 手术非手术 数据来源：Frost&Sullivan、爱美客招股书、开源证券研究所 图9：2021年中国医疗美容服务 细分市场中手术与非手术各占约一半 非手术, 52% 手术, 48% 手术非手术 数据来源：Frost&Sullivan、爱美客招股书、开源证券研究所 化妆品社零：2013-2021年化妆品类零售额CAGR为4.7%，快于同期社零的2.3%，随着国内人均收入的不断提升，以及女性经济地位的提高，化妆品类零售额在社零总额中的占比由0.69%提升至0.9%。 国货市场规模：资本的助力叠加社交媒体的兴起，使得大量国货品牌获得消费者的青睐，国货增速快于大盘，根据艾瑞咨询， 2021年我国本土美妆市场规模达到1859亿元，占整体