2023年沥青年度策略：与油共舞，先抑后扬

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 与油共舞先抑后扬 国投安信期货2023年沥青年度策略 安如泰山信守承诺 郑若金 首席分析师 从业资格证号：F3013471投资咨询号：Z0011388 个人简介： 郑若金，国投安信期货大宗商品研究中心负责人。2009年参加大连商品交易所和和讯联合举办的“2009年十佳期货研发团队”化工品团队的比赛，获得团体第二名的优异成绩。2019-2021年连续3年带队获得上期所优秀 能化产业服务团队奖。 吴刚 高级分析师 从业资格证号：F03088813 个人简介： 吴刚国投安信期货苯乙烯研究员。通过深入产业调研与学习，形成了一套完整的基本面分析框架。在期货日报、新浪财经、文华财经等主流媒体上发表多篇点评文章。在私募机构中，通过设备周期和库存周期探寻产业逻辑和对冲机会，并在实盘检验得到验证，连续四年取得正收益。 目录 摘要2 1.成本扰动大3 2.展望及策略5 2.1供需双弱或是常态5 2.2交投趋谨慎10 2.3远期曲线难扭转12 此报告版权属于国投安信期货有限公司1 各项声明请参见报告尾页 图表目录 安如泰山信守承诺 图1：Brent与BU走势对比图3 图2：沥青期货和现货价格走势对比图3 图3：沥青月度产量4 图4：全国沥青库存（炼厂+社会）4 图5：稀释沥青月度进口量6 图6：稀释沥青全国港口总库存6 图7：我国原油加工量与沥青产量7 图8：各企业沥青产量7 图9：2022年各企业沥青产量占比8 图10：2022年各地区沥青产量占比8 图11：我国沥青消费量8 图12：下游各领域消费占比8 图13：我国道路沥青消费量9 图14：我国防水沥青消费量9 图15：山东炼厂周度出货量11 图16：华北炼厂周度出货量11 图17：山东主连期现价差11 图18：华东与山东跨区域价差11 图19：沥青期货仓单总量12 图20：山东厂库仓单数量12 此报告版权属于国投安信期货有限公司0各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图21：BU12与06合约跨期价差13 图22：BU次年06与12合约跨期价差13 图23：沥青综合生产税前装置毛利14 图24：沥青与SC比价14 此报告版权属于国投安信期货有限公司1各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 摘要 1.2022年沥青全年价格整体呈现“Λ”形走势，产业利润先抑后扬。上半年受俄乌冲突影响，原油价格走高，给予沥青成本端支撑，期现价格大幅拉涨,国内公共卫生事件严峻需求受限，产业利润承压；下半年随着俄油物流重构，原油供应短缺风险解除，价格逐步回落，沥青价格也跟随成本端回落，需求迎来旺季，产业利润修复。 2.当前我国沥青产能过剩，供应的弹性越来越大，利润是这一弹性的调节器，而下游需求又是影响炼厂利润的重要因素，换而言之，未来可能是“以需定产”，因此，在下游需求不景气的情况下，未来可能很长一段时间沥青市场都是供需双弱的局面。 3.对于沥青的生产者，利用期货工具主要是锁定裂解利润，并非笃定原油或沥青单边的价格。从成本端来看，原油单边持续猛涨、高波动或已成为过去时，未来波动有望下降，而沥青基本面又趋于平淡，这意味着炼厂沥青裂解利润波动率也可能有所下降，特别是高利润是难以持续的，因此，若出现偏高的利润，那么炼厂可积极借助期货或期权等衍生品工具提前锁定裂解利润。 4.对于贸易商参与期货市场主要策略是为了博取各种价差，特别是期现价差，市场也将这类贸易商称为期现商。从近些年发展来看，期现模式日趋成熟，参与者越来越多，但套利窗口和空间却日渐减少，未来除了背靠高升水之外，可能还须关注博取基差单边走强的机会。 5.从绝对价格的单边趋势来看，未来主要交易的还是原油的趋势，中间的偏差将主要来自于沥青盘面裂解价差的波动。但鉴于沥青自身基本面需求偏弱，未来在能化等相关品种之中，沥青或将是对冲时空配的品种。 此报告版权属于国投安信期货有限公司2各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 1.成本扰动大 2022年沥青国内现货均价从年初的3161元/吨一路上行至6月中旬的年内最高点4886元/吨，上涨1725元/吨，涨幅达到了54.57%。进入下半年，沥青现货均价逐步回落至4553元/吨，与6月的高点相比下跌了333元/吨，跌幅6.8%。而布伦特原油价格从年初 的78.11美元/桶推升至6月中旬的125.19美元/桶，上涨了47.08美元/桶，涨幅为 图2：沥青期货和现货价格走势对比图 60.27%；下半年逐步回落至96.5美元/桶，下跌了28.69美元/桶，跌幅为22.92%。沥青涨跌幅和价格重心基本围绕布伦特原油展开,呈现中间高两头低的格局。 图1：Brent与BU走势对比图 资料来源：wind，国投安信期货资料来源：wind，百川盈孚，国投安信期货 同比2021年来看，今年我国沥青产量呈现明显下滑的态势。全年预估产量在2594万 吨，同比2021年的3153万吨，下降了559万吨，同比下滑17.7%。从结构上来看，产量总体呈现“前低后高”的趋势，年初受公共卫生事件影响，沥青主要消费地华东地区物流受限、整体出货不畅，炼厂库存从年初的123.13万吨逐步累积至4月中旬的161.82万吨， 增长38.69万吨，增幅31.42%。库存水平处于近五年的高位，远高于2021年同期的 142.2万吨。库存压力下，炼厂被迫让利出货，行业毛利从年初的-71元/吨压缩至4月份的 此报告版权属于国投安信期货有限公司3各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图4：全国沥青库存（炼厂+社会） -737元/吨，全行业陷入深度亏损。炼厂开工也降至低位，月均产量182万吨，同比下降了32.82%。二季度供给端的收缩加上公共卫生事件得到有效管控，沥青进入去库周期，4-6月份累计去库66.64万吨，过去五年仅有2020年同期出现了相似的去库力度。 图3：沥青月度产量 资料来源：百川盈孚，国投安信期货资料来源：隆众，国投安信期货 由于经济下降压力较大，基建托底效应逐步发力，其中涉及到沥青需求相关的公路建设投资今年1-9月达到了20573亿元，月均2286亿元；比去年同期的18657亿和月均 2073亿元，分别高出了1917亿元和213亿元，同比高出10.27%。特别是集中放款的年 中6月，单月达到了3355亿元，比去年6月的2888亿元高出了467亿元，同比高16.17%。 下半年随着资金到位，沥青旺季如期来临，需求环比显著改善，三季度沥青的月均表观需求达到291万吨，比上半年1-6月份的月均198万吨增加93万吨，环比增幅达到 46.97%。此外根据卓创数据显示，2022年1-8月，中国累积加工原油4.3913亿吨； 2021年1-8月，累积加工原油4.7066亿吨。今年原油加工量比去年少3153万吨，同比 此报告版权属于国投安信期货有限公司4各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 下降了6.7%。由于原油加工量同比下滑，下半年国内柴油供应紧张，柴油利润高位，主营炼厂转产焦化为主，沥青供应量偏低；供应增量主要来自于山东和河北地炼。 上半年结转库存偏低，下半年需求好转后供应无法及时匹配，沥青社库和厂库持续去 化，7-9月份月均去库在19.17万吨。随着库存去化，炼厂利润也得到显著改善，吨毛利从6月的-719元恢复到9月的406元。炼厂利润从二季度的五年历史同期最差，强力修复至三季度的五年历史同期最佳毛利，上演了惊天反转。 综合来看，2022年沥青全年价格走势整体呈现“Λ”形走势，产业利润先抑后扬。上半年受俄乌冲突影响，原油价格走高，给予沥青成本端支撑，期现价格大幅拉涨,国内公共卫生事件严峻需求受限，产业利润承压；下半年随着俄油物流重构，原油供应短缺风险解除，价格逐步回落，沥青价格也跟随成本端回落，需求迎来旺季，产业利润修复。 2.展望及策略 2.1供需双弱或是常态 2021年5月12日财政部、海关总署、税务总局发布2021年第19号公告，对生产沥青原料稀释沥青进行征收进口环节消费税。该政策公布后，市场曾一度认为生产沥青的炼厂可能会因原料短缺、或税费侵吞利润从而导致沥青供应下降、甚至严重不足的局面。虽然2022年上半年的确多数时间，炼厂因利润不佳而持续压缩产量，并从而扭转了库存由累库转为去库的态势。但是，这与稀释沥青并未太多关系，更多的还是由于沥青自身供需双弱，叠加疫情导致中间物流中断，相反稀释沥青始终维持较高的进口量。 从稀释沥青进口量数据来看，除了5月份阶段性下降之外，2022年多数时间都是维持较为稳定的进口量，这表明当前炼厂在原料采购渠道方面还是比较顺畅的，并未出现市场之前预计的原料断供的局面。此外，虽然稀释沥青征收进口消费税，但这部分税费对炼厂利润 此报告版权属于国投安信期货有限公司5各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图6：稀释沥青全国港口总库存 的影响其实被稀释沥青的升贴水弥补了。以往炼厂使用马瑞作为生产沥青原料时，马瑞升贴水通常较高，甚至出现对Brent升水的情况，但2022年多数时间稀释沥青对Brent贴水超过10美金。这正如去年年度策略报告中指出的，不能简单地将征收稀释沥青进口消费税与炼厂利润和生产直接关联。 图5：稀释沥青月度进口量 资料来源：同花顺，国投安信期货资料来源：隆众，国投安信期货 虽然之前市场预计若委内瑞拉制裁被解除，更多的重油资源可能会流向别的市场，比如北美地区，届时可能会提升稀释沥青或马瑞等亚洲区域的升贴水，但在当前时间点预判这些都为时尚早。因此，当原料供应渠道顺畅时，分析未来炼厂产量最应综合考虑的还是利润。对于炼厂而言，除了单一利润之外，多数还需要考虑综合利润，甚至是利润差，这可能是不同类型的炼厂会面临不同的问题。 从微观层面来看，炼厂按属性来分，可以分为地炼和主营炼厂；从区域来分，以往沥青生产主要集中在山东、河北、辽宁、长三角和华南地区。地炼则主要集中在山东、河北和辽宁地区，但由于低硫出口退税的政策，生产低硫燃油利润优于生产沥青利润，这导致近年来东北辽宁地区沥青产量较低，因此，地炼产量主要就集中在山东和河北地区。在地炼当中， 此报告版权属于国投安信期货有限公司6各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图8：各企业沥青产量 部分炼厂由于装置限制，沥青是主产品，这些炼厂更多考虑的是生产沥青的单一利润。不过，多数炼厂成品油是主产品，因此只有在综合利润较好，生产沥青利润优于其他品种时，这些炼厂才会考虑转产沥青，往往这部分边际产量在生产沥青利润不佳时会率先下降，粗略估算这部分炼厂产能达到40%。 图7：我国原油加工量与沥青产量 资料来源：百川盈孚，卓创，国投安信期货资料来源：百川盈孚，国投安信期货 对于主营炼厂而言，成品油依然是主要考虑的问题。由于俄乌局势，包括天然气等能源存在一定危机。国际上天然气是炼厂制氢的原料之一，国内炼厂氢来源则主要来自重整等装置。由于各种原因柴油裂解价差较高，炼厂为了生产更多柴油，就需要获得更多氢气来精制柴油，为此国内部分主营炼厂只能考虑更为轻质的原料，从而影响沥青的采收率。百川盈孚的数据显示，2022年多数时间中石化产量都低于往年同期，当前虽然每月产量增至57万吨，但依然低于往年的同期水平，并且未来可能还会延续这一局面，即轻质原料影响沥青的采收率。 不过，主营炼厂的产量下降完全被地炼所弥补，主营炼厂市场份额连年下降也体现这一点。此外，虽然当前国内沥青产能过剩，但2023年依然有部分新增产能，这意味着未来我 此报告版权属于国投安信期货有限公司7各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 国沥青供应弹性越来越大，而炼厂的利润就是该弹性的调节器，也意味着只要炼厂有利润，那么沥青供应完全是有保障的。 图10：2022年各地区沥青产量占比 图9：2022年各企业沥青产量占比 资料来源：百川盈孚，国投安信期货资料来源：百川盈孚，国投安信期货 图12：下游各领域消费占比 图11：我国沥青消费量