甲醇2023年度投资策略报告：全年或先抑后扬：上半年承压运行，下半年有望反弹

全年或先抑后扬：上半年承压运行，下半年有望反弹 ——甲醇2023年度投资策略报告 【报告要点】 2022年国际形势错综复杂，全球经济陷入高通胀和低增速并行的滞涨阶段，宏观方面的变化对2022年全年商品走势的影响不容忽视。2022年国内甲醇市场整体呈现“M”型走势，甲醇上涨行情依旧由成本端和供给端所主导，而需求端提振相对不足；下跌行情则主要由基本面恶化配合宏观利空所主导。 从2023年全年来看，国内甲醇的新增产能将在400万吨，而下游新增实际需求约在300万吨左右，终端需求端虽有增量，但体量仍然不及供应。在供应过剩的情况下，甲醇的价格仍显承压。2023年国内新增甲醇产能多集中在上半年，而下游新增需求多集中在下半年。具体到合约上来看，在2305合约之前，能够投放的产能在300万吨左右，供应压力明显偏大。而在2305合约之后2309合约之前，能够投放的产能仅在40万吨左右，而下游需求端比较确定的是宁夏宝丰三期的100万吨MTO装置，甲醇消耗量预计在300万吨左右，需求相对更为旺盛。 【年度展望】 对于2023年全年的甲醇市场，在供应过剩和大环境支撑不足的压力下，我们认为其震荡偏弱的概率较大。从大方向上来看，2305合约以前的供应压力较大，需求有限；2305合约后的供应压力减缓，需求有望强力反弹。基于此逻辑，我们推荐2205合约逢反弹沽空或05-09逢高反套策略。此外，烯烃仍处投产周期中，甲醇制烯烃不太可能持续较好利润，因此PP-3MA可以逢高试空。需注意能源价格波动、国内外经济政策及疫情形势变化等风险因素。 肖彧 从业证书：F3083960 投资咨询证号：Z0016296 联系人：彭昕 从业证书：F03089078 免责声明： www.dwfutures.com 本刊中所有文章陈 述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎! www.dwfutures.com 目录 一、2022年甲醇行情回顾1 （一）成本抬升助推价格上涨，宏观利空主导加速下跌1 （二）动力煤价格双轨制后成本端变化的影响不容忽视2 二、2023年甲醇行情展望4 （一）供需平衡推演4 （二）交易机会分析4 三、2022年甲醇供需格局变化与分析5 （一）甲醇供给格局变化与分析5 （二）甲醇消费格局变化与分析10 www.dwfutures.com 一、2022年甲醇行情回顾 （一）成本抬升助推价格上涨，宏观利空主导加速下跌 2022年国际形势错综复杂，全球经济陷入高通胀和低增速并行的滞涨阶段，宏观方面的变化对2022年全年商品走势的影响不容忽视。2022年国内甲醇市场整体呈现“M”型走势，甲醇的上涨行情依旧靠成本和供给端所推动，而需求端的提振相对不足；下跌行情则主要由基本面恶化配合宏观利空所主导。从行情的发展脉络来看，甲醇价格的整体涨跌节奏按季度可大致分为以下四个阶段： 1、一季度：地缘冲突推升能源价格，甲醇期价上探至全年最高位 受煤炭日耗偏高、电厂库存偏低以及俄乌战争引发对原油供应担忧的影响，动力煤和原油等能源价格逐步上涨的走势主导了甲醇价格在一季度的整体走向。甲醇期价呈现出估值逐步抬升的特点，甲醇主力合约价格最高上探至3370元/吨的全年最高位。但自3月中旬之后，俄乌经过几轮谈判磋商后，原本紧张的局势逐步得到缓解，风险溢价退出后原油等能源价格大幅下跌。与此同时，国家发改委再次释放煤炭的保供稳价信息，能源价格下跌和政策连续打击的联袂压制下，甲醇成本端支撑进一步减弱，价格也随之下跌。 2、二季度：宏观利空叠加基本面恶化，甲醇期价跌至全年新低 进入到4月份以后，由于全国疫情多点爆发，封城管控等措施对下游需求和物流运输的影响远 超市场预期。在春检力度偏弱、下游需求不佳以及煤炭限价措施趋严的压制下，甲醇主力合约在4月份呈现震荡下跌的态势。5月多空因素交织，甲醇期价涨后回落，整体呈现震荡运行。5月底至6月初，电煤与化工煤实行双轨制，且随着上海疫情逐步缓解，国内需求回升预期愈演愈烈，大宗商品集体反弹，带动甲醇期货突破震荡区间，最高涨至2964元/吨。但进入6月中上旬以后，一方面 随着美联储持续加息，且6月份意外加息75个基准点，全球市场交易衰退预期，资金大规模做空商品，系统性风险下甲醇难以独善其身，同步大幅回落。另一方面，国内甲醇供应持续宽松，华东、华南港口累库节奏加快，进口和到港量恢复至往年同期最高水平，5月份进口量达到120万吨的历史高位，同时内地开工率持续历年最高水平运行。供应宽松而需求端缺乏亮点，供大于求的格局进一步恶化。宏观利空主导叠加基本面恶化的影响下，甲醇期货在7月中旬一度跌至2276元/吨，创全年新低。 3、三季度：供应缩量、货源偏紧叠加成本强支撑，甲醇期价推升至年内次新高 7月中下旬后，美联储鹰派加息风险解除，“经济衰退”的交易逻辑暂时告一段落。而煤头和气头甲醇装置因现金流亏损导致供应减量。伊朗甲醇因胀库问题装置停车检修以及改港其它航线后船运运力不足，叠加东南亚和美国部分装置临停降负，在进口和供应明显缩量的预期下，甲醇期价触底反弹。8月甲醇期价先跌后涨，上旬受主力下游MTO装置相继降负和停车等消息的影响震荡下行，中下旬四川、安徽、江苏和浙江等地区因持续性高温开始执行限电政策，气头甲醇装置集中降负停车导致供应明显缩减，甲醇期价逐步走高。9月前期停车检修的MTO装置陆续重启，受台风影响两度封航堵港导致到港量骤减和卸货速度偏缓。叠加伊朗等外盘装置开工不稳，港口库存持续去化且可流通货源偏紧。与此同时，煤炭价格居高不下，强成本支撑的作用下，甲醇期价上行冲高至2915元/吨的年内次新高。 4、四季度：供应压力偏大、终端需求偏弱，甲醇期价弱势下行后维持底部震荡 进入10月份以后，甲醇产量持续低位回升，且内蒙古久泰200万吨/年新装置产出产品，甲醇供应压力明显增大。而港口多套MTO装置因长时间亏损相继降负停车，新兴下游开工率高位回落。叠加传统下游因成本及疫情影响，“金九银十”的表现不及预期，终端需求负反馈作用较大。虽然港口库存维持历年低位，但受物流紧张、运费上涨以及下游拿货情绪一般的影响，内地库存持续累积后拖拽了强势的港口市场，多重利空因素作用下甲醇期价弱势下行。11-12月甲醇期价整体维持震荡运行。11月初受盛虹炼化一体化预期12月投产后将用单体替代MTO影响，甲醇期价弱势下行。而后伊朗Majan甲醇装置突发停车，对后期进口增量不及预期的担忧下甲醇期价跌后小幅反弹。11月中旬传闻宁波富德MTO装置有检修计划，浙江兴兴MTO装置年内或难重启，且坑口煤价阴跌叠加煤炭价格在政策端再度受到打压。在需求预期走弱和成本支撑下移的双重打击下，甲醇期价再度回落。11月末，美制裁伊朗石化经纪商，市场预计或对国内进口伊朗甲醇产生障碍。与此同时，受国常会降准和美联储将放缓加息步伐等宏观消息的提振，甲醇期价跟随大宗商品整体反弹。 12月初，江苏斯尔邦MTO大装置如期停车，需求持续偏弱、新增产能有投放预期且进口量预计大幅回升，孱弱的基本面配合原油价格崩盘，甲醇期价再度走弱。12月中旬开始，西南地区限气停车逐步兑现，伊朗甲醇装置亦开始停车，而新增产能投放不及预期且煤炭价格有所反弹，叠加美国CPI超预期回落，宏观利好带动大宗商品全线上涨，甲醇期价再度探底回升。 一季度 图1.甲醇主力合约价格走势 三季度 四季度 二季度 数据来源：文华财经，东吴期货研究所 （二）动力煤价格双轨制后成本端变化的影响不容忽视 图2.动力煤标准界定 数据来源：国家发改委公众号 5月中下旬，国家发改委正式明确了动力煤标准的定义，从流向和热值两个角度对动力煤进行了界定。对于煤化工生产过程中的用煤而言，一种属于原料煤，直接作为提供碳元素的原料，另一种则属于锅炉燃烧用的动力煤。一般情况下，化工耗煤热值在5500大卡以上，以6000大卡以上 为主。据粗略统计，在煤制甲醇的装置中大约有一半以上使用的是6000大卡的动力煤。这部分化工用煤可以直接市场化，不过此部分用煤在之前基本也是走的市场化的路线，受管控的限制相对也较小。而另一部分低于6000大卡的可通过提供明确合同和真实发票来认定为化工用煤，但是这部分用煤如果是用来提供锅炉燃烧来使用的话也是在价格监控范围内的。那么通过以上分析可知，动 力煤标准明确后将带来两方面的影响：一是，原料煤不纳入能源消费总量控制的政策将有望更加清晰，后期能耗双控力度的执行或将有所减弱；二是，动力煤和化工用煤价格的潜在双轨制将导致化工用煤价格受约束的程度减弱。 图3.甲醇与动力煤期货价格关系图4.甲醇与原油期货价格关系 图5.历年内蒙煤制甲醇模拟利润（元/吨） 数据来源：同花顺，东吴期货研究所 从产业链的角度来看，甲醇更接近于产业链的上游。从生产工艺的角度来看，甲醇的煤制工艺占比较高，如果算上焦炉气制甲醇，煤头占比可高达90%左右。我们对比甲醇与动力煤和原油期货价格走势图看可以看到，在2020年以前，甲醇对动力煤价格的变化其实并不敏感，与动力煤走势的贴合程度也并不算高，更多的是跟随原油等能源价格而波动，因此在很长的一段时间内有“小原油”之称。对比甲醇与动力煤和原油期货价格间相关系数也可以明显的看出，在2021年8月动力煤价格出现大幅波动以前，甲醇与动力煤价格间的相关系数仅有0.51，而与原油价格间的相关系数则达到了0.72。不过自2020年以后，甲醇与动力煤价格间的相关系数逐渐增大至0.8以上，最高 时可达2021年的0.91，而甲醇与原油价格间的相关性则是逐渐下降至0.7以下。由于在2021年 动力煤价格发生大幅波动后，动力煤期货受到相关政策方面的影响，故2022年6月以后的收盘价 数据与实际情况有所出入，我们仅对2022年上半年的相关关系进行了比较。虽然2022年上半年甲醇与动力煤价格间的相关系数仅在0.51，但仍然要高于与原油价格间的0.39。究其原因主要在于，2020年之前，由于动力煤价格较低，甲醇生产厂家的利润偏高，因此对煤价的涨跌敏感程度并不高。但是在2020年以后，煤制甲醇开始出现亏损，到了2021年煤制甲醇的亏损幅度和持续 时间明显加大。今年以来，动力煤的价格上升了一个台阶，尤其今年7月份和四季度煤制甲醇利润 再次出现现金流的巨幅亏损，成本端动力煤价格的变化对甲醇价格的影响也就愈发显著。 表1.甲醇期货与动力煤和原油期货价格相关系数 品种 上市至2021年8月 上市至2022年6月 2020年至2022年6月 2021年至2022年6月 2020 2021 2022年上半年 动力煤 0.51 0.61 0.88 0.83 0.76 0.91 0.51 WTI 0.72 0.71 0.82 0.49 0.65 0.64 0.39 数据来源：东吴期货研究所 二、2023年甲醇行情展望 从2023年全年来看，国内甲醇的新增产能将在400万吨，而下游新增实际需求约在300万吨左右，终端需求端虽有增量，但体量仍然不及供应。在供应过剩的情况下，甲醇的价格仍显承压。2023年国内新增甲醇产能多集中在上半年，而下游新增需求多集中在下半年。具体到合约上来看，在2305 合约之前，能够投放的产能在300万吨左右，供应压力明显偏大。而在2305合约之后2309合约之 前，能够投放的产能仅在40万吨左右，而下游需求端比较确定的是宁夏宝丰三期的100万吨MTO 装置，甲醇消耗量预计在300万吨左右，需求相对更为旺盛。 （一）供需平衡推演 2023年上半年平衡表整体供大于求，投产压力多集中在1-2月。虽然一季度海外天然气制甲醇 装置检修将导致进口量减少，但考虑到国内天然气制甲醇装置将在1月中下旬提前结束检修回归，因 此2月的压力仍相对偏大。3月中下旬开始，国内春季检修将迎来高峰，至5-6月基本结束，库存