大众品2022Q3财报总结：需求弱复苏，成本仍承压，重申看多疫后复苏逻辑

食品饮料 证券研究报告 2022年12月19日 投资评级 需求弱复苏，成本仍承压，重申看多疫后复苏逻辑 ——大众品2022Q3财报总结 大众品：Q3需求呈现弱复苏态势，成本仍处高位，静待改善。从三季报总结来看，我们认为前期的两个预期需要修正：一是消费的韧性在三季报表现中承压，特别是必选品类，这或表示疫情对消费的影响或达到极致，后续有 望触底逐步改善；二是成本的预期和展望仍需进一步观察，并未出现大幅改善和弹性，但此预期仍有望成为中长期的重要逻辑之一。 啤酒行业：三季度量价齐升，利润韧性强。三季度旺季在高温天气及即饮场景复苏推动下，相关啤酒公司均实现不同程度的环比改善，整体销量恢复可观。结构端吨价增速有所放缓，主要系一方面旺季中低 端消费量有所增加，另一方面多地疫情波动现饮渠道场景有所缺失。成本端，包材成本有所回落，但能源等费用压力仍较大，公司通过费效改善支撑利润韧性。 调味品：B端承压，C端平稳，成本仍处高位。Q3在餐饮恢复较慢的 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者吴文德分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 任金星分析师 SAC执业证书编号：S1110522090001 renjinxing@tfzq.com 薛涵联系人 xuehana@tfzq.com 赵婕联系人 zhaojie@tfzq.com 背景下，行业需求仍然疲软，海天、日辰等餐饮占比大的企业，整体 表现有所承压。C端企业利润中炬、千禾、天味等，受益疫情居家需求 行业走势图 和去年去库存等，三季度收入端表现表现良好。此外，在成本压力下， 行业内相关企业通过缩减销售费用稳定盈利能力。 速冻食品：大B恢复显著，龙头竞争优势强化。行业三季报业绩在疫情反复下表现相对较好，一是行业龙头在疫情背景下集中度提升，二是大B恢复较优。此外，行业内公司精细化管理市场费用效率显著提 升，扣非净利率有所改善。长期来看，下游餐企连锁化发展趋势下，B端餐饮供应链景气度依旧，预计随原材料成本回落，龙头利润端或率 1% -5% -11% -17% -23% -29% -35% 食品饮料沪深300 先反弹，同时有望借助行业成本压力以及自身优势不断提升市占率。 乳制品：需求盈利延续承压态势，关注Q4旺季回暖。22Q1-3收入增 2021-122022-042022-08 资料来源：贝格数据 速较前两季度放缓，Q3边际复苏程度低于预期，主因疫情多点散发， 消费场景受限需求承压。盈利端，原材料价格上涨拖累毛利率，原料端价格传导或存在滞后，产品结构性变动也对综合毛利率造成影响。乳企收缩费用率以应对成本压力。展望来看，我们认为乳制品作为刚需消费品类仍具备较强韧性，Q4旺季回归叠加春节前置有望带动板块收入增速回暖，同时也需关注消费场景恢复预期下可选品类的弹性恢复。乳企成本改善趋势尽管慢于预期，但原材料价格下行趋势下盈利修复的方向或不改变。 软饮料：疫情扰动叠加原材料价格上涨，行业普遍承压。销售端，行业自身可选消费属性叠加疫情影响，场景缺失下行业普遍销售压力较大。细分赛道中，功能饮料东鹏表现亮眼。利润端，销售规模下降而 费用支出相对刚性，叠加包材成本处于高位、原材料价格上涨等因素，利润端普遍有所下降。后续伴随疫情好转，龙头企业加速大单品放量和全国化扩张、新品培育放量等逻辑推动下，基本面有望显著改善。 投资建议：我们认为压制大众品情绪的因素正在逐步缓解，行业需求端有望逐步改善，复苏态势逐步明朗。首先自上而下从产业趋势来看，餐饮供应链和啤酒行业均处于景气持续提升的态势当中，同时从弹性的角度来看，软饮 料和调味品在疫后复苏背景下有望实现高弹性。 风险提示：高端化进程受阻，食品安全问题，成本持续上涨风险，行业竞争加剧风险 相关报告 1《食品饮料-行业点评:大众品：扩内 需，促消费，持续看好大众品疫后复苏》 2022-12-18 2《食品饮料-行业专题研究:餐饮供应链：进可攻退可守，效率提升下的黄金赛道》2022-11-13 3《食品饮料-行业投资策略:Q3需求弱修复，Q4看好疫后复苏主线》2022-11-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.大众品22Q3总结：需求弱复苏，成本仍承压4 1.1.啤酒：旺季叠加疫后复苏表现亮眼，高端化+费效提升打开利润空间5 1.2.调味品：收入端环比改善，成本端仍有压力8 1.3.速冻食品：BC并举，板块经营韧性强，提价降费利润率提升12 1.4.乳制品：需求盈利延续承压态势，关注Q4旺季回暖14 1.5.软饮料：疫情冲击下行业普遍承压，后续消费复苏有望打开增长空间16 2.投资建议：情绪修复，重申看多疫后复苏逻辑，兼顾产业趋势和弹性18 3.风险提示18 图表目录 图1：食品饮料行业营收变动情况4 图2：食品饮料行业归母净利润变动情况4 图3：各子板块营收增速情况（%）4 图4：各子板块归母净利润增速情况（%）4 图5：食品饮料行业单季营收变动情况5 图6：食品饮料行业单季归母净利润变动情况5 图7：各子板块单季营收增速情况5 图8：各子板块单季归母净利润增速情况5 图9：啤酒行业单季营收变动情况（亿元）5 图10：啤酒行业单季归母净利润变动情况（亿元）5 图11：啤酒行业主要公司毛利率变化情况（%）7 图12：啤酒行业主要公司期间费用率变化情况（%）7 图13：啤酒主要公司经营指标对比8 图14：调味品行业单季营收变动情况9 图15：调味品行业单季归母净利润变动情况9 图16：调味品行业主要公司毛利率变化情况9 图17：调味品行业主要公司销售费用率变化情况10 图18：调味品行业主要公司（销售费用+成本）/营收变化情况10 图19：速冻食品行业单季营收变动情况13 图20：速冻食品行业单季归母净利润变动情况13 图21：速冻行业毛利率变动情况（%）13 图22：速冻行业单季扣非净利率变动情况（%）13 图23：乳制品行业单季度营业收入15 图24：乳制品行业单季度净利润15 图25：软饮料行业单季度营业收入16 图26：软饮料行业单季度净利润16 表1：主要啤酒公司22年前三季度财务情况7 表2：调味品主要企业22Q3、22Q1-3经营数据12 表3：速冻板块主要企业22Q3、22Q1-3经营数据14 表4：主要乳制品公司22年前三季度财务情况16 表5：软饮料板块主要企业21、22Q3经营数据18 1.大众品22Q3总结：需求弱复苏，成本仍承压 疫情扰动需求收入增速放缓，部分原材料涨价致成本承压。2022前三季度行业实现营收7141亿元，同比+7.3%；实现归母净利润1396亿元，同比+13.2%。对比来看，2022前三季度收入增速较上年同期有所放缓，主要原因系疫情反复，导致消费场景部分缺失，需求 承压；盈利端较去年同期有所承压，主要原因系除乳制品行业原材料有下行趋势外，大众品整体原材料价格维持高位，行业整体成本压力加大。分子板块来看，调味发酵品、白酒、啤酒板块凸显增长韧性，2022前三季度实现营收同比+21.31%、+16.0%、+8.6%，实现归母净利润同比+40.49%、+21.2%、+13.6%；乳品、肉制品、软饮料板块承压，2022前三季度实现营收同比+7.9%、-11.1%、-0.6%，实现归母净利润同比-2.2%、+10.8%、-18.4%。 图1：食品饮料行业营收变动情况图2：食品饮料行业归母净利润变动情况 8000 6000 4000 2000 0 食品饮料营业收入（亿元）右：YOY 20% 15% 10% 5% 0% 1500 1000 500 0 食品饮料归母净利润（亿元）右：YOY 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：全文行业分类为申万行业分类）资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：各子板块营收增速情况（%）图4：各子板块归母净利润增速情况（%） 40% 20% 0% -20% -40% 17Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3 60% 40% 20% 0% -20% -40% 17Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3 调味发酵品啤酒肉制品调味发酵品啤酒肉制品 乳品白酒软饮料乳品白酒软饮料 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 22Q3收入及业绩增速放缓，疫情及成本短期扰动。2022Q3行业实现营收2241亿元，同比+3.0%；实现归母净利润398亿元，同比+5.4%。疫情扰动需求、原材料涨价扰动成本两 大因素叠加下，Q3单季收入及业绩增速均较Q2收窄。细分板块来看，调味发酵品、啤酒、肉制品、乳品、白酒、软饮料Q3营收同比+20.51%、+10.9%、+4.5%、+4.5%、+16.3%、+1.0%，实现归母净利润同比+42.40%、+7.77%、+75.61%、-29.04%、+21.45%、-12.93%。 图5：食品饮料行业单季营收变动情况图6：食品饮料行业单季归母净利润变动情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 0.0% 700 600 500 400 300 200 100 0 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 -20.0% 食品饮料营收（亿元）右：YOY食品饮料归母净利润（亿元）右：YOY 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：各子板块单季营收增速情况图8：各子板块单季归母净利润增速情况 2% 1% 1% 0% -1% 6% 4% 2% 0% 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 22Q3 22Q2 22Q1 21Q4 21Q3 21Q2 21Q1 20Q4 20Q3 20Q2 20Q1 19Q4 19Q3 19Q2 19Q1 -2% 调味发酵品啤酒肉制品调味发酵品啤酒肉制品乳品白酒软饮料乳品白酒软饮料 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.啤酒：旺季叠加疫后复苏表现亮眼，高端化+费效提升打开利润空间三季度迎来高温旺季，叠加疫后快速复苏，啤酒行业整体销量恢复可观。22Q1-Q3啤酒行业实现营业收入577.08亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润66.8亿元，同比增长 13.62%。其中，22Q3实现营业收入205.16亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润24.14亿元，同比增长7.77%。三季度旺季在高温天气及即饮场景复苏推动下，部分啤酒公司实现环比改善，销量恢复可观。结构端，整体中高档产品增速持续领跑，结构升级逻辑不改。成本端，包材成本触顶回落，大宗商品价格已于今年Q2-Q3出现拐点，有利于进一步释放业绩弹性。同时，相关公司采取提价、结构升级等措施，成本端压力趋缓，但明年来看成本或维持高位，相关企业有望通过提高费效来改善利润。长期来看高端化进程加速，伴随整体竞争格局持续优化，结构升级逻辑在供给端巨头的推动下持续强化，费用投入及产能效率持续改善，看好整体行业Beta性机会。 图9：啤酒行业单季营收变动情况（亿元）图10：啤酒行业单季归母净利润