大众品中报业绩总结：行业需求集中承压，龙头业绩彰显韧性

投资逻辑 大众品各子板块24H1收入端普遍承压，主要系终端需求疲软、市场竞争加剧、消费升级受阻所致，尤其餐饮链上游 （速冻、调味品、啤酒）量价表现均有承压。但部分板块亦存在亮点，如小零食和软饮料龙头凭借新渠道和新产品仍延续业绩高速增长趋势。从利润来看，随着原材料成本下行叠加产能利用率提升，多数企业利润端表现优于收入端。 透过中报我们观察到以下3点特征：1）注重品价比、健康化的消费趋势仍在延续，主打同质低价/同价升级两种方式 的企业获得较好的增长，如具备性价比的零食专营门店持续渗透下沉，带动盐津、劲仔等零食企业Q2收入超20%增长。东鹏持续加大冰冻化陈列及品牌投入，能量饮料受众面拓宽，补水啦具备健康属性，Q2收入近50%增长。2）下游餐饮端降本增效压力较大，餐饮链相关企业以价换量实现收入增长，但同时毛利率受损。3）部分行业需求趋于饱和，导致行业内卷加剧，如乳制品、软饮料龙头旺季加大促销力度，以求市场份额企稳，但对净利率造成扰动。 具体细分子板块来看： 休闲食品：1）零食：新兴渠道持续高增长，合作紧密的公司持续享受红利，对应24H1收入端均有20%以上的增长， 但基数压力及淡季影响下，Q2较Q1增速放缓。卫龙成为零食板块超预期标的，此前提价影响逐步消除，蔬菜制品实现超预期增长。2）卤味连锁：门店数量和单店收入两个维度均具备增长压力，各家今年以收缩策略为主，由求数量向求质量转变。但从利润率角度看，行业呈现逐步修复态势，主要受益于禽肉类原材料成本下行。 调味品：1）基础调味品：大盘受餐饮需求走弱、复调替代品增加而承压，海天去库存&渠道改革阶段性获得成效，在 外部需求承压环境下依旧逆势增长。2）复合调味品：TOB仍具备增长潜力，定制餐调企业跑出超额，以价换量稳住 份额。TOC火锅底料市场逐步饱和，天味Q2收入显著承压，但中式菜品赛道、零添加等细分产品依旧具备增长机会。速冻食品：24年餐饮业持续承压，在外部冲击下中小餐饮店铺数量有所下滑，餐饮修复不及预期。另在高基数影响下Q2多家企业收入增速下滑至个位数。行业需求偏弱的背景下，企业之间竞争加剧，促销活动有所增加，但龙头企 业凭借成本红利、产品结构优化、产品品类创新、渠道开拓等方式积极促进增长，盈利端依旧保持平稳。展望下半年，下游依旧处于弱复苏状态，但考虑到低基数以及刚需属性，行业有望实现平稳增长。 软饮料：从收入端来看，Q2软饮消费大省雨水天气较多，行业旺季动销不及预期，但具备强渠道优势、产品性价比、 第二曲线的东鹏仍表现亮眼。目前行业呈现传统品类价格竞争加剧、新兴品类爆发力强的特征，电解质水、无糖茶饮 等类目仍维持高速增长。随着PET、白糖等单价下行，板块毛利率具备明显改善，但因规模效应不佳影响最终利润率。乳制品：今年受到春节错期影响以及下游需求偏弱的影响，24Q1整体收入有所减少，进入Q2以来低需求状态持续延续，今年上半年乳制品整体收入承压，企业之间表现存在分化。展望下半年，预计行业依旧处于温和复苏的状态，在 原奶价格持续维持低位的背景下，行业毛利率水平有望维持较高位置，而在去年前高后低的态势或使得企业下半年增速回暖。 我们预计后续行业需求温和复苏，成本走势相对平稳，叠加低基数红利后业绩有望改善。建议关注1）具备强势供应 链或渠道议价权的龙头，短期价格竞争预计对利润率影响可控，中长期市占率有望稳步提升，推荐盐津、劲仔、东鹏。2）H2存在潜在事件催化，关注酵母新榨季成本改善及百润烈酒新品上市反响。 风险提示 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、休闲食品：零食延续高景气，卤味连锁持续承压4 二、调味品：BC表现存在分化，龙头业绩具备韧性7 三、速冻食品：二季度需求承压，静待餐饮需求恢复11 四、软饮料：天气影响旺季动销，新品具备结构性亮点16 五、乳制品：上半年需求承压，分结构存在亮点18 六、风险提示22 图表目录 图表1：休闲食品板块标的24H1/24Q2营收和净利润对比4 图表2：2024年6月零食很忙门店数破4500家4 图表3：24H1盐津电商渠道维持高增（单位：亿元）4 图表4：健康食材新品放量速度快（单位：亿元）5 图表5：卫龙、洽洽大单品稳健增长（单位：亿元）5 图表6：24H1卤味连锁门店数量逐步收缩5 图表7：24H1周黑鸭仅交通枢纽门店数量实现增长5 图表8：休闲食品板块标的24H1/24Q2毛利率和净利率对比6 图表9：鸭副价格年初以来呈现下降趋势6 图表10：鸭苗价格较高点明显回落6 图表11：休闲食品板块标的24H1/24Q2销售、管理费率和毛销差对比7 图表12：休闲食品板块24-26年重点标的盈利预测7 图表13：海天酱油品类在24H1重启增长（单位：亿元）8 图表14：社零累计餐饮收入19-24年CAGR在Q2降速8 图表15：24年限额以上餐饮收入增长更快8 图表16：调味品板块标的24H1/24Q2营收和净利润对比9 图表17：复合调味品TOC端近年来增速放缓9 图表18：24H1基础调味品核心原材料成本下行10 图表19：24H1复合调味品核心原材料成本下行10 图表20：调味品板块标的24H1/24Q2毛利率和净利率对比10 图表21：调味品板块标的24H1/24Q2销售、管理费率和毛销差对比11 图表22：调味品重点公司24-26年重点标的盈利预测11 图表23：速冻食品重点企业收入与增速情况12 图表24：速冻食品重点企业归母净利润与增速情况12 图表25：速冻食品公司单季度营收增速13 图表26：速冻食品归母净利润单季度增速13 图表27：速冻食品企业销售费用率与毛利率14 图表28：速冻食品企业管理费用率与财务费用率14 图表29：速冻食品企业毛销差与净利率14 图表30：行业重点公司单季度净利率变化情况15 图表31：猪肉价格（元/公斤）15 图表32：冻品鸡大胸价格（元/吨）15 图表33：小麦价格（元/吨）15 图表34：棕榈油现货价（元/吨）15 图表35：速冻食品重点公司估值表16 图表36：软饮料板块标的24H1/24Q2营收和归母净利润对比16 图表37：即饮茶行业于2021年重启增长17 图表38：无糖茶、电解质水等新品类维持高增长17 图表39：软饮料板块标的24H1/24Q2毛利率和净利率对比17 图表40：24H1软饮料行业原材料成本持续下行18 图表41：24H1统一和康师傅饮料净利率明显改善18 图表42：软饮料板块标的24H1/24Q2销售、管理费率和毛销差对比18 图表43：软饮料板块重点公司24-26年盈利预测18 图表44：乳制品行业收入19 图表45：乳制品单季度行业收入19 图表46：乳制品行业净利润19 图表47：乳制品单季度行业净利润19 图表48：乳制品重点企业收入与增速情况19 图表49：乳制品重点企业归母净利润与增速情况20 图表50：乳制品公司单季度营收增速20 图表51：乳制品公司单季度归母净利润增速20 图表52：乳制品公司销售费用率与毛利率20 图表53：乳制品公司管理费用率与财务费用率21 图表54：乳制品公司毛销差与销售净利率21 图表55：原奶价格（元/公斤）21 图表56：乳制品重点公司估值表21 一、休闲食品：零食延续高景气，卤味连锁持续承压 收入端：零食Q2表现分化，卤味连锁持续收缩 1、休闲零食：新兴渠道持续高增长，合作紧密的公司如卫龙、盐津、甘源、劲仔持续享受红利，对应24H1收入端均有20%以上的增长，但基数压力及淡季影响下，Q2较Q1增速放缓。其中盐津和劲仔相对稳健，单季度收入均实现20%+增长，主要系线上/线下渠道持续渗透扩张。甘源、洽洽则呈现较为明显的季度波动，Q1年货节因素贡献较多，Q2收入增速明显放缓，主要系产品送礼属性较强，传统商超渠道人流下降拖累。 卫龙成为零食板块超预期标的，此前提价影响逐步消除，面制品销量恢复增长，且蔬菜制品24H1维持50%+高增长。系公司线下合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，传统渠道单点卖力持续提升，助销辅销模式亦发挥成效。 图表1：休闲食品板块标的24H1/24Q2营收和净利润对比 公司名称 24H1 营业收入(亿元，%） YOY24Q2 YOY 24H1 归母净利润(亿元，%） YOY24Q2 YOY 盐津铺子 24.6 29.8% 12.4 23.4% 3.2 30.0% 1.6 19.1% 甘源食品 10.4 26.1% 4.6 4.9% 1.7 39.3% 0.8 16.8% 劲仔食品 11.3 22.2% 5.9 20.9% 1.4 72.4% 0.7 58.7% 洽洽食品 29.0 7.9% 10.8 -20.2% 3.4 25.9% 1.0 7.6% 卫龙 29.8 25.9% // 6.2 38.9% // 有友食品 5.3 10.3% 2.5 3.0% 0.8 -5.2% 0.3 -0.1% 良品铺子 38.9 -2.5% 14.3 -10.4% 0.2 -87.4% -0.4 扭亏 三只松鼠 50.7 75.4% 14.3 43.9% 2.9 88.6% -0.2 扭亏 万辰集团 109.2 392.5% 60.8 318.3% 0.0扭亏 -0.1 扭亏 绝味食品 33.4 -9.7% 16.4 -12.3% 3.0 22.2% 1.3 25.1% 周黑鸭 12.7 -10.9% // 0.3 -67.7% // 煌上煌 10.6 -7.5% 6.0 -5.1% 0.6 -26.6% 0.3 -39.5% 紫燕食品 16.6 -4.6% 9.7 -2.0% 2.0 10.3% 1.4 6.8% 来源：Wind,国金证券研究所(注：港股不披露季报故没有Q2财务数据拆解，下同) 从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）线上天猫大盘流量逐步下滑，抖音、拼多多、O2O到家等持续瓜分线上流量。2）线下商超人流持续下滑，部分流通渠道受损明显，但新兴会员商超、零食专营、CVS等业态持续发力。如零食很忙24年6月门店数量超4500家，合并赵一鸣后集团门店突破万家。山姆会员店 22年底约40家，23年底开设至47家，注册会员数量以每年25%的速度扩张。 图表2：2024年6月零食很忙门店数破4500家图表3：24H1盐津电商渠道维持高增（单位：亿元） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20212022H12022年2023H12023年2024H1 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7 6 5 4 3 2 1 0 盐津铺子甘源食品劲仔食品 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 零食很忙门店数量yoy 23H1电商收入24H1电商收入yoy 来源：零食很忙公众号，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所 从产品表现来看，零食品类较多且竞争格局较为分散，各家主营产品错位竞争，但共同之处在于老品增长相对乏力、新品驱动力增强。1）盐津、甘源品类较为丰富，如盐津魔芋跻身最大单品，甘源新品调味坚果起量较快。2）劲仔、洽洽、卫龙更加依赖大单品，从上半年表现来看，第二曲线如洽洽坚果、卫龙菜制品、劲仔鹌鹑蛋增速更快。 分公司来看，1）盐津24H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为17.70/5.80/1.08亿元，同比+35.07%/+48.41%/-43.58%。电商渠道仍以爆品策略为核心，借助抖音快速放量。2）甘源24H1经销/电商渠道收入分别同比+27.7%/9.1%。公司在夯实传统商超渠道基础上，积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道；线下主要系加大对盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品。3）24H1劲仔线上渠道收入为1.99亿元，同比-3.28%，公司线上渠道增速不及预期，系公司主