大众品板块三季报总结：成本红利兑现，需求依旧承压

投资逻辑 大众品板块三季度收入增速边际改善，尤其部分企业具备低基数+补库存红利，Q3收入增速略有回暖。但从实际的终端动销来看，并未出现较为明显的改善。细分来看，多数子板块收入端仍有压力，需求疲软+竞争加剧导致软饮、速冻、啤酒等板块Q3收入增速表现偏弱。而调味品、休闲零食板块相对较好，分别系需求偏刚性及行业新渠道红利释放。从利润层面来看，部分企业如甘源、天味利润超预期，主要体现在成本下行&销售费率的优化，当下企业对降本增效诉求更强，费效比得到显著提升。另外，我们观察到龙头业绩表现更具韧性，如海天逆势争夺份额、东鹏补水啦持续超预期、伊利促销环比收缩毛利率改善。 在需求端弱复苏背景下，我们认为龙头向内提效，有助于维持现金流稳健同时提振EPS。展望后续我们认为更需关注需求驱动带来的业绩上修机会，我们率先看好餐饮链属性标的修复、推荐安井食品、中炬高新，同时建议关注具备基本面边际改善的个股，如洽洽食品、盐津铺子（春节旺季备货）、安琪酵母（新榨季成本改善）。 休闲食品：1）新兴渠道流量延续高增长趋势，合作紧密的公司如盐津、甘源、劲仔等公司持续享受红利，对应24年 前三季度收入端均有20%左右增长，但在基数压力及备货节奏扰动下，Q3较H1增速放缓。从成本端来看,原料价格回落对毛利率具备正向贡献，但渠道和产品结构变化存在对冲。各家Q3更注重费用投放效率，主要体现在毛销差改善。2）卤味连锁：门店数量和单店收入两个维度均具备增长压力，各家今年以收缩策略为主，由求数量向求质量转变。但从利润率角度看，行业呈现逐步修复态势，主要受益于禽肉类原材料成本下行。 调味品：1）基础调味品：龙头呈现挤压式增长，海天去库存&渠道改革阶段性获得成效，在外部需求承压环境下依旧 逆势增长；安琪酵母国内复苏叠加海外超预期，Q3收入具备高增长。行业毛利率持续改善，其中中炬优化最为显著 （单Q3同比+5pct），系公司在管理层换届后对供应链进行梳理，降低采购、运输等成本。2）复合调味品：定制餐调企业Q3收入端降速，主要与下游餐饮承压相关。天味Q2业绩显著超预期，主要系旺季动销改善、促销活动收窄。 速冻食品：在需求疲软的背景下，板块收入端在Q3持续承压，但龙头企业通过多途径积极促增长，市占率仍在稳步 提升的过程中，同时渠道库存较去年同期也有明显好转，在此后低基数效应下或使得企业同比增速有所好转。安井在外部承压的背景下积极横向扩张品类&加大促销力度求增长，中长期看利好公司规模效应的持续提升，随着下游需求端的拐点出现，公司盈利端有望修复。千味央厨由于大客户竞争加剧、以价换量策略下毛利仍有承压。但中长期随着餐饮客户连锁率的提升，TOB端依旧存在高增长潜力，公司在新品持续投放下仍有长足成长空间。 乳制品：上半年乳制品公司面临下游消费疲软与上游原奶供给过剩的双重压力，随着头部企业对下游渠道库存的持续 调整以及价盘的维护，三季度行业收入端实现环比改善，而原奶价格的持续下行也使得利润端表现更优。24Q1-Q3行业实现收入1403亿元，同比-8.26%，其中24Q3实现收入461亿元，同比-6.29%，收入端同比下滑幅度明显缩窄。利润方面来看，24Q3实现净利润35亿元，同比+2.43%，利润表现较Q2出现明显改善。展望Q4，预计行业依旧处于温和复苏的状态，在原奶价格持续维持低位的背景下，行业毛利率水平有望维持较高位置。 软饮料：Q3软饮动销不及预期，行业呈现传统品类价格竞争加剧、新兴品类爆发力强的特征,主打性价比+第二曲线 的东鹏仍表现亮眼。短期淡季难以出现较强的基本面催化，我们更多期待来年旺季，量价均有望修复。我们仍看好高景气度赛道，有望借助品类渗透维持收入高增长;其次建议关注传统品类龙头，短期竞争加剧挤压中小品牌，中长期有望收割份额实现稳健增长。 风险提示 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、休闲食品板块：零食延续高景气，期待费效比改善4 二、调味品板块：内部分化明显，龙头挤压增长8 三、速冻食品：行业竞争仍未缓解，板块利润有所承压12 四、乳制品：同比趋势有所好转，静待需求回暖15 五、软饮料：新品红利释放，关注来年旺季改善18 六、风险提示20 图表目录 图表1：休闲食品板块标的24Q1-Q3/24Q3营收和净利润对比4 图表2：2024年9月零食很忙门店数破5700家5 图表3：24H1盐津电商渠道维持高增（单位：亿元）5 图表4：健康食材新品放量速度快（单位：亿元）5 图表5：卫龙、洽洽大单品稳健增长（单位：亿元）5 图表6：24H1卤味连锁门店数量逐步收缩6 图表7：24H1周黑鸭仅交通枢纽门店数量实现增长6 图表8：休闲食品板块标的24Q1-Q3/24Q3毛利率和净利率对比6 图表9：休闲食品板块标的24Q1-Q3/24Q3销售、管理费率和毛销差对比7 图表10：24年社零累计餐饮收入增速逐月放缓8 图表11：24年限额以上餐饮收入表现弱于整体8 图表12：调味品板块标的24Q1-Q3/23Q3营收和净利润对比9 图表13：调味品板块标的24Q1-Q3/24Q3毛利率和净利率对比10 图表14：基础调味品核心原材料成本持续下降10 图表15：复合调味品核心原材料成本持续下降10 图表16：调味品板块标的24Q1-Q3/23Q3销售、管理费率和毛销差对比11 图表17：调味品重点公司24-26年重点标的盈利预测11 图表18：速冻食品重点企业收入与增速情况12 图表19：速冻食品重点企业归母净利润与增速情况12 图表20：速冻食品公司单季度营收增速13 图表21：速冻食品归母净利润单季度增速13 图表22：速冻食品企业销售费用率与毛利率13 图表23：行业重点公司单季度净利率变化情况13 图表24：速冻食品企业毛销差与净利率14 图表25：猪肉价格（元/公斤）14 图表26：冻品鸡大胸价格（元/吨）14 图表27：小麦价格（元/吨）14 图表28：棕榈油现货价（元/吨）14 图表29：速冻食品重点公司估值表15 图表30：乳制品行业收入15 图表31：乳制品单季度行业收入15 图表32：乳制品行业净利润15 图表33：乳制品单季度行业净利润15 图表34：乳制品重点企业收入与增速情况16 图表35：乳制品重点企业归母净利润与增速情况16 图表36：乳制品公司单季度营收增速16 图表37：乳制品公司单季度归母净利润增速16 图表38：乳制品公司销售费用率与毛利率17 图表39：乳制品公司管理费用率与财务费用率17 图表40：乳制品公司毛销差与销售净利率17 图表41：原奶价格（元/公斤）17 图表42：乳制品重点公司估值表18 图表43：软饮料板块标的24Q1-Q3/24Q3营收和归母净利润对比18 图表44：即饮茶行业于2021年重启增长19 图表45：电解质水新品类维持高速增长（单位：亿元）19 图表46：软饮料板块标的24Q1-Q3/24Q3毛利率和净利率对比19 图表47：24Q1-Q3软饮料行业原材料成本持续下行19 图表48：24H1统一和康师傅饮料净利率明显改善19 图表49：软饮料板块标的24Q1-Q3/23Q3销售、管理费率和毛销差对比20 图表50：软饮料板块重点公司24-26年盈利预测20 一、休闲食品板块：零食延续高景气，期待费效比改善 营收端：零食边际降速，卤味持续承压 休闲零食：新兴渠道如零食量贩、电商、会员店等渠道流量延续高增长趋势，合作紧密的公司如盐津、甘源、劲仔等公司持续享受红利，对应24年前三季度收入端均有20%左右增长，但在基数压力及备货节奏扰动下，Q3较H1增速放缓。 其中，盐津铺子单Q3表现稳健，主要系线上/线下渠道持续渗透扩张,一是系零食量贩系统仍在快速开店，且公司持续上新合作的SKU数量。二是抖音大盘流量持续增长，公司主打爆品+性价比的策略卓有成效；三是公司今年新拓展山姆会员渠道，其优势品类鹌鹑蛋取得不错的月销表现。 甘源食品、洽洽食品收入增速具备明显的季度间波动，主要系其产品多为坚果，具备较强的送礼属性，Q2淡季需求承压且需要消化Q1库存，导致收入端下滑，但Q3已恢复正增长趋势。从新渠道的表现来看，甘源合作程度更深且其具备出海红利，Q3恢复势能显著。 劲仔食品Q3收入增速较此前进一步放缓，我们认为主要系电商渠道拖累，公司产品基本盘更依赖线下传统渠道，线上起步较晚，且考虑到产品价格体系的维护和公司利润率的健康发展，电商渠道的发展节奏偏慢。但公司目前已在积极进行战略调整，包括Q4预计首发溏心鹌鹑蛋品类、全面推广深海鳀鱼品类，电商渠道采取不同的产品矩阵和子品牌打法。 图表1：休闲食品板块标的24Q1-Q3/24Q3营收和净利润对比 公司名称 营业收入(亿元，%） 归母净利润(亿元，%） 24Q1-Q3 YOY 24Q3 YOY 24Q1-Q3 YOY 24Q3 YOY 盐津铺子 38.6 28% 14.0 26% 4.9 25% 1.7 16% 甘源食品 16.1 22% 5.6 16% 2.8 29% 1.1 17% 劲仔食品 17.7 19% 6.4 13% 2.1 61% 0.7 43% 洽洽食品 47.6 6% 18.6 4% 6.3 24% 2.9 21% 有友食品 8.9 17% 3.6 28% 1.2 14% 0.5 75% 三只松鼠 71.7 56% 20.9 24% 3.4 101% 0.5 222% 良品铺子 54.8 -9% 15.9 -21% 0.2 -90% 0.0 -325% 万辰集团 206.1 321% 97.0 261% 0.8 扭亏 0.8 扭亏 绝味食品 50.1 -11% 16.7 -13% 4.4 13% 1.4 -3% 煌上煌 14.5 -8% 3.9 -10% 0.8 -22% 0.2 -2% 紫燕食品 26.9 -5% 10.2 -5% 3.5 2% 1.5 -7% 来源：Wind，国金证券研究所 从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）线上天猫大盘流量逐步下滑，抖音、拼多多、O2O到家等持续瓜分线上流量。2）线下商超人流持续下滑，部分流通渠道受损明显，但新兴会员商超、零食专营、CVS等业态持续发力。如零食很忙24年9月门店数量超5700家，合并赵一鸣后集团门店突破万家。 其中零食量贩上市标的万辰集团截至24Q2末零食门店网络分布在江苏省、安徽省、山东省等多个地区，共覆盖6638家门店，旗下“好想来品牌零食”已成为全国知名连锁品牌。三季度持续对应市场需求，点位布局等因素综合考虑开店规划，同时不断提升门店的运营质量和水平，单Q3收入接近100亿元，同比增长261%。 三只松鼠今年开始全面贯彻“抖+N”全渠道战略，同时公司在本次三季报同期公布重大投资公告，宣布投资量贩零食行业，便于整合产业链资源，实现内部经营效率持续提升。其公司全资子公司安徽一件事创业投资有限公司拟以不超过人民币2亿元收购湖南爱零食 科技有限公司的控制权或相关业务及资产；拟以不超过人民币0.6亿元收购未来已来（天津）科技发展有限责任公司的控制权或相关业务及资产。 图表2：2024年9月零食很忙门店数破5700家图表3：24H1盐津电商渠道维持高增（单位：亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7 6 5 4 3 2 1 0 盐津铺子甘源食品劲仔食品 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 23H1电商收入24H1电商收入yoy 零食很忙门店数量环比 来源：零食很忙公众号，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所 近年来坚果、魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足现代消费者的健康、减脂需求。从Q3各公司收入表现来看，预计新品渗透率持续提升。 从产品上看，各家打法虽有