【每周经济观察】一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2022年12月18日 【每周经济观察】 一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】谁在出海抢订单？——每周经济观察第48期》 2022-12-11 《【华创宏观】主要城市的防疫政策边际变化在哪？——每周经济观察第47期》 2022-12-05 《【华创宏观】只降准不够，LPR降还需降息助力 ——每周经济观察第46期》 2022-11-27 《【华创宏观】中低收入国家债务中我国的角色 ——海外双周报第19期》 2022-11-23 《【华创宏观】市场怎么看明年盈利？——每周经济观察第45期》 2022-11-20 主要观点 九方面极简解读中央经济工作会议。 1、当下社会信心和发展预期急需提振 当下经济预期偏弱。11月制造业生产经营活动预期指数为48.9%，是2020年 3月以来新低；今年前11个月累积社融增速0左右；民间固定资产投资增速 出现了2008年以来的第二次转负（上一次是2020年疫情初期）。 明年经济工作的核心之“纲”是什么？改善预期，提振信心。通稿中指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”、“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。 2、稳增长重心提升，但是有“边界”，六大统筹框定舞台边界。 通稿强调的六大统筹本质就是稳增长经济工作的方法要求，是边界的概念。“统筹疫情防控和经济社会发展”“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”“统筹供给侧结构性改革和扩大内需”“统筹经济政策和其他政策”“统筹国内循环和国际循环”“统筹当前和长远”。 3、提振信心之一：政策组合预计偏扩张，经济目标预计5%左右、专项债预计4万亿左右、赤字率预计3%左右。 4、提振信心之二：扩内需是优先位置，但要区分投资、消费的扩张动力。 明年经济修复力量主要看四块：消费修复、地产止跌、基建维持高位、制造业技改对冲新增投资回落。这当中，政策主动有为的抓手是基建和制造业技改。5、提振信心之三：财政激励模式或在变化 从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息），当然，这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。 明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。 6、提振信心之四：货币政策力度“总量要够” 央行刘国强副行长在经济工作会议后公开表示，货币政策“总量要够、机构要准”，数量和价格工具都有空间。明确了货币政策在未来半年依然比较确定的宽松基调，降息降准依然都有可能。明年如服务业修复顺畅，核心CPI预计年底或有过2%风险，那么货币政策或有重新思量，当下并无此虑。 7、提振信心之🖂：稳定“人”心 稳定民营经济的人心。通稿提及“坚持两个毫不动摇，要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益"。后续政策和舆论（比如会议或重大社论）或许都能够期待。稳定外资的人心。全面与进步跨太平洋伙 伴关系协定和数字经济伙伴关系协定都是高标准的经贸协议，我们主动靠拢积极推动，那也就意味着对于自身的相关改革有正向预期。稳定平台经济的人心。通稿提及“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。重点关注国际竞争中大显身手，或 鼓励平台企业出海业务进一步发展。 8、提振信心之六：稳地产 地产不稳，经济难稳。地产一日下跌不止，政策或一日不停，未来5年LPR调降、一线之外的购房限制取消以及人才引进之下的灵活政策红利等都有期待。但一线城市的放松仍需冷静看待，大概率排序靠后，或还未走上日程。9、提振信心之七：降碳等篇幅变少 从现在政治局和中央经济工作会议通稿而言，降碳明年或不会额外变化节奏干扰经济。 每周经济观察：参见正文。 风险提示：疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期 目录 一、一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读5 二、每周经济观察7 （一）华创宏观中国WEI指数继续回落7 （二）生产：螺纹表消小幅回升8 （三）需求：地产销售降幅扩大9 （四）物价：猪肉价格下跌，工业品价格普涨10 （🖂）贸易：12月上旬集装箱重箱出口继续下降11 （六）利率债：提前批专项债1月开闸，湖南Q1计划同比增长12 （七）资金：总量要够，结构要准14 图表目录 图表1工业企业亏损单位数/工业企业单位数5 图表2继2020年，民间固定资产投资同比再度转负5 图表3华创宏观中国周度经济活动指数和中国季度实际GDP同比增长率7 图表4华创宏观中国周度经济活动指数的驱动因素分解8 图表5螺纹表消小幅回升8 图表6水泥发运率接近去年同期8 图表712月第二周，行业开工率继续分化9 图表812月前半月，地铁降幅较大9 图表9本周航班数继续回升9 图表1012月前17日地产销售降幅扩大10 图表1112月汽车零售继续走弱10 图表12本周猪肉价格大幅下跌11 图表13本周煤炭价格上涨11 图表14本周国际油价有所反弹11 图表15本周螺纹表观消费量有所回升11 图表16BDI指数本周环比+5.9%12 图表17中国进口干散货运价指数本周环比-0.5%12 图表18CRB指数本周环比-0.6%12 图表19中国出口集装箱运价指数本周环比-5%12 图表2012月19日当周国债待发1650亿/净发1449亿13 图表2112月19日当周证金债无待发/净发-50亿13 图表2212月19日当周待发国债、证金债一览14 图表23本周与下周公开市场操作到期一览14 图表24DR007基本平稳14 图表25本周债市相对平稳14 一、一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读 本次经济工作会议解读，我们并不按照通稿顺序去常规解读，而是按照资本市场的关注点去拎出几个重点。 1、当下社会信心和发展预期急需提振 当下经济预期偏弱。11月制造业生产经营活动预期指数为48.9%，是2020年3月以来新低；今年前11个月累积社融增速0左右；民间固定资产投资增速出现了2008年以来的 第二次转负（上一次是2020年疫情初期）。 明年经济工作的核心之“纲”是什么？改善预期，提振信心。通稿中指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”、“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举 目张做好工作”。 图表1工业企业亏损单位数/工业企业单位数图表2继2020年，民间固定资产投资同比再度转负 资料来源：Wind，华创证券；注：为平滑采用12月平均资料来源：Wind，华创证券 2、稳增长重心提升，但是有“边界”，六大统筹框定舞台边界 通稿强调的六大统筹“统筹疫情防控和经济社会发展”“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”“统筹供给侧结构性改革和扩大内需”“统筹经济政策和其他政策”“统筹国内循环和国际循环”“统筹当前和长远”。过去很多年的经济工作当中，都出现过统筹不当的个别问题，早些年过度追求经济量但是质提升不够的粗放问题；近些年有地方疫情过度防控对经济发展形成过大干扰、也有地方防疫不当造成疫情早期扩散的、化解风险所触发的风险问题比如地产、碳减排年底突击造成资源价格飙升问题等等。这些统筹本质就是稳增长经济工作的方法要求，是边界的概念。 3、提振信心之一：政策组合预计偏扩张，经济目标预计5%左右、专项债预计4万亿左右、赤字率预计3%左右。 4、提振信心之二：扩内需是优先位置，但要区分投资、消费的扩张动力。 从明年增速弹性而言从大到小排序是，△消费增速（2023年与2022年增速差值，后同） ＞△地产投资增速＞△制造业投资增速＞△基建投资增速，基本是今年数据表现反过来即可（基建和制造业增速较高，社零和地产投资增速较低）。 从弹性动力而言，消费基本内生动力为主，政策能期待的或不多（大规模中央举债发行 消费券依然概率较低，更可能是保持最近几年地方根据财力适度发行地方消费券模式），可以交易消费客观修复，但对纯粹的消费政策交易要谨慎；投资更加依赖政策支持动力，政策期待可以放高，因此投资要紧跟政策，也是交易的核心因素，基建关注准财政，制造业关注投资相关的政策支持甚至真金白银的贴息。 因此，明年经济修复力量主要看四块：消费修复、地产止跌、基建维持高位、制造业技改对冲新增投资回落。这当中，政策主动有为的抓手是基建和制造业技改。 5、提振信心之三：财政激励模式或在变化 从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政） +激励行为（贴息），当然，这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。 从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”，但今年从政策性金融债的创新开始，其实就打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想 办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。 从贴息看财政激励的初步演变：如果同样金额的一笔钱，用于减税和用于投资贴息，这个钱会有如何不同的撬动作用？会有如何不同的撬动主体？如果是减税，其实是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到，而 利润是过去一段时间既定的结果，并不对应企业未来行为有直接关系，比如我过去利润很高且获得了减税，但我也不一定就会投资，因为投资倾向无法勉强。如果是投资贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。（这里我们不展开探讨最终政策效果比较，只是简单比较不同政策的当期激励）。 明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。 6、提振信心之四：货币政策力度“总量要够” 央行刘国强副行长在经济工作会议后公开表示，货币政策“总量要够、机构要准”，数量和价格工具都有空间。明确了货币政策在未来半年依然比较确定的宽松基调，降息降准依然都有可能。明年如服务业修复顺畅，核心CPI预计年底或有过2%风险，那么货币政策或有重新思量，当下并无此虑。 7、提振信心之🖂：稳定“人”心 稳定民营经济的人心。通稿提及“坚持两个毫不动摇，要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益"。后续政策和舆论（比如会议或重大社论）或许都能够 期待。 稳定外资的人心。通稿提及“要积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议，主动对照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革”