聚焦三大核心赛道，家用医疗器械发展可期

聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道 2021年公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务积极孵化。 1）呼吸与制氧：国内慢性呼吸系统疾病患病人数增加叠加诊疗率提升，业绩预计稳健向好。受疫情类订单拉动，2020和2021年收入快速增长，增速分别为94.2%和16.1%。2022H1该板块收入同比下降16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽。无创呼吸机治疗是成人阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)患者首选和初选治疗手段，家用双水平呼吸机是慢性阻塞性肺疾病(COPD)非药物治疗首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化加剧，中国OSA（30-69岁）和COPD患病人数将于2025年达到2.1亿人和1.09亿人，且患者诊疗率有待提升，预计稳健向好。 2）血糖及POCT：快速发展。2021年5月收购凯立特后，布局CGM市场。糖尿病发病率增加，诊疗率有待进一步提升，叠加CGM在糖尿病监测中占比持续提升，推动持续糖尿病监测市场规模增加。 3）消毒感控，具备品牌优势。上海中优研制生产了消毒感控领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”等极具竞争力的品牌和产品，2022 H1上海中优实现营业收入6.42亿，同比增长43.87%，凭借产品品质、品类覆盖、产能优势与快速响应，院内外销售渠道持续拓宽，伴随大众的消毒观念与对感控安全的需求逐步加深，业绩增长明显。 内生增长与外延并购共同发力，有望加快成长布局 公司近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax、六六视觉的收购，对美诺医疗Amsino Medical的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，拓展感控、眼科等领域，并且于2021年完成对浙江凯立特的收购，完善了公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升公司在糖尿病领域产品实力。内生增长与外延并购共同发力，有望加速成长。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022-2024年营业收入为70.90/82.13/94.84亿元，同比增长2.8%/15.8%/15.5%，预测归母净利润为14.55/17.01/19.78亿元。参照同类公司2023年PE为25倍，给予公司25倍PE，对应425亿市值，目标价为42.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内医疗器械市场格局变化的风险，成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力，并购标的商誉减值风险，汇率波动风险。 财务数据和估值 1.公司概况：聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道 1.1.公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，目前重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道 鱼跃医疗成立于1998年，公司以康复护理和医用供氧系列医疗器械起家，注重研发投入和自主创新能力，2007年成为国内康复护理和医用供氧医疗器械细分领域的行业龙头。 2008年4月在深圳证券交易所上市，进入资本运作技术革新期，公司规模扩张的同时积极收购兼并。2021年并购凯立特完成在糖尿病赛道的业务布局后，公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。 鱼跃医疗服务于国内超过30万家医疗机构和90％以上的三甲医院，覆盖海外110多个国家和地区，惠及全球3亿家庭。目前，鱼跃在北京、上海、南京、苏州、丹阳、西藏、德国、意大利等10大研发中心、7大生产基地、56家遍布全球的办事机构，形成了完整的全球研发、生产、营销、服务网络，并与沃顿商学院达成战略合作，充分整合国际资源，不断推出高附加值的医疗产品与服务。 图1：公司发展历程 1.2.实际控制人为吴光明，股权结构稳定 公司实际控制人为吴光明。截止2022年第三季度，吴光明和吴群父子二人直接持股和通过江苏鱼跃科技间接持股，合计持股比例为42.58%，股权结构稳定。吴群此前于2013年9月至2020年10月任职公司副董事长，2019年接任其父吴光明公司总经理职位，2020年接任其父吴光明公司董事长职位。 图2：公司股权结构图 1.3.疫情期间积极布局实现业绩腾飞，后疫情时代影响力继续拓宽 公司营业收入稳步增长。2012-2019年营业收入从13.12亿元增长至46.36亿元，GAGR 19.76%。2020年受海内外疫情订单拉动，营业收入及归母净利润分别同比增长45.08%和133.74%；2021年，公司在2020年高基数基础上，收入仍保持增长，净利润同比降低15.52%。 2022H1公司常规业务发展稳定，公司经营结构不断优化，国内营业收入为31.19亿元，同比增长9.51%，但总体营业收入同比下降1.11%，归母净利润同比降低18.16%。一方面来自于海外疫情类业务规模的减少，2022年H1国外营业收入为4.07亿元，同比下降43.38%； 另一方面来自于公司重点领域研发投入的增加，2022H1研发费用达到2.58亿元，同比增长40.04%。 图3：2012-2022Q1-Q3公司营业收入和归母净利润及其增速 公司毛利率和归母净利率稳步增长。2020年受疫情影响，高毛利产品销售占比较往年更高，整体毛利率和归母净利率大幅增长。2021年在2020年高基数之上，毛利率与归母净利率都有所下滑，但公司降本增效，通过管理手段与供应链体系仍实现48.3%的毛利率与21.5%的归母净利率，同比2019年分别增长6.1和5.3个百分点。2022年Q1-Q3公司数字化升级继续助力改善生产效率，毛利率为46.9%，归母净利率为22.2%。 图4：2017-2022H1境内境外营业收入及占比 图5：2012-2022Q1-Q3毛利率及归母净利率 遵循“创新重塑医疗器械”的全新战略，2021年公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。 图6：公司战略业务布局 呼吸治疗板块2020与2021发展迅速，受国内外疫情需求的拉动与催化，两年营业收入分别为22.60亿元和26.23亿元，2022H1该板块收入同比下降16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽，发展势头良好稳定。 糖尿病护理板块增速明显，2021年营收增速超过70%，2022H1营收继续增长35.1%，市场基础不断夯实。感染控制板块产品作为疫情相关产品受到影响，2021年营业收入为8.93亿元，同比下降6.1%，2022H1通过对国内疫情需求的高效响应，营业收入为6.27亿元，同比增长40.9%。呼吸治疗、感染控制、糖尿病护理三大核心业务均维持高毛利率，2022H1分别为47.2%，57.5%和61.7%。 图7：2020-2022H1各板块营业收入及占比 图8：2021-2022H1各板块毛利率 1.4.自身业务发展与收购并举，逐步布局新赛道 公司于近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax、六六视觉的收购，对美诺医疗Amsino Medical的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，对隐形眼镜产品领域进行战略布局，于2021年完成对浙江凯立特医疗器械有限公司的收购，完善了公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升了公司在糖尿病领域的产品实力。 图9：公司投资并购与业务整合情况 1.5.员工持股计划彰显公司信心 公司于2021年6月实施2021年度第一期员工持股计划，该员工持股计划的参加对象总人数不超过42人，本次员工持股计划持股规模不超过662.22万股，约占计划草案公告日公司股本总额的0.66%；员工持股计划受让公司回购股票的价格为22.5元/股，为截至2021年5月31日公司回购股份均价（28.34元/股）的79.39%。 持股计划解锁目标为：在第一个解锁期，以公司前三年（2018年-2020年）净利润均值（约10.80亿元）为基数，2021年净利润增长率不低于20%；在第二个解锁期，以公司前三年（2018年-2020年）净利润均值（约10.80亿元）为基数，2022年净利润增长率不低于38%。 此次员工持股计划第一个锁定期于2022年8月26日届满，2021年的净利润增长率达到39.44%，业绩考核目标达成，解锁计划所持股数的50%，共计331.11万股。 2.呼吸治疗解决方案：稳健向好 呼吸治疗板块是公司核心业务之一，也是未来战略布局的三大核心赛道之一，主要产品为呼吸机、制氧机和雾化器。受疫情类订单拉动，2020和2021年该板块规模快速增长，增速分别为94.2%和16.1%，2021年营收达到26.23亿元，毛利率为55%。2022H1该板块收入同比下降16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽。 图10：2017-2022H1公司呼吸治疗板块毛利率，营业收入及增速 2.1.制氧机龙头企业，呼吸机业务持续发展 公司为国内制氧机龙头企业。在呼吸与制氧相关业务领域，公司拥有大量研发、制造与销售的经验与积累。其中，公司制氧机产品在业内处于领先地位，在国家工信部公示的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中，被认定为单项冠军产品。公司不同款型的制氧机产品可满足院内外多类用户群体的需求，可适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能。 公司的无创呼吸机分为正压呼吸机和双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。 图11：公司制氧机图例 图12：公司呼吸机图例 表1：公司部分制氧机与呼吸机 2.2.呼吸治疗产品受疫情影响需求增加，后疫情时代稳健发展 国内慢性呼吸系统疾病患病人数呈上升趋势且诊断率低，下游稳定需求拉动市场增长。阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)是在睡眠状态下反复出现睡中断、呼吸暂停的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、糖尿病等并发症，多发于肥胖及中老年人群，目前无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，其患病率随年龄增长而增加，目前，家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗的首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化的加剧，中国OSA（30-69岁）和COPD患病人数将于2025年达到2.1亿人和1.09亿人，但患者诊疗率还处于较低水平。以2019年数据为例，相比美国OSA20%和COPD68.30%的诊疗率，中国OSA诊疗率不足1%，COPD诊疗率也只达到26.8%。 图13：2016-2025(预测)中国OSA(30-69)岁与COPD患病人数对比 图14：2019年中美OSA、COPD患者诊疗率对比 疫情影响加深患者家用呼吸机认知度，推动市场增长。根据工信部2020年4月8日公布的数据，自2020年2月以来，因受新冠疫情的大爆发影响，中国呼吸机生产企业累计向全国供应近2.9万台各类呼吸机，在医疗资源紧张的背景下，除常规的医用无创呼吸机以外，医疗机构对于同样可用于呼吸治疗的家用双水平呼吸机的需求也急剧增加。因此，2020年大量家用双水平呼吸机流入到医院终端用于新冠肺炎的救治，推动了家用无创呼吸机的