聚焦三大核心赛道，由守向攻凭鱼跃

家用医疗器械领军企业，战略聚焦呼吸、血糖、感控三大成长赛道。公司成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，经历创立发展、自研品牌、技术革新与资本运作等发展阶段后，公司于2020年公司完成董事会换届，2021年公司实现营业收入68.9亿元（17~21CAGR18.1%），实现归母净利润14.8亿元（17~21CAGR25.8%）。2021上半年进行战略升级，由成熟业务转向成长性业务，布局由“守”向“攻”。公司全新战略已初显成效，明确呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，目标更加清晰聚焦，新三大板块具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的优势，公司发展前景广阔。 基石与孵化业务布局全面，研发转化、智能制造持续发力。作为家用医疗国内领军企业，在聚焦三大核心赛道基础上，公司持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，同时积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进一步规划布局。此外，公司研发端大力投入，产品“多”且“精”。2022年上半年，公司研发费用达2.58亿元，同比增长40.04%。公司在德国图特林根、中国台北、上海、南京、苏州、西藏及丹阳设立有研发中心，研发体系和研发团队建设不断健全。在研项目50余项，研发转化、智能制造持续发力，成为技术壁垒和产品附加值进一步提升的支撑点，未来将更多依靠中高端品种突破获取市场份额。 出海持续推进，品牌深入人心。公司坚持国际化的重要战略方向，持续拓展国际市场，海外再造“小鱼跃”将成为未来增长的重要引擎。疫情期间，公司助力全球抗疫，产品和服务得到认可的同时，公司也借此契机树立了可信赖、高质量的全球品牌形象。目前，公司积极扩充海外销售团队，由被动销售转为主动销售，加强东南亚、非洲、中东等地区属地化建设，持续拓宽外销渠道，着眼全球家用医疗器械的广袤市场。与此同时，公司国内销售成绩稳健，线上渠道新增客流量增速行业领先。依托公司产品力不断提升及有效品牌传播，以及旗下产品在海内外医疗一线的卓越表现，公司品牌价值和品牌优势显著提升。 盈利预测、估值与评级：公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场都具备竞争力，预计2022~24年归母净利润分别为14.95/17.60/20.82亿元，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价42.67元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、产能不断扩大、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、研发进度不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。 1、呼吸制氧板块产品处于业内领先地位，其中制氧机业务21年海外疫情影响下形成较高基数，我们预计公司呼吸治疗解决方案产品22-24年收入增速为-12.00%/18.00%/17.00%， 毛利率稳步提升 ，分别达到48.00%/48.50%/49.00%； 2、糖尿病护理业务板块产品影响力不断增强，CGM业务拉开第二增长曲线，我们预计公司糖尿病护理解决方案产品22-24年收入增速为41.00%/41.50%/42.00%，毛利率稳步提升，分别达到65.68%/65.88%/66.08%； 3、感控业务积极响应疫情需求，我们预计公司感染控制解决方案产品22-24年收入增速为35.00%/25.00%/20.00%，毛利率维持稳定，分别达到56.00%/56.00%/56.00%； 4、家用类电子检测及体外诊断产品为公司基石业务，增速稳健，我们预计22-24年收入增速为8.50%/8.50%/8.50%， 毛利率维持稳定 ，分别为51.00%/51.00%/51.00%；公司急救业务产品22年受海外生产供应链影响规模下降，我们预计22-24年收入增速为-25.00%/15.00%/20.00%，毛利率随低成本产品上市稳步提升，分别为38.00%/40.00%/42.00%；公司康复及临床器械产品22-24年收入增速为-13.00%/5.00%/5.00%，毛利率基本维持稳定，分别为24.00%/24.00%/24.00%。 5、公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司22-24年销售费用率分别为13.50%/13.23%/12.97%，销售费用为9.45/10.84/12.42亿元；管理费用率基本维持稳定，预计22~24年管理费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%，对应管理费用为4.20/4.92/5.75亿元,；公司在研项目及产品较为丰富，研发加大投入，预计22~24年研发费用率分别为7.60%/7.60%/7.60%，预计22-24年研发费用为5.32/6.23/7.28亿元。 我们区别于市场的观点 市场认为疫情影响下公司业绩承压，我们认为公司新战略卓有成效，2023年起多个产品有望陆续获批上市，有望带来新增长点。 市场认为公司存量业务增长乏力，我们认为聚焦三大核心领域打造强品牌与强销售渠道，国际市场开拓为公司新一轮高增长发展奠定基础。 股价上涨的催化因素 疫情影响相关抗疫产品销售超预期、研发进度超预期、竞争格局优化等。 估值与目标价 我们预测公司2022-2024年公司营收分别为70.00/81.95/95.78亿元，归母净利润分别为14.95/17.60/20.82亿元，EPS分别为1.49/1.76/2.08元。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价42.67元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 1、家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长 1.1、深耕医疗器械领域20余年，重点聚焦三大赛道 公司成立于1998年，是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务的公司，研发、制造和销售医疗器械产品及提供相关解决方案是公司核心业务，也是主要业绩来源。目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。 公司发展历史可分为四个阶段：创立与发展（1998-2004年）、自主研发与创立品牌（2004-2008年）、技术革新与资本运作（2008-2018年）、管理层换届后步入新征程（2018年至今）。近年来，随着公司品牌形象的优化、生产研发能力的加强、并购整合能力的提升、海内外销售的不断突破，各产品业务规模的扩大与产品品类的扩展，综合竞争能力和整体抗风险能力显著提高，公司已成为了国内医疗器械行业的领先企业。 图1：公司发展历程 1.2、公司股权结构稳定，管理层赋能新活力 公司于2008年4月18日上市，截至2022年三季报，吴光明为实际控制人，直接控股10.32%。吴光明、吴群父子为公司一致行动人，合计直接控股18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接控股24.54%，股权结构稳定。 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 新一代管理层接力，公司发展步入新征程。2019年4月起，吴群担任公司总裁，并于2020年10月被任命为公司董事长，新一届董事会正式上任。吴群自2011年进入公司后，从零打造电商板块，连续创下销售佳绩，为公司带来全新业绩增长点。过去几年内，公司管理层陆续完成新旧交接，管理团队整体面貌焕然一新，呈现年轻化、专业化，业界经验丰富成熟，为公司未来发展注入全新活力。 表1：公司高级管理人员 推出员工持股计划，进一步激发积极性。公司于2021年6月推出2021年度第一期员工持股计划，参与对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及其他核心骨干员工。截至2022年中报，公司向42名参与对象出让股份总数662.22万股，约占公司总股本比例0.66%，其中公司董事、监事、高级管理人员在员工持股计划中合计持股388.66万股，占公司总股本比例0.39%。此次员工持股计划不仅对管理层形成激励，提升员工积极性与主动性，也体现出公司未来的发展信心和增长预期。 表2：公司员工持股计划中持股情况（截至2022年中报） 1.2、全新战略初显成效，业绩增长引人瞩目 吴群董事长上任后，带领公司重新规划战略方向，梳理并拓宽已有产品线。遵循“创新重塑医疗器械”的战略，公司以消费者为核心，目前已建立起三大业务线，即在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。 图3：公司业务线 疫情需求扩大催化收入快速增长，公司发展迎来新机遇。2020年，公司实现营业总收入67.26亿元，同比增长45%；归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%，主要系新冠疫情导致公司呼吸治疗、感染控制板块产品快速放量。2021年全球疫情逐步常态化，公司收入同比增速放缓，但较2020年仍略有增长，远超疫情前水平，较2019年增长49%。随着公司产品在市场愈发深入人心，各项业务发展势头较好，预计未来公司收入规模将进一步扩大。 图4：公司营业收入、归母净利润及同比增速（亿元） 图5：公司净利率和期间费用率 呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案构成公司新三大核心赛道。2021年前，家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床三大板块构成公司的主营业务。其中，家用医疗板块含血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED等产品，医用呼吸与供氧板块含呼吸机、制氧机、雾化机等产品，医用临床板块含中医器械、消毒器械、消毒感控等产品。2018-2020年，公司三大板块营收占比稳定，2020年家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床板块收入占总收入比例分别为39.46%、33.61%、23.71%。2021年，公司对各板块进行重新梳理拆分，聚焦于呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案三大核心赛道，上述三项业务收入占比分别为38.04%、12.96%、6.62%。新三大赛道成长空间广阔，市场潜力巨大，未来有望成为公司重要业绩增长点。 图6：公司2018-2020年主营业务结构 图7：公司2021年主营业务结构（2021年业务结构调整） 疫情带动毛利率提升，公司新三大核心赛道毛利率较高。2018-2019年公司家用医疗、医用呼吸与供氧、医用临床三大板块毛利率在45%左右，2020年营业收入大幅提升的同时，上述三大板块毛利率提升至50%以上，对拉动公司整体毛利率增长具有积极作用。2021年，公司重新开展布局后，聚焦的新三大核心赛道毛利率名列前茅，糖尿病护理、呼吸治疗、感染控制业务毛利率分别高达65%、55%、54%，随着产品持续放量，将显著提升公司毛利水平。 图8：公司2018-2020年各主营业务板块毛利率 图9：公司2021年各主营业务板块毛利率 公司以内销、经销为主，近年来海外收入比例不断提升。2020年，受新冠疫情影响，呼吸机和制氧机海外需求大幅提升，带动公司海外收入快速增长，当年外销收入接近18.78亿元，占公司总收入比例约27.93%，实现历史新高。2021年，外销收入虽同比略有下滑，但收入水平仍远超疫情前水平。全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇。 图10：公司分地区收入结构（%） 图11：公司分地区销售收入结构（亿元） 图12：公司分销售模式收入结构（%） 2、创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道 2.1、呼吸与制氧板块积淀深厚，为公司最大收入来源 呼吸与制氧板块为公司传统业务，也是最大收入来源板块。呼吸与制氧是公司除家用医疗、医用临床以外的三大传统业务之一，历经公司业务调整后仍保持为独立板块，并作为新三大赛道之一重点拓展。2021年，呼吸与制氧板块营收26.23亿元，在公司总收入中占比38%，