聚焦三大核心赛道，由守向攻凭鱼跃

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 I chuanran 2023年1月5日 公司研究 聚焦三大核心赛道，由守向攻凭鱼跃 ——鱼跃医疗（002223.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 家用医疗器械领军企业，战略聚焦呼吸、血糖、感控三大成长赛道。公司成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，经历创立发展、自研品牌、技术革新与资本运作等发展阶段后，公司于2020年公司完成董事会换届，2021年公司实现营业收入68.9亿元（17~21CAGR18.1%），实现归母净利润14.8亿元（17~21CAGR25.8%）。2021上半年进行战略升级，由成熟业务转向成长性业务，布局由“守”向“攻”。 公司全新战略已初显成效，明确呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，目标更加清晰聚焦，新三大板块具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的优势，公司发展前景广阔。 基石与孵化业务布局全面，研发转化、智能制造持续发力。作为家用医疗国内领军企业，在聚焦三大核心赛道基础上，公司持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，同时积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进一步规划布局。此外，公司研发端大力投入，产品“多”且“精”。2022年上半年，公司研发费用达2.58亿元，同比增长40.04%。公司在德国图特林根、中国台北、上海、南京、苏州、西藏及丹阳设立有研发中心，研发体系和研发团队建设不断健全。在研项目50余项，研发转化、智能制造持续发力，成为技术壁垒和产品附加值进一步提升的支撑点，未来将更多依靠中高端品种突破获取市场份额。 出海持续推进，品牌深入人心。公司坚持国际化的重要战略方向，持续拓展国际市场，海外再造“小鱼跃”将成为未来增长的重要引擎。疫情期间，公司助力全球抗疫，产品和服务得到认可的同时，公司也借此契机树立了可信赖、高质量的全球品牌形象。目前，公司积极扩充海外销售团队，由被动销售转为主动销售，加强东南亚、非洲、中东等地区属地化建设，持续拓宽外销渠道，着眼全球家用医疗器械的广袤市场。与此同时，公司国内销售成绩稳健，线上渠道新增客流量增速行业领先。依托公司产品力不断提升及有效品牌传播，以及旗下产品在海内外医疗一线的卓越表现，公司品牌价值和品牌优势显著提升。 盈利预测、估值与评级：公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场都具备竞争力，预计2022~24年归母净利润分别为14.95/17.60/20.82亿元，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价42.67元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、产能不断扩大、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、研发进度不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 6,726 6,894 7,000 8,195 9,578 营业收入增长率 45.08% 2.51% 1.54% 17.07% 16.88% 归母净利润（亿元） 1,759 1,482 1,495 1,760 2,082 净利润增长率 133.74% -15.73% 0.88% 17.68% 18.33% EPS（元） 1.75 1.48 1.49 1.76 2.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.65% 17.92% 15.80% 16.11% 16.46% P/E 18 21 21 18 15 P/B 4.3 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-1-3（2020~2024E期末股本数为10.02亿股） 当前价/目标价：31.70元/42.67元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.02 总市值(亿元)： 317.79 一年最低/最高(元)： 20.58/42.18 近3月换手率： 196.37% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.25 7.65 6.73 绝对 -11.75 12.13 -13.10 资料来源：Wind -38%-24%-10%4%18%12/2103/2206/2209/22鱼跃医疗沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鱼跃医疗（002223.SZ） 投资聚焦 关键假设 目前公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、急救与临床及康复器械等业务领域。 1、呼吸制氧板块产品处于业内领先地位，其中制氧机业务21年海外疫情影响下形成较高基数，我们预计公司呼吸治疗解决方案产品22-24年收入增速为-12.00%/18.00%/17.00%，毛利率稳步提升，分别达到48.00%/48.50% /49.00%； 2、糖尿病护理业务板块产品影响力不断增强，CGM业务拉开第二增长曲线，我们预计公司糖 尿 病护 理 解 决 方 案 产 品22-24年 收 入 增 速 为41.00%/41.50%/42.00%，毛利率稳步提升，分别达到65.68%/65.88%/66.08%； 3、感控业务积极响应疫情需求，我们预计公司感染控制解决方案产品22-24年收入增速为35.00%/25.00%/20.00%，毛利率维持稳定，分别达到56.00% /56.00%/56.00%； 4、家用类电子检测及体外诊断产品为公司基石业务，增速稳健，我们预计22-24年收入增速为8.50%/8.50%/8.50%，毛利率维持稳定，分别为51.00% /51.00%/51.00%；公司急救业务产品22年受海外生产供应链影响规模下降，我们预计22-24年收入增速为-25.00%/15.00%/20.00%，毛利率随低成本产品上市稳步提升，分别为38.00%/40.00%/42.00%；公司康复及临床器械产品22-24年收入增速为-13.00%/5.00%/5.00%，毛利率基本维持稳定，分别为24.00%/24.00%/24.00%。 5、公司不断加强营销网络建设，拓展销售团队，预计公司22-24年销售费用率分别为13.50%/13.23%/12.97%，销售费用为9.45/10.84/12.42亿元；管理费用率基本维持稳定，预计22~24年管理费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%，对应管理费用为4.20/4.92/5.75亿元,；公司在研项目及产品较为丰富，研发加大投入，预计22~24年研发费用率分别为7.60%/7.60%/7.60%，预计22-24年研发费用为5.32/6.23/7.28亿元。 我们区别于市场的观点 市场认为疫情影响下公司业绩承压，我们认为公司新战略卓有成效，2023年起多个产品有望陆续获批上市，有望带来新增长点。 市场认为公司存量业务增长乏力，我们认为聚焦三大核心领域打造强品牌与强销售渠道，国际市场开拓为公司新一轮高增长发展奠定基础。 股价上涨的催化因素 疫情影响相关抗疫产品销售超预期、研发进度超预期、竞争格局优化等。 估值与目标价 我们预测公司2022-2024年公司营收分别为70.00/81.95/95.78亿元，归母净利润分别为14.95/17.60/20.82亿元，EPS分别为1.49/1.76/2.08元。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价42.67元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鱼跃医疗（002223.SZ） 目 录 1、 家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长 .................................................................. 6 1.1、 深耕医疗器械领域20余年，重点聚焦三大赛道 .................................................................................... 6 1.2、公司股权结构稳定，管理层赋能新活力 .................................................................................................. 6 1.2、 全新战略初显成效，业绩增长引人瞩目 ................................................................................................. 8 2、 创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道 .......................................... 11 2.1、 呼吸与制氧板块积淀深厚，为公司最大收入来源 ................................................................................ 11 2.1.1、 国内OSA和COPD患者众多，呼吸机产品增长空间较大 .............................................................. 11 2.1.2、 制氧机产品业内领先，技术升级不断推陈出新 ............................................................................... 16 2.2、 血糖及POCT：传统BGM赛道遥遥领先，布局CGM未来可期 ......................................................... 19 2.2.1、 传统指血血糖仪发展成熟，市场地位领先 ...................................................................................... 21 2.2.1、 连续血糖监测CGM打开第二增长曲线，渗透率仍有显著提升空间 ............................................... 23 2.3、 疫情期间表现出色，消毒感控板块迎来新发展 .................................................................................... 27 2.4、 基石业务稳健增长，孵化业务培育可期 ............................................................................................... 29 3、 盈利预测与估值评级 ....................................................................................................... 30 3.1、 盈利预测 ...