美容护理周报：美丽田园通过港交所聆讯，建议关注机构端复苏弹性

医美周观点：医美板块自8月以来回调充分，途中经历各地疫情影响线下动销、税收合规化引起的政策层面担忧，目前景气度及政策层面负面因素均已基本消化。 我们认为当下市场更多关注的是疫后行业景气度恢复情况、龙头来年的战略规划和行业潜在的新品情况。通过复盘部分医美业内机构端公司今年业绩表现，无论是全国性还是区域性布局机构，在疫情下经营、客户到店及消费均产生较大影响，业绩增速、门店开设及爬坡速度出现不同程度放缓。近期全国疫情管控政策放开，当下各省市虽陆续面临感染高峰，但我们认为随疫情影响逐渐消退，看好明年需求恢复下到店消费提升，看好机构端开店节奏恢复及在精细化运营下新门店的爬坡情况，疫后景气度有望快速修复，建议重点关注布局医美机构端的业内头部公司。 化妆品周观点：2022年化妆品行业大盘增速出现波动，品牌端表现出现结构性分化，上周结束的双十二促销活动，在双十一虹吸效应+前期宣传力度较弱等因素影下，声量体量表现一般，至此22年促销节点全部结束进入行业淡季，由于化妆品销售存在季节性，我们建议在下一轮旺季大促之前重点关注各家新品推广、渠道布局的规划以把握最强α，战略上建议在行业淡季阶段性底部重点配置。 行业新闻：①美丽田园通过港交所上市聆讯，摩根士丹利、海通国际、华泰国际为联席保荐人。②雅诗兰黛中国创新研发中心在上海正式揭幕。③中韩医美生物科技（昆山）产业园开园暨爱恩斯中国总部开业仪式在江苏省昆山市举行，将瞄准打造百亿元级的医美产业集群。 重点公司更新：①鲁商发展：公司拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东商业集团或其所属公司，本次交易不涉及发行股份，尚处筹划阶段，目前公司已聘请审计、评估机构对标的资产展开审计评估工作，本次交易的有关事项正在积极推进中。②丸美股份：为进一步优化投资结构，促进公司长远发展，公司拟与纵横金鼎共同出资设立产业基金，该基金计划总规模为4000万人民币，公司作为有限合伙人拟出资人民币3990万元，占合伙企业99.75%份额。 投资建议：疫情下医美龙头业绩兑现度高，再生类新品推广均符合预期，验证行业需求的类刚需属性和成长性，医美龙头公司估值有望未来随着行业景气度恢复向上；目前进入化妆品销售淡季，我们建议在下一轮旺季大促之前重点关注各家新品推广、渠道布局的规划以把握最强α！继续重点推荐美护3大主线：（1）医美上游厂商：刚需轻医美+强消费韧性：推荐爱美客，重点关注华东医药、江苏吴中；（2）医美下游机构：供给出清+复苏领先：继续推荐朗姿股份、重点关注医思健康；（3）功能性护肤品：需求稳健+国货崛起：重点推荐珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、鲁商发展，重点关注丸美股份、上海家化、水羊股份。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。 行业相关股票 1.疫情影响经营状态拓店节奏，看好机构端复苏机会 1.1.全国性机构：美丽田园覆盖百市，已通过港交所聆讯 12月13日，国内最大传统美容服务提供商&第四大非外科手术类医疗美容服务提供商美丽田园通过港交所上市聆讯，有望成为国内“美容院第一股”。我们已于6月发布公司新股研究报告，现对其经营数据就以下几方面进行更新，直观拆解今年机构端所面临的影响和考验。 1、疫情反复影响经营状态，业绩阶段性下滑 22年疫情多地散发影响经营，营收利润暂时下滑。作为全国性布局的生美&医美等服务提供商，截止22H1通过177家直营店+175家加盟店覆盖全国共计100个城市。22年多省疫情反复，从3月起到9月，上海、北京等多省市合计142家直营店、93家加盟店配合防疫管控陆续暂时闭店，对整体营收业绩造成较大影响。2019-2021年公司实现营收14.0/15.0/17.8亿元，CAGR12.6%，归母净利润1.4/1.5/1.9亿元，CAGR17.4%；22H1实现营收7.3亿元/yoy-12.3%，归母净利润0.2亿/yoy-81.2%，出现阶段性业绩下滑。 图1：22H1营业收入/归母净利润同比下降12.3%/81.2% 表1：22年3月起，部分直营及加盟店相继暂时闭店 销售费率低位稳定，盈利能力有所下滑。2019-2021年公司毛利率维持45%+，净利率10%+，盈利能力居于行业中上水平，规模效应下销售费用率持续降低，从费用结构看，销售费用主要开支为员工成本，推广及营销开支较少，相关费率2%左右。22H1毛利率阶段性下滑至42.8%/-3.7pcts，销售费用率16.4%仍维持低位水平，管理费用率22.4%/+6.6pcts，净利率3.1%/-9.5pcts。 图2：22H1毛利率/净利率42.8%/3.1% 图3：22H1销售费用持续下滑至16.4% 2、业务结构稳定，医美业务彰显经营韧性 从经营模式看，公司通过直营、加盟两种模式扩大销售网络，销售占比分别稳定维持于94%、6%左右，22H1加盟及其他毛利率及占比提升主要系服务销售因疫情影响受限，产品销售毛利率较高所致。从业务结构看，19-22H1直营模式下传统美容服务营收利润占比逐年缩减，医美业务持续贡献营收利润，营收占比/毛利占比分别提升4.4pcts/9.0pcts，22H1疫情影响下毛利率下滑幅度最小仍维持55%+高位水平，彰显业务经营韧性。 表2：以直营+加盟模式扩大销售网络 表3：19-22H1医美业务营收及利润占比持续提升 3、到店及消费出现不同程度下滑 2022年疫情散发对公司等全国性布局的服务提供商来说影响此起彼伏，除影响机构营业状态减少整体营业时间外，还通过影响客户到店、消费意愿、项目选择倾向等传导至营收业绩体量缩减。具体来看，三业务间相互引流，传统美容服务业务为引流及客户日常维系主力，活跃会员消费占比95%左右，医美、亚健康业务客户基本均为接受日常面部及身体护理后需要额外皮肤/身体护理的顾客，由美丽田园或贝黎诗介绍而来，会员同样为营收贡献主体。但在疫情下22H1三大业务会员到店或消费出现不同程度下滑：①传统美容服务：活跃会员到店次数5.5次/yoy-0.9次，平均消费6008元/yoy-12.9%；②医疗美容服务：活跃会员到店次数1.9次/yoy-0.2次，平均消费2.2万元/yoy-23.1%；③亚健康评估及干预服务：活跃会员到店次数2.7次/yoy+0.2次，平均消费1.2万元/yoy-9.8%。 表4：22H1三大业务活跃会员到店次数及平均消费均出现不同程度下滑 4、开店节奏、门店爬坡放缓 直营店铺开设节奏放缓。公司直营及加盟两种方式拓店扩张，22H1直营模式下审慎开店节奏放缓，新开设5家门店闭店5家，其中5家闭店门店中2家主要转做员工培训场所，1家变更为加盟店；加盟模式下，新开门店18家闭店3家，净增门店15家，截止22H1门店网络共涵盖直营店177家、加盟店175家。 表5：22H1直营/加盟门店净增加0/15家 同店增速下滑，盈亏平衡期阶段性延长。以传统美容服务门店为例，2019-2021年各发展阶段同店增速持续提升，22H1受疫情影响发展中门店及成熟门店同店增长率下滑至-13.1%/-15.1%，新成立门店因营收基数较低虽仍保持5.4%正增长，但增速同样呈现下滑趋势；而从门店爬坡期角度看，门店间差异较大，2014-22H1从选址完成到门店开设周期约3个月，门店平均首次盈亏平衡期约为11个月，较招股书首次披露2014-2021年平均周期延长1月左右，平均现金投资回收期约为21个月。 表6：22H1传统美容服务同店增速下滑 5、疫后恢复趋势明确且弹性较大 在国家有力管控下疫情反复逐渐受控，自6月中旬起上海等多地生产及生活秩序逐渐恢复，公司业务运转随之快速恢复，绝大部分门店也已按正常营业时间营业，7-8月公司整体经营收入同比增长16%，部分城市同比增长20%+。年底随疫情管控放开，经各地短期高峰后，将加速恢复成长，具体来看主要有以下路径： ①现有门店逐步恢复至疫前水平，提升单店利用率及收益能力。2021年传统美容服务新成立/发展中/成熟门店使用率分别为57.4%/59.1%/64.3%，医疗美容服务/亚健康评估及干预服务业务门店使用率仅为51.8%/15.3%，加之受疫情影响22H1均出现不同程度下滑，疫后随需求恢复到店次数提升，我们认为各业务现有门店利用率仍具备50%左右甚至以上的提升空间。 表7：三业务单店利用率仍有较大提升空间 ②扩张及升级服务网络：公司业务具有可扩展性及可复制性，未来计划于2023-2026年增设25/30/30/30家传统美容服务门店，其中美丽田园分别增设23/27/29/28家，贝黎诗增设2/3/1/2家；2023-2026年在新一线城市增设4/6/6/2家医疗美容服务及亚健康评估及干预服务门店，其中秀可儿增设4/4/4/-家，研源增设-/2/2/2家；2023-2026年累计计划新增133家直营门店，届时直营门店总数将较目前177家增长75%。此外，还计划于2023-2025年在新一线城市升级3/3/3家现有医疗美容服务或亚健康评估及干预服务门店；并在现有位于上海及北京的医疗美容服务及亚健康评估及干预服务门店基础上，在上海、北京各建立一家旗舰美容及抗衰服务中心，扩大门店网络。 ③战略并购加盟店：公司计划于2023-2026年分别收购8/8/6/6家加盟店，与直营店网络形成协同效应。 表8：公司2023-2026年内生增长+战略性收购扩张计划 1.2.区域性机构：朗姿股份、奥园美谷区域集中性明显 相较于美丽田园近30年的行业积累，朗姿股份、奥园美谷作为医美行业后入者，通过收并购切入机构服务端，均遵从“1+N”模式扩张，前者深耕成都、西安，后者深耕长三角、大湾区，目前门店网络仍具备明显的区域集中性。相较于全国性的布局机构，22年机构集中地疫情反复对其经营业绩冲击更大，但行业龙头仍保持增长态势，如朗姿股份，依托新设门店及其爬坡发展，19-21年稳定保持30%左右营收增速，以业务成长性对冲疫情影响，22年公司开店节奏放缓（仅新增一家晶肤门店），加之现有门店聚集地成都、西安、深圳疫情频发，日常经营及周年庆创收受影响较大增速下滑，22H1医美业务实现营收6.3亿/yoy+18.5%；奥园美谷21年增设医美业务后目前仍处成长期，22H1由于上海疫情外溢致使杭州疫情防控措施升级，影响医美医院到访、成交，对经营及拓店产生一定影响（今年未增设新门店），但随着5月底疫情影响逐渐消退及消费回暖，经营呈逐步回升趋势，上半年实现营业收入2.7亿/+72.8%。 图4：22H1朗姿医美业务实现营收6.3亿，同比增长18.5% 图5：22H1奥园美谷医美业务实现营收2.7亿，同比增长72.8% 1.3.看好机构端疫后复苏弹性 疫后看好美护行业整体复苏，建议关注彩妆品类需求弹性。通过复盘部分医美业内机构端公司今年业绩表现，无论是全国性布局的美丽田园，还是区域性布局的朗姿、奥园，在疫情反复下对机构经营、客户到店及消费均产生较大影响，业绩增速、门店开设及爬坡速度均出现不同程度放缓。近期全国疫情管控政策放开，当下各省市虽陆续面临感染高峰，但我们认为明年Q1后随疫情影响逐渐消退，看好需求恢复下到店消费提升，看好机构端开店节奏恢复及在精细化运营下新门店的爬坡情况，营收利润弹性高，疫后景气度有望快速修复，建议重点关注布局医美机构端的头部公司。 2.行业&公司资讯 2.1.行业资讯 12.11：先瑞达医疗科技控股有限公司（6669.HK）对外披露，波士顿科学公司拟收购先瑞达最多不超过65%股份的多数股权，该交易拟议价格为每股20港元，按当前汇率计算，现金对价约5.23亿美元。（Medactive） 12.13：美丽田园通过港交所上市聆讯，并发布聆讯后资料集，摩根士丹利、海通国际、华泰国际为联席保荐人。（聚美丽） 12.14：华熙生物申报的“注射用交联透明质酸钠凝胶”成功获NMPA批准上市，注册证编号：国械注准20223131647。（药监局、Medactive） 12.14：水中银小鱼亲测联合清华珠三角研究院投