美容护理行业专题研究：美丽田园，打造领先的“生美+医美”连锁机构

美丽田园是中国领先的一站式美容机构集团。公司主营业务围绕健康与美丽逐步拓展布局，日常面部及身体护理/能量仪器与注射/抗衰医学服务三大业务占比分别约59%/38%/3%。2019-2021年，公司总营收分别14.1/15.0/17.8亿，2020/2021年分别同增7.0%/18.5%，业绩增速波动主要受疫情影响。毛利率分别为50.4%/46.6%/46.8%，主要受疫情影响有所波动，归母净利率分别为10.0%/10.0%/10.8%，呈稳定上升态势。销售费率分别为19.8%/18%/16.8%，受益于业务规模效应呈降低趋势。经营指标方面，存货/应收周转均有所加快，现金流情况良好。 健康与美丽管理服务行业竞争格局分散，细分赛道高速扩容。1）日常面部及身体护理：规模庞大，增速稳健，2016-2019年市场规模由3,132亿增至4,097亿，3年CAGR 9.4%，预计2030年增至6,402亿，未来十年CAGR 5.6%；格局较分散，CR5约0.7%，公司品牌“美丽田园”及“贝黎诗”市占率约0.2%，位居第一；2）能量仪器与注射：2016-2020年市场规模由308亿增至773亿，4年CAGR 25.9%，预计2030年增至0.67亿，未来十年CAGR 14.9%。中国每千人注射项目数由2016年6.4次增至2020年16.1次，渗透率仍有较大提升潜力。竞争壁垒相对较高，CR5约6.5%。公司品牌“秀可儿”市占率约0.6%，位居第四；3）抗衰医学：新兴市场增速强劲，各品牌旗下项目差异化程度较大，公司在该领域品牌为“研源医疗”，2016-2020年市场规模由24亿增至57亿，4年CAGR24.9%，预计2030年增至290亿，未来十年CAGR17.6%。 业务亮点：深耕高线城市，协同导流效果良好。1）业务协同：公司旗下品牌打造一站式服务体系，涵盖丰富SKU满足多方位需求并协同导流，日常护理业务活跃会员数为7.6万，导流至轻医美及抗衰部分业务的活跃会员数分别1.7万/0.3万人，占比约26.3%，有效降低获客成本获得竞争优势；2）渠道铺设：通过直营及加盟高效扩张，2021年共有177家直营店及160家加盟店，重点覆盖高线级城市，直营收入占比超94%。门店爬坡稳定，盈亏平衡期/现金投资回收期分别为10/21个月，2021年整体同店销售增长率达20.4%；3）管理体系：加强数字化能力赋能业务运营，已开发32个专有信息管理系统；共有1,940名专业服务人员，在总员工中占比52.6%，并打造专业化的培训体系，留任率高达74%；4）用户积累：公司直营及加盟店活跃会员总数约10万人次，积累大量用户数据，涵盖超96项客户标签，有助于公司加深客户理解，打造中长期竞争优势，高度重视用户反馈，不利反馈数目占客户人次百分比小于0.1%。 未来规划：扩张门店网络，拓展产品组合。公司拟进一步扩张升级服务网络，日常面部及身体护理服务方面 ， 公司计划于2023-2026年分别增设25/30/30/30家门店，能量仪器与注射服务及抗衰医学服务方面，拟在新一线城市增设4/6/6/2家门店，并每年升级3家现有门店。外部收购方面，公司计划收购8/8/6/6家加盟店。此外，公司拟通过与欧洲专业医疗机构合作引进新设备、引入胶原蛋白等新材料、加强与生物科技公司合作等方式，扩大服务产品组合以满足多样化需求。 风险提示：疫情反复导致市场动力不足；声誉风险；获客成本提升风险；监管政策压力。 1.公司简介：中国领先的一站式美容机构集团 1.1发展历程：发源于连锁生美机构，逐步内生外源拓展 美丽田园是中国领先的一站式健康与美丽管理服务提供商。公司主营业务包括三部分：日常面部及身体护理服务（对应品牌为“美丽田园”、“贝黎诗”）、能量仪器与注射服务（对应品牌为“秀可儿”）和抗衰医学服务（对应品牌为“研源医疗”），2021年营收占比分别约59%/38%/3%。美丽田园最早主攻日常面部及身体护理服务，1993年在海南成立首家门店，是历史最悠久的国内连锁品牌之一。2010年起公司开始布局能量仪器与注射服务，2011年开立首家提供能量仪器与注射服务的门店。2018年3月公司启动线上客户关系管理平台，发展线上营销渠道；同年4月在上海市依托研源品牌开设首家抗衰医疗中心。 图表1：公司发展历程 发展至今，2021年按收入计，美丽田园为中国最大的日常面部及身体护理服务和第二大身体及皮肤护理服务提供商。旗下主要包括上海美丽田园、上海美丽田园发展等非全资附属公司及上海逸高和上海秀可儿等全资附属公司。自成立以来，公司荣获多项备受瞩目的大奖及认可，包括时尚COSMO年度美容连锁机构大奖、时尚COSMO年度大人推荐品牌大奖、年度焕新经典品牌、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌等。 图表2：主要附属公司 1.2股权结构：控股股东合计持股56%，高管团队经验丰富 多名一致行动人为控股股东，合计持股约55.77%。截至2022年4月，公司董事长李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏6名一致行动人作为控股股东合计持股约55.77%，其中，李方雨为李阳之女，连松泳为牛桂芬之子。董事长李阳合计持股约18.22%，李方雨持股约20.56%。此外，由CITIC PE所控制的BVI Xinyu Meiye持股35.94%，员工激励平台IGHL、Crest Sail Limited分别持股约3.54%、1.57%。 图表3：集团股权结构示意图 高管团队经验丰富，3月采纳股份激励计划。公司董事会由两名执行董事，三名非执行董事及三名独立非执行董事组成。公司董事会主席、执行董事李阳先生在加入集团之前，担任海南省国有资产管理办公室副局长。首席执行官连松泳先生有逾10年的化妆品行业经验。除IGHL、Crest Sail Limited两个员工激励平台之外，公司于2022年3月采纳股份激励计划，最高可授出309.3万股，占已发行股份数目的3%。 图表4：公司主要一致行动人及高管人员情况 1.3主营业务：生活美容占比六成，轻医美+抗衰业务接力 公司旗下包括1993年建立的旗舰品牌美丽田园，以及贝黎诗、研源及秀可儿三个新兴品牌，涵盖47类健康与美丽服务项目，超800个SKU，跨越客户全生命周期。门店布局方面，截至2021年公司已建立177家直营店，其中一线城市87家，新一线城市70家，以及160家加盟店。2019-2021年公司分别实现营收14.1/15.0/17.8亿元，CAGR 12.6%，归母净利润分别为1.4/1.5/1.9亿元，CAGR17.4%。其中2020年初因疫情限制线下门店服务，收入及归母净利同比增速相对较慢，均为7%左右。 图表5：公司核心业务及品牌情况概览 按服务项目划分： 从收入端来看，2019-2021年日常面部及身体护理服务（美丽田园&贝黎诗）实现营收8.76/8.48/10.47亿元，占比分别为62.3%/56.4%/58.8%，业务比重小幅下降，占比六成左右；能量仪器与注射服务（秀可儿）分别实现营收4.65/5.64/6.73亿元，占比分别为33.1%/37.6%/37.8%；抗衰医学服务（研源医疗）分别实现营收0.64/0.91/0.61亿元，占比分别为4.6%/6%/3.4%。 从毛利率端来看，公司2019-2021年毛利率分别为50.4%/46.6%/46.8%，其中能量仪器与注射服务毛利率分别为61.2%/59.3%/57.4%，日常面部及身体护理服务毛利率分别为45.3%/39%/40.3%，抗衰医学服务毛利率分别为43.4%/37.8%/43%。 图表6：2019-2021年公司按服务项目划分收入（单位：亿元） 图表7：2019-2021年公司按服务项目划分毛利率（单位：%） 1.4财务表现：业绩增速受疫情影响波动，盈利能力呈提升趋势 业绩及盈利能力方面： 业绩增长：2019-2021年，公司收入分别为14.1/15.0/17.8亿元，其中2020年同增7%，增速较慢主要因疫情影响线下门店，2021年同增18.5%，主要系门店网络扩大及同店销售均有增长；2019-2021年归母净利润分别为1.4/1.5/1.9亿元，同比增速由2020年的7.6%提升至2021年的28.2%； 盈利能力：毛利率从2019年的50.4%下降至2020年的46.6%，主要受疫情及全国封锁影响，2021年毛利率回升至46.8%，主要系日常面部及身体护理服务中的直营店以及抗衰医学服务部分盈利能力增长带动。2019-2021年归母净利率分别为10.0%/10.0%/10.9%，呈稳定上升态势。 图表8：2019-2021年营收/归母净利润及增速（单位：亿元，%） 图表9：2019-2021年毛利率/归母净利率情况（单位：%） 成本及费用方面： 销售及服务成本：主要包括已用产品及耗用品成本、业务运营类员工成本、折旧及摊销三大部分。1）已用产品及耗用品成本：主要包括采购护理产品、注射材料及其他耗用品的成本，2019-2021年已用产品及耗用品成本分别为2.38/2.77/3.07亿元，占总收入比分别为16.9%/18.4%/17.2%；2）员工成本：主要包括业务运营人员的工资、福利及花红，2019-2021年员工成本分别为1.73/2.16/2.99亿元，占总收入比分别为12.3%/14.4%/16.8%；3）折旧及摊销：主要包括租赁物业及美容设备的折旧及摊销，2019-2021年折旧及摊销分别为2.0/2.37/2.47亿元，占总收入比分别为14.2%/15.8%/13.9%。 图表10：2019-2021年销售及服务成本构成情况（单位：亿元） 图表11：2019-2021年各项销售及服务成本占总收入比（单位：%） 各项费用支出：1） 销售费用 ：2019-2021年公司销售费用率分别为19.8%/18.0%/16.8%，呈下降趋势主要系经营效率提高和业务规模效应所致；2）管理费用：2019-2021年管理费用率分别为16.9%/14.9%/15.3%，提升原因主要为人手增加及报酬水平上升；3）研发费用：2019-2021年研发费用率分别为0.7%/0.8%/1.0%，整体呈现稳中有升趋势。此外，员工成本合计占比总收入约4成。包含业务运营、销售、管理、研发等各类员工在内的员工成本总额占比总收入分别为38.7%/38.7%/40.2%。 图表12：2019-2021年三项费率情况（单位：%） 图表13：各类员工成本占比总收入情况（单位：%） 经营指标方面： 存货/应收周转均有所加快：2019-2021年，存货周转天数分别为39.1/32.4/31.3天，主要由于存货控制受稳定市场需求推动而得到改善。此外，公司自2020年以来采用系统实施严格的库存控制措施。应收款项周转天数分别为10.4/8.1/7.0天。 主要因公司建立信贷控制部门降低信贷风险，并保持对未偿付应收款项的控制。 现金流情况良好：2019-2021年经营活动现金流分别为4.63/6.87/6.63亿元，投资活动现金流分别为-2.57/-3.75/-3.79亿元，主要系购买物业、机器及设备所致；现金及现金等价物分别为1.05/1.44/1.57亿元，可为业务经营及扩张提供保证。 图表14：2019-2021年存货/应收账款周转情况（单位：天） 图表15：2019-2021年期末现金及现金等价物情况（亿元） 2.健康与美丽管理服务行业：格局分散，细分赛道高速增长 公司自1993年起专注于提供身体及皮肤护理服务，包括日常面部及身体护理服务和能量仪器与注射服务，并于2018年拓展布局抗衰医学服务，均属于健康与美丽管理服务行业范围。健康与美丽管理服务行业整体规模于2020年达11506亿元，其中日常面部及身体护理、能量仪器与注射、抗衰医学服务行业规模分别为3716亿、773亿、57亿元。行业发展受到多因素共同驱动，如人均可支配收入增加及中产群体日益壮大、居民对健康美丽的意识日渐提