哪些信用债更具性价比？

哪些信用债更具性价比？ 证券研究报告 2022年12月18日 作者 信用债市场周报（2022-12-18） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 本轮信用调整显著，11月初至今各品种信用债收益率大幅上升。其中，整体低等级城投债调整幅度最大，其次为银行二级资本债、中短期票据、银行永续债、企业债、银行普通债，且大部分低等级调整幅度较大于对应中高等级。 本轮信用调整后，合历史分位数和本轮调整幅度，哪些品种适合进一步参与？ 相对非金融信用债，目前银行二级资本债和永续债有较高票息和调整到较高分位数，但是目前债市仍处再平衡过程中，冲击最大的阶段可能过去。未来走势还是要考虑自上而下的定价逻辑，毕竟信用跟着利率走，对于未 来大方向依然并不明朗，所以建议负债稳定、策略灵活的机构或者组合可以考虑票息策略，参与二永债。 对于一般交易性机构，现阶段短久期高等级城投和央企债的性价比更为突出。 风险提示：信用调整超预期、宏观政策超预期、机构行为超预期 近期报告 1《固定收益：降息周期可能在2023年内结束-中央经济工作会议点评》2022-12-17 2《固定收益：市场开始交易基本面吗？-利率债周度策略（2022-12-17）》2022-12-17 3《固定收益：美联储放缓加息节奏意味着什么？-固收策略周报 （20221216）》2022-12-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.哪些信用债更具性价比？4 1.1.11月以来哪些信用债调整幅度更大？4 1.2.如何看待后续信用债投资？6 1.3.小结8 2.信用评级调整回顾9 3.一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行9 3.1.发行规模9 3.2.发行利率10 4.二级市场：成交量下降，收益率较上周上行10 4.1.银行间市场11 4.2.交易所市场15 5.附录16 图表目录 图1：收益率变动（12月16日相对11月1日)（bp）4 图2：相对国开债信用利差变动（12月16日相对11月1日)（bp）5 图3：代表券到期收益率走势（%）6 图4：高等级各品种各期限历史分位图（%）按2018年12月17日至今6 图5：高等级各品种各期限历史分位图（%）按2008年8月21日至今7 图6：3年期AAA-二级资本债收益率走势及分位数8 图7：3年期AAA-银行永续债收益率走势及分位数8 图8：3年期AAA城投债收益率走势及分位数8 图9：3年期AAA中短期票据收益率走势及分位数8 图10：信用债发行量及净融资量走势9 图11：城投债发行量及净融资量走势9 图12：非金融企业短融发行量及净融资量走势10 图13：中票发行量及净融资量走势10 图14：企业债发行量及净融资量走势10 图15：公司债发行量及净融资量走势10 图16：银行间信用债成交额11 图17：交易所信用债成交额11 图18：银行间质押式回购利率16 图19：交易所质押式回购利率16 图20：商业银行普通债券收益率16 图21：商业银行普通债券信用利差16 图22：商业银行二级资本债到期收益率17 图23：商业银行二级资本债信用利差17 图24：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率17 图25：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差17 图26：证券公司债收益率17 图27：证券公司债信用利差17 表1：到期收益率及分位数7 表2：本周发行人跟踪评级调整汇总9 表3：上周交易商协会发行指导利率10 表4：中短期票据收益率周变化11 表5：企业债收益率周变化11 表6：城投债收益率周变化12 表7：商业银行普通债收益率周变化12 表8：商业银行二级资本债收益率周变化12 表9：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化12 表10：证券公司债收益率周变化12 表11：中短期票据利差周变化13 表12：企业债利差周变化13 表13：城投债利差周变化13 表14：商业银行普通债利差周变化13 表15：商业银行二级资本债利差周变化13 表16：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化13 表17：证券公司债利差周变化14 表18：中短期票据等级利差周变化14 表19：企业债等级利差周变化14 表20：城投债等级利差周变化14 表21：商业银行普通债等级利差周变化15 表22：商业银行二级资本债等级利差周变化15 表23：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化15 表24：证券公司债等级利差周变化15 表25：上周成交活跃的交易所信用债15 表26：中短期票据收益率分位数17 表27：中短期票据信用利差分位数18 表28：中短期票据等级利差分位数18 表29：城投债收益率分位数18 表30：城投债信用利差分位数18 表31：城投债等级利差分位数19 表32：商业银行普通债收益率分位数19 表33：商业银行普通债信用利差分位数19 表34：商业银行普通债等级利差分位数20 1.哪些信用债更具性价比？ 这次始于11月的下跌，什么品种较为突出？信用债市场如果企稳，什么品种参与更具性价比？ 1.1.11月以来哪些信用债调整幅度更大？ 11月初至今各品种信用债收益率大幅上升。 从12月16日相对11月1日的收益率变动来看： （1）1年和3年期均以AA及以下级别的城投债调整最为显著，上升幅度145-178bp左右，其中1年期城投债(AA(2))调整最多，较11月初上升178.06bp。可以看出理财持续赎回压力较大的背景下，作为配置底仓的中短久期弱资质城投债被抛售较多，导致收益率大幅上行； （2）弱资质的银行二级资本债和永续债调整幅度其次，上升幅度107-147bp左右，其中以3年期AA银行永续债调整最多，较11月初上行147.85bp，同时1年期AAA-银行永续债亦调整较多，较11月初上升108.43bp，说明前期机构有对应较为集中持仓； （3）弱资质中短期限的中短期票据本轮调整120.70bp，其高等级上升幅度则为 76-85bp左右，不同等级调整幅度分化较大； 图1：收益率变动（12月16日相对11月1日)（bp） 收益率变动(12月16日相对11月1日) 12月16日收益率1Y(%) 1Y 3Y 5Y 城投债(AA(2)) 4.2682 178.06 147.96 101.79 城投债(AA) 3.9882 166.06 143.96 103.79 城投债(AA-) 5.6482 157.06 144.96 101.79 商业银行二级资本债(AA-) 4.2245 124.56 129.97 102.20 商业银行二级资本债(A+) 5.3745 121.56 122.97 94.20 商业银行二级资本债(A) 6.6945 121.56 122.97 94.20 城投债(AA+) 3.4482 121.06 117.96 91.79 中短期票据(AA-) 5.9617 120.70 117.91 72.72 中短期票据(AA) 3.5717 120.70 117.91 72.72 商业银行二级资本债(AA) 3.5645 120.56 122.97 96.20 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA) 3.7018 120.43 147.85 111.50 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA+) 3.3818 109.43 134.85 109.50 企业债(AA-) 5.9213 108.57 105.76 74.30 商业银行无固定期限资本债(行权)(AAA-) 3.3277 108.43 133.85 108.51 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA-) 4.6218 108.43 131.85 95.50 商业银行二级资本债(AA+) 3.2827 107.59 110.95 85.19 企业债(AA) 3.5313 106.57 103.76 72.30 商业银行无固定期限资本债(行权)(A+) 5.7718 105.43 122.85 86.50 企业债(AA+) 3.2813 102.57 103.76 82.30 中短期票据(AA+) 3.2917 101.70 105.91 84.72 城投债(AAA) 3.1420 100.05 95.97 70.80 商业银行二级资本债(AAA-) 3.1717 98.99 110.29 78.24 企业债(AAA-) 3.1313 96.57 95.76 74.30 中短期票据(AAA-) 3.1217 90.70 99.91 79.72 企业债(AAA) 3.0200 90.54 91.76 73.27 中短期票据(AAA) 3.0039 85.67 92.88 72.73 中短期票据(AAA+) 2.8716 76.35 75.31 54.31 商业银行普通债(AA) 3.0330 73.55 61.52 49.32 商业银行普通债(A+) 3.7930 72.55 63.52 51.32 商业银行普通债(AA-) 3.3230 72.55 63.52 51.32 商业银行普通债(A) 4.2630 72.55 63.52 51.32 商业银行普通债(A-) 4.7330 72.55 63.52 51.32 商业银行普通债(AA+) 2.8830 70.55 59.52 50.32 商业银行普通债(AAA) 2.7930 69.55 56.52 47.32 商业银行普通债(AAA-) 2.8009 68.57 54.53 45.32 国开债 2.4819 61.58 46.53 33.27 国债 2.3169 56.46 28.59 25.76 资料来源：Wind，天风证券研究所注：以1Y变动从大到小降序排列。 从各品种相对国开的信用利差来看，绝大部分3年期信用利差变动幅度相比于1年和5年 期更大。 图2：相对国开债信用利差变动（12月16日相对11月1日)（bp） 相对国开债信用利差变动 1Y 3Y 5Y 城投债(AA(2)) 116.48 101.43 68.52 城投债(AA) 104.48 97.43 70.52 城投债(AA-) 95.48 98.43 68.52 商业银行二级资本债(AA-) 62.98 83.44 68.93 商业银行二级资本债(A+) 59.98 76.44 60.93 商业银行二级资本债(A) 59.98 76.44 60.93 城投债(AA+) 59.48 71.43 58.52 中短期票据(AA-) 59.12 71.38 39.45 中短期票据(AA) 59.12 71.38 39.45 商业银行二级资本债(AA) 58.98 76.44 62.93 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA) 58.85 101.32 78.23 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA+) 47.85 88.32 76.23 企业债(AA-) 46.99 59.23 41.03 商业银行无固定期限资本债(行权)(AA-) 46.85 85.32 62.23 商业银行无固定期限资本债(行权)(AAA-) 46.85 87.32 75.24 商业银行二级资本债(AA+) 46.01 64.42 51.92 企业债(AA) 44.99 57.23 39.03 商业银行无固定期限资本债(行权)(A+) 43.85 76.32 53.23 企业债(AA+) 40.99 57.23 49.03 中短期票据(AA+) 40.12 59.38 51.45 城投债(AAA) 38.47 49.44 37.53 商业银行二级资本债(AAA-) 37.41 63.76 44.97 企业债(AAA-) 34.99 49.23 41.03 中短期票据(AAA-) 29.12 53.38 46.45 企业债(AAA) 28.96 45.23 40.00 中短期票据(AAA) 24.09 46.35 39.46 中短