哪些信用债初具性价比

证券研究报告|固收研究报告 2024年09月18日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 哪些信用债初具性价比 ►信用债中短久期利差初具性价比，长久期成交低迷 9月9-14日，利率“阶梯式”下行，信用债走势不及利率债，信用利差被动走扩。信用债内部仍分层，中高评级收益率普遍下行，而低评级品种收益率上行。背后的原因或在于理财规模环比下降，对信用债的增量配置需求相对较弱。9月第2周，理财规模环比降1311亿元至30.24万亿元，9月往后的周度，理财规模也倾向于环比下降。 从成交来看，信用债买盘情绪环比回落，且长久期品种成交低迷。9月第2周，5年以上信用债成交笔数处于366笔的低位，占全部信用债的比例仅6%。5年以上信用债TKN占比仅58%（低于9月第1周的69%），也明显低于3年以内品种TKN占比70%-72%的水平，成交情绪偏弱。 观察各品种性价比，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。一方面从息差空间角度，信用债1Y和3Y套息空间高于年内中枢水平。中短票AAA1Y较R007套息空间为35bp，处于2024年以来86%分位数；3Y套息空间为41bp，处于年内62%分位数。另一方面从信用利差角度，与2024年4月29日（4月下旬调整高点）信用利差进行对比，9月14日城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平6-12bp，处于2024年以来62%-73%分位数，具备一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平。 长久期信用债成交仍低迷，建议交易型机构等待趋势明朗、情绪回暖信号再择机介入；对于保险等负债端稳定的配置型机构，目前绝对收益率具有一定配置价值，可以逢高买入高评级长久期品种。 ►中长久期大行资本债继续修复 9月9-14日，中高等级银行资本债继续修复，收益率普遍下行，中长久期大行表现占优。信用利差表现分化，中长久期大行永续债利差多小幅收窄，大行二级资本债利差走扩幅度较小，而低等级品种利差均明显走扩。策略层面，在降息真正落地以前，债市可能仍将处于下行趋势之中，银行资本债收益率或继续修复。从性价比角度来看，中长久期大行永续债在近期的修复行情中性价比有所下降，但中短久期大行二级资本债（隐含评级AAA-和AA+）信用利差仍高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），或可小幅跟进。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：长久期品种成交低迷6 2.产业债：优质央国企5年以上产业债认购情绪回暖8 3.银行资本债：中长久期大行资本债继续修复10 4.风险提示13 图表目录 图1：9月银行理财存续规模环比变化（万亿元）3 图2：9月14日，中短票AAA1Y和3Y套息空间高于年内中枢水平5 表1：9月第2周，长久期信用债成交仍低迷4 表2：2024年9月14日较4月29日，城投债各品种信用利差变动（bp，%）5 表3：9月9-14日发行的5年以上城投债6 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）6 表5：9月第2周，城投债买盘情绪下降，高评级占比上升7 表6：9月9-14日发行的5年以上产业债8 表7：9月以来，非银金融、建筑装饰、交通运输、综合和采掘净融资额较大（亿元）9 表8：9月第2周，产业债TKN占比和低估值占比均下降10 表9：2024年9月9-14日，银行资本债收益率及利差变动11 表10：2024年9月9-14日，银行资本债低估值成交占比回到60%以上12 表11：中短久期大行二级资本债以及中短久期AA银行资本债信用利差仍高于2024年4月29日12 9月9-14日，利率“阶梯式”下行，信用债走势不及利率债，信用利差被动走扩。信用债内部仍分层，中高评级收益率普遍下行，而低评级品种收益率上行，长久期品种成交依旧低迷。背后的原因或在于理财规模环比下降，对信用债的增量配置需求相对较弱。9月第2周，理财规模环比降1311亿元至30.24万亿元， 9月往后的周度，理财规模也倾向于环比下降。 图1：9月银行理财存续规模环比变化（万亿元） （万亿元） 0.40 0.31 0.200.11 0.13 0.14 0.13 0.00 -0.02 -0.20 -0.15 -0.13 -0.10 -0.15 -0.11 -0.40 -0.60 -0.80 -0.79 -0.81 -1.00 202120222023202420212022202320242021 20222023 第三周 20242021 第一周 第二周 -0.91 202220232024 第四周 资料来源：普益标准，华西证券研究所 一级市场方面，城投债延续供给缩量，净融资为负。9月1-15日，城投债发行2520亿元，同比减少337亿元，净融资为-265元，同比减少755亿元。9月第2周，城投债全场倍数3倍以上占比由55%下降至43%，2-3倍占比由34%上升至38%。 5年以上城投债认购情绪一般，全场倍数大多在3倍以下，部分主体发行利 率较高。其中，四川投资发行10年中票（2.57%），全场倍数3.74倍，其余债券 全场倍数均在3倍以下。上饶城投发行7年期私募债（3.50%），票面利率较高。 而优质央国企5年以上产业债认购情绪回暖。其中，国开投发行30年中票 （2.49%），全场倍数4倍，中铁股份和南水北调集团发行10年债券，全场倍数 在4.8倍左右。 二级市场方面，城投债中高评级收益率大多下行，而低评级上行，信用利差全线走扩。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率下行1-2bp，信用利差走扩2-3bp；AAA和AA+5Y收益率下行4bp，利差走扩4bp，10Y收益率下行3-5bp，利差走扩5-7bp。而AA(2)3Y和5Y收益率上行2-3bp；AA-1Y收益率上行2bp，3Y和5Y收益率上行7bp。 从成交来看，信用债买盘情绪环比回落，且长久期品种成交低迷。9月第2周，5年以上信用债成交笔数处于366笔的低位，占全部信用债的比例仅6%，成交活跃度仍低迷。5年以上信用债TKN占比仅58%（低于9月第1周的69%），也明显低于3年以内品种TKN占比70%-72%的水平，成交情绪偏弱。 信用债 2024.9.9-9.14成交笔数 成交笔数占比 TKN成交占比 GVN成交占比 高估值0-5bp 高估值5-10bp 高估值10-20bp 高估值20-30bp 高估值30bp以上 1年以内 2623 43% 71% 26% 40% 5% 1% 0% 0% 1-2年 1059 18% 70% 25% 33% 2% 1% 0% 0% 剩余期限 2-3年 1241 21% 72% 24% 33% 2% 0% 0% 0% 3-5年 743 12% 62% 35% 32% 4% 1% 0% 0% 5年以上 366 6% 58% 36% 34% 3% 2% 0% 0% AAA-及以上 1960 32% 70% 27% 42% 2% 0% 0% 0% AA+ 1613 27% 72% 25% 34% 3% 0% 0% 0% 隐含评级 AA 1134 19% 68% 28% 31% 4% 1% 0% 0% AA(2) 1099 18% 66% 30% 32% 5% 1% 0% 0% AA-及以下 226 4% 62% 32% 35% 10% 4% 0% 1% 表1：9月第2周，长久期信用债成交仍低迷 资料来源：WIND，华西证券研究所 观察各品种的性价比，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。一方面从息差空间角度，信用债1Y和3Y套息空间高于年内中枢水平。中短票AAA1Y较R007套息空间为35bp，处于2024年以来86%分位数；3Y套息空间为41bp，处于年内62%分位数。另一方面从信用利差角度，与2024年4月29日（4月下旬调整高点）信用利差进行对比，9月14日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平6-12bp，处于2024年以来62%-73%分位数，具备一定性 价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平，大多处于40%-60% 左右分位数。 长久期信用债成交仍低迷，建议交易型机构等待趋势明朗、情绪回暖信号再择机介入；对于保险等负债端稳定的配置型机构，目前绝对收益率具有一定配置价值，可以逢高买入高评级长久期品种。 银行资本债方面，9月9-14日，中高等级银行资本债继续修复，收益率普遍下行，中长久期大行表现占优。信用利差表现分化，中长久期大行永续债利差多小幅收窄，大行二级资本债利差走扩幅度较小，而低等级品种利差均明显走扩。策略层面，在降息真正落地以前，债市可能仍将处于下行趋势之中，银行资本债收益率或继续修复。从性价比角度来看，中长久期大行永续债在近期的修复行情中性价比有所下降，但中短久期大行二级资本债（隐含评级AAA-和AA+）信用利差仍高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），或可小幅跟进。 图2：9月14日，中短票AAA1Y和3Y套息空间高于年内中枢水平 1.10 中短期票据到期收益率(AAA):1年-R007中债中短期票据到期收益率(AAA):3年-R007中短期票据到期收益率(AAA):5年-R007 0.90 0.70 0.50 0.30 0.10 (0.10) (0.30) (0.50) 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09 资料来源：WIND，华西证券研究所 隐含 评级 收益率（%） 信用利差（bp） 期限 2024/9/14 2024/4/29 变动 24年以来 2024/9/142024/4/29 变动 24年以来 表2：2024年9月14日较4月29日，城投债各品种信用利差变动（bp，%） （bp） 分位数 分位数 1Y 2.03 2.22 -19 26% 39 29 10 72% 3Y 2.10 2.42 -32 10% 33 23 10 73% 5Y 2.18 2.61 -43 10% 34 35 -1 60% AAA7Y 2.25 2.65 -40 10% 25 21 4 78% 10Y 2.39 2.78 -39 6% 26 33 -7 44% 15Y 2.45 2.87 -42 8% 29 30 -1 72% 20Y 2.46 2.90 -44 6% 24 25 -1 50% 30Y 2.48 2.99 -51 3% 23 27 -4 47% 1Y 2.08 2.29 -20 25% 44 35 8 70% 3Y 2.16 2.49 -32 15% 40 30 10 71% 5Y 2.26 2.68 -42 11% 42 42 0 60% AA+7Y 2.37 2.78 -41 13% 37 34 3 56% 10Y 2.53 2.92 -39 12% 40 47 -7 39% 15Y 2.62 3.06 -44 16% 46 49 -3 61% 20Y 2.64 3.09 -45 13% 42 44 -2 51% 30Y 2.66 3.18 -52 12% 41 46 -5 46% 1Y 2.13 2.36 -22 23% 49 42 6 62% 3Y 2.25 2.55 -30 21% 49 36 12 67% AA5Y 2.38 2.74 -36 18% 54 48 6 61% 7Y 2.50 3.02 -52 15% 50 58 -8 38% 10Y 2.70 3.16 -46 18% 57 71 -14 37% 1Y 2.19 2.43 -23 23% 55 49 5 61% AA(2)3Y 2.36 2.64 -28 35