固收信用周报：哪些二永债更具性价比？

哪些二永债更具性价比？证券研究报告 2023年12月03日 固收信用周报 摘要： 近期，继城投债下沉后，市场开始关注二永债下沉。为什么近期会出现二永债下沉行情？ 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com “一揽子化债政策”持续落地，市场对于城投债的信用风险担忧得到极大 缓解，低评级、短久期城投债收益率和信用利差降低至近几年的最低点，进一步压缩的空间已经比较有限。市场需要寻找有收益的资产，二永债适度下沉成为投资者的一个新选择。 是否需要担心信用风险？ 短期无需过度担忧。当前，城投信用风险得到极大缓释，地产的政策也在持续出台，预计地产企业信用风险也将有所改善，整体信用风险环境已经 得到了极大改善。一方面是银行投放的地产、城投底层资产信用风险的缓释，一方面是政府在维护城投、地产稳定上展现出的呵护债务安全的决心同样适用于银行，二永债整体的安全性短期内无需过度担忧。 此外，结合历史来看，二级资本债发行后未赎回的银行以中小行为主，总资产规模均在3000亿元以下，外部评级大多数偏低。2023年以来，共有8家银行二级资本债选择不赎回，较2019-2022年同比明显减少。 哪些银行二永债更具性价比？ 考虑3年期流动性相对更高，5年期对机构负债端稳定性要求较高，我们认为当前位置上，对3年期左右二永债信用下沉策略相对更优。 我们对按行权日剩余期限在3年左右，中债隐含评级在AA/AA-的存量二级资本债进行筛选来看。我们认为AA级3年期左右二级资本债中，湖南银行、湖北银行、西安银行、青岛银行等主体，当前位置具备较高性价比。AA-3年期左右二级资本债中，可考虑汉口银行、温州银行、吉林银行和陕西秦农农商行等主体。 风险提示：中小银行金融风险，宏观环境变化超预期，政策超预期等 近期报告 1《固定收益：产业债：高等级上行，中低等级利差下行-产业债行业利差动态跟踪（2023-12-02）》2023-12-022《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2023-12-02）》2023-12-02 3《固定收益：1Y存单收益率仍维持 2.6%以上-同业存单周度跟踪 （2023-12-02）》2023-12-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.哪些二永债更具性价比？5 1.1.当前二永债收益率走到了什么位置？5 1.2.是否需要担心不赎回风险？8 1.3.哪些银行主体更具性价比？9 1.4.保险公司次级债怎么看？11 1.5.小结12 2.信用评级调整回顾13 3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现13 3.1.发行规模13 3.2.新券发行14 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率涨跌互现15 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场21 5.附录22 图表目录 图1：商业银行债收益率走势5 图2：商业银行债信用利差历史分位6 图3：二级资本债等级利差走势（bp）6 图4：银行永续债等级利差走势（bp）6 图5：二级资本债期限利差走势（bp）6 图6：银行永续债期限利差走势（bp）6 图7：商业银行债品种利差及历史分位（bp）7 图8：AAA-不同期限商业银行二级资本债品种利差7 图9：AA+不同期限商业银行二级资本债品种利差7 图10：1Y期AA(2)城投-AAA-二级资本债利差7 图11：未赎回二级资本债金额及数量分布（右轴：只）8 图12：未赎回二级资本债债券数量分布（只）8 图13：未赎回二级资本债的银行地域分布（家）8 图14：不赎回二级资本的银行债主体评级分布8 图15：3年期左右AA级隐含评级二级资本债收益率与期限-分主体9 图16：3年期左右AA-级隐含评级二级资本债收益率与期限-分主体11 图17：AA+不同期限商业银行二级资本债和保险次级债收益率11 图18：保险公司次级债与商业银行二级资本债品种利差11 图19：信用债发行量及净融资量走势13 图20：城投债发行量及净融资量走势13 图21：非金融企业短融发行量及净融资量走势14 图22：中票发行量及净融资量走势14 图23：企业债发行量及净融资量走势14 图24：公司债发行量及净融资量走势14 图25：银行间信用债成交额15 图26：交易所信用债成交额15 图27：银行间质押式回购利率22 图28：交易所质押式回购利率22 图29：商业银行普通债券收益率22 图30：商业银行普通债券信用利差22 图31：商业银行二级资本债到期收益率22 图32：商业银行二级资本债信用利差22 图33：商业银行永续债收益率23 图34：商业银行永续债信用利差23 图35：证券公司债收益率23 图36：证券公司债信用利差23 表1：2023年以来未赎回二级资本债概览9 表2：3年期左右存量AA级隐含评级二级资本债主体商业银行主要监管指标10 表3：3年期左右存量AA-级隐含评级二级资本债主体商业银行主要监管指标11 表4：行权剩余期限5年左右高等级商业银行永续债12 表5：本周发行人跟踪评级调整汇总13 表6：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总14 表7：中短期票据收益率周变化15 表8：企业债收益率周变化16 表9：城投债收益率周变化16 表10：商业银行普通债收益率周变化16 表11：商业银行二级资本债收益率周变化16 表12：商业银行永续债收益率周变化16 表13：证券公司债收益率周变化16 表14：中短期票据信用利差周变化17 表15：企业债信用利差周变化17 表16：城投债信用利差周变化17 表17：商业银行普通债信用利差周变化17 表18：商业银行二级资本债信用利差周变化18 表19：商业银行永续债信用利差周变化18 表20：证券公司债信用利差周变化18 表21：中短期票据等级利差周变化18 表22：企业债等级利差周变化19 表23：城投债等级利差周变化19 表24：商业银行普通债等级利差周变化19 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表26：商业银行永续债等级利差周变化19 表27：证券公司债等级利差周变化19 表28：中短期票据期限利差周变化20 表29：企业债期限利差周变化20 表30：城投债期限利差周变化20 表31：商业银行普通债期限利差周变化20 表32：商业银行二级资本债期限利差周变化21 表33：商业银行永续债期限利差周变化21 表34：证券公司债期限利差周变化21 表35：上周成交活跃的交易所信用债21 表36：中短期票据收益率分位数23 表37：中短期票据信用利差分位数24 表38：中短期票据等级利差分位数24 表39：中短期票据期限利差分位数24 表40：城投债收益率分位数24 表41：城投债信用利差分位数25 表42：城投债等级利差分位数25 表43：城投债期限利差分位数25 表44：商业银行普通债收益率分位数26 表45：商业银行普通债信用利差分位数26 表46：商业银行普通债等级利差分位数26 表47：商业银行普通债期限利差分位数26 1.哪些二永债更具性价比？ 1.1.当前二永债收益率走到了什么位置？ 今年年初至8月21日，除6月降息、724政治局会议后有阶段性调整之外，二永债收益率总体持续下行。得益于去年四季度调整带来的绝对票息，年初负债稳定的机构，诸如保险和理财就逐步开始积极展开配置，二永债等品种行情启动相对较早，表现较为突出。 随着资产荒格局持续演绎，机构缺票息的状态并未发生改变，机构总体继续保持对二永债、商金债参与积极的状态，推动相关券种收益率持续走低。 8月中旬至9月初地产政策和其他领域政策密集出台，叠加资金偏紧和对于去年四季度的学习效应，市场担心进一步负反馈的可能，信用市场由此开启调整。10月末跨月以来，资金利率持续抬升，带动二永债再度开启调整。截止12月1日，短端二永债、商金债较8月21日调整幅度均超过40bp。 截止12月1日，当前1Y中高等级AAA-/AA+商业银行二级资本债、1Y、3YAAA-/AA+商业银行永续债、1年期AA级商业银行永续债到期收益率均回升至相对较高（40%以上）历史分位水平。 图1：商业银行债收益率走势 品种 期限 当前收益率（%） 当前历史分位数 不同区间波动-收益率变化（bp） 较8/21调整 07/24政治局会议 06/13降息 较今年年初 走势图 国债 1年 2.34 46% 47.34 61.04 49.25 23.19 3年 2.47 26% 27.83 26.71 24.85 6.29 5年 2.57 18% 22.09 17.92 16.34 -6.33 10年 2.66 6% 12.22 6.91 3.98 -16.03 30年 2.94 1% 5.51 -1.43 -6.19 -24.85 国开 1年 2.50 40% 50.52 45.05 44.37 27.04 3年 2.57 15% 26.94 22.34 18.59 3.07 5年 2.67 12% 23.95 17.38 15.08 -15.13 10年 2.77 4% 11.58 6.16 1.01 -19.81 二级资本债 （AAA-） 1年 2.83 40% 48.02 41.14 37.01 -1.57 3年 3.10 29% 30.54 27.22 19.88 -27.08 5年 3.30 18% 27.32 21.76 12.14 -41.63 二级资本债（AA+） 1年 2.86 41% 46.60 42.04 38.80 -6.43 3年 3.14 27% 27.11 25.70 16.30 -37.86 5年 3.35 14% 19.78 16.23 10.82 -51.27 二级资本债（AA） 1年 2.93 32% 44.61 35.06 35.79 -46.25 3年 3.23 15% 4.11 0.70 -6.70 -77.86 5年 3.49 6% -19.23 -34.75 -25.02 -91.11 商业银行永续债（AAA-） 1年 2.89 63% 44.06 35.65 33.98 -21.54 3年 3.18 48% 25.33 22.93 19.18 -54.85 5年 3.37 25% 19.83 10.92 9.30 -66.17 商业银行永续债（AA+） 1年 2.90 59% 42.06 33.64 33.95 -30.53 3年 3.20 44% 22.87 20.46 14.73 -62.31 5年 3.41 20% 13.83 3.92 1.31 -73.15 商业银行永续债（AA） 1年 3.01 40% 19.06 0.64 -3.05 -69.53 3年 3.33 21% -9.13 -19.54 -20.27 -99.31 5年 3.74 17% -15.17 -25.08 -40.69 -90.15 商业银行普通债（AAA-） 1年 2.71 28% 44.45 39.27 38.54 18.24 3年 2.85 18% 27.22 23.40 19.72 1.59 5年 2.95 12% 23.93 18.91 14.94 -17.45 商业银行普通债（AA+） 1年 2.76 26% 44.43 37.24 35.53 10.14 3年 2.90 14% 25.21 20.41 15.75 -10.34 5年 3.00 9% 21.93 15.91 10.94 -29.45 商业银行普通债（AA） 1年 2.84 22% 46.43 39.24 32.53 3.14 3年 2.98 11% 22.21 19.41 11.75 -21.34 5年 3.14 8% 18.93 13.91 12.94 -34.45