两个关键问题：政策利好兑现？短期消费还能持续多久？

报告摘要： 本周上证指数震荡下跌1.22%。市场结构上，大盘优于小盘，价值、消费风格相对占优。本周恒生科技下跌5.04%，恒生指数下跌2.26%，上证50下跌0.68%，中证1000上涨下跌2.41%。交易量上，本周全A日均成交额有所收缩，周度日均成交额为8100亿。我们此前强调，当前市场环境有利于大盘价值的估值修复，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。 总结而言，对于本周中央经济工作召开，最重要最鲜明最具决定性意义的就是“把恢复和扩大消费摆在优先位置”和“大力提振市场信心”，我们并不认为是“政策利好”兑现，而是“政策利好仍在途”。在此，我们维持“新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的。”对于“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求的矛盾，我们认为短期而言会议强调“新班子要有新气象新作为，求真务实”，我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。在此，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，市场环境就是相对安全的，以更乐观地态度看待“战术性反弹”。国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。 对于当前结构配置的投资逻辑，近期市场行业轮动速度加快，定价逻辑主要围绕以下几个方面：1、从交易的角度来看，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。2、重振内需是必由之路，消费板块行情会充分内部轮动，演绎顺序大概率为1、出行链（酒店、餐旅、航空、院线、景区）—— 2、与宏观周期绑定的消费（白酒、免税、消费建材、啤酒、家电）—— 3、特定人群的非必须消费（例如医疗消费和服务：眼科、医美等）这三个阶段的轮动。3、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药相关领域。一个值得注意的观察是安信策略·景气投资有效性指数12月截至当前进一步下降至-15%的近十年历史低位，指数显示当前基本面与收益率的相关性下降至历史最低值附近，景气投资策略的有效性也下降至历史最低。 短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；地产、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周上证指数震荡下跌1.22%。市场结构上，大盘优于小盘，价值、消费风格相对占优。本周恒生科技下跌5.04%，恒生指数下跌2.26%，上证50下跌0.68%，中证1000上涨下跌2.41%。交易量上，本周全A日均成交额有所收缩，周度日均成交额为8100亿。我们此前强调，当前市场环境有利于大盘价值的估值修复，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。 我们此前判断：市场核心矛盾转移至国内疫情和政策预期的博弈，也就是强预期和弱现实之间的锚段。此前一段时间，政策积极预期明显占上风。面对当前市场，两个交易视角下的核心问题是：1、随着中央经济工作会议召开，是否政策利好兑现，市场是否会向弱现实回归？2、消费板块已经涨了这么多，是切换向以风光电储为代表的高景气投资成长？ 12月15日至16日中央经济工作会议在北京举行，无疑这是重要会议之后年内最引人关注的政策观察窗口。对于本周中央经济工作召开，我们并不认为是“政策利好”兑现，而是“政策利好仍在途”。在此，我们维持“新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的。” 此次会议对2023年的经济工作作出全面部署，我们认为最重要最鲜明最具决定性意义的就是“把恢复和扩大消费摆在优先位置”和“大力提振市场信心”，这充分验证我们此前反复强调的“重振内需是必由之路”是正确的，这也是我们将消费链作为2023年A股产业赛道两大核心赛道之一的核心依据（另外一个是：安全链）。 其次，一个关注点是“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求。会议对于财政政策要求“必要强度”，对于货币政策要求“精准有力，合理充裕”，同时对有效防范化解重大经济金融风险的要求使得市场存在的某种“心理落差感”。我们认为会议强调中长期高质量发展的方向是要坚定不移的，而短期而言会议强调“新班子要有新气象新作为，求真务实”，我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成，做到“口惠实也惠”。 最后，从短期市场交易认知的基础上，对于房地产会议将“住房改善”纳入扩大内需；对于互联网科技，会议指出“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”； 对于切实落实“两个毫不动摇”,从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。 在此，我们进一步复盘近十年中央经济工作会议后的市场表现，中央经济工作会议后一周上证指数胜率为40%，平均涨幅为-0.25%。若将观察窗口延迟至后一个月，上证指数的胜率提升到60%，平均涨幅为0.95%。这一规律体现市场对于中央经济工作会议所传递的政策信号存在逐步定价和持续博弈的过程。 第二个问题，随着“重振内需是必由之路”被市场充分验证，面对消费板块这段时间的大幅上涨，不绝于耳的质疑声：是否涨多了，短期消费行情什么时候结束？我们的观点是：消费行情大趋势肯定没有结束，消费行情会在内部充分轮动，大概率会经历1、出行链（酒店、餐旅、航空、院线、景区）——2、与宏观周期绑定的消费（白酒、免税、消费建材、啤酒、家电）——3、特定人群的非必须消费（例如医疗消费和服务：眼科、医美等）这三个阶段的轮动，短期消费行情才会暂告一个段落。 从估值的角度来看，需要客观承认的是当前消费领域的估值修复若以5年历史估值中位数的角度已经较为充分，若用3年历史中位数则还有些许空间。具体而言：当前消费风格整体的市盈率为35.64x，低于近3年中位数，高于近5年和近10年中位数。从消费行业各赛道的估值水平看，出行链相关品种确实估值修复过于明显，与历史中位数相比仍处于较低水平（同时低于3年、5年及10年中位数水平）的是：啤酒、乳制品、医疗服务、白色家电；处于适中水平（低于任意口径下的中位数水平）的是白酒、调味品、医美、厨电。 从消费相对成长相对估值的角度来看，当前该比值并没有达到极值水平。消费风格指数与成长风格指数的估值比值从本月初的1.71上升至1.82。从历史数据的对比来看，以2018年至今的风格切换经验，消费风格/成长风格的比值超过或接近1.93的阶段做从消费向成长切换的胜率较高，如2019年末、2021年中、2022年6月；该比值低于1.59时做成长向消费切换的胜率较高。从这个层面上看，当前该比值距离1.93还有一定距离，大级别的消费切换成长缺乏交易逻辑的基础。 内部因素方面：从当前已有的高频数据来看，12月经济基本面依然是偏弱，防疫优化后在短期再次冲击居民消费场景和工业生产，我们认为这是疫情优化以后短期正常现象，防疫优化后经济适应期预计要到明年年中。在此之前，市场对仍需要面对强基本面预期和弱基本面现实的矛盾。近期十年期国债收益率上行趋势更多反映复苏预期，从DR007的角度来看通胀预期对于货币政策的约束还不明显。一年期国债收益率本周上涨3BP，报收2.32%，上周报收2.29%，十年期国债收益率本周与上周基本持平2.89%。银行间市场方面，DR007环比回落至1.6%附近。从信用利差的角度看，近期产业债信用利差快速上行，从历史规律看，信用利差的上行对应于大盘相对跑赢小盘。 外部因素方面：12月美联储加息50BP符合预期，明年2月预期加息25BP，美联储终点利率大概率超5%，大幅下调23、24年经济增速预期，美国经济衰退风险加剧，欧洲或成为本轮经济衰退最深的经济体。 总结而言，对于本周中央经济工作召开，最重要最鲜明最具决定性意义的就是“把恢复和扩大消费摆在优先位置”和“大力提振市场信心”，我们并不认为是“政策利好”兑现，而是“政策利好仍在途”。在此，我们维持“新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的。”对于“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求的矛盾，我们认为短期而言会议强调“新班子要有新气象新作为，求真务实”，我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。在此，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，市场环境就是相对安全的，以更乐观地态度看待“战术性反弹”。国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。 对于当前结构配置的投资逻辑，近期市场行业轮动速度加快，定价逻辑主要围绕以下几个方面：1、从交易的角度来看，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。2、重振内需是必由之路，消费板块行情会充分内部轮动，演绎顺序大概率为1、出行链（酒店、餐旅、航空、院线、景区）—— 2、与宏观周期绑定的消费（白酒、免税、消费建材、啤酒、家电）——3、特定人群的非必须消费（例如医疗消费和服务：眼科、医美等）这三个阶段的轮动。3、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药相关领域。一个值得注意的观察是安信策略·景气投资有效性指数12月截至当前进一步下降至-15%的近十年历史低位，指数显示当前基本面与收益率的相关性下降至历史最低值附近，景气投资策略的有效性也下降至历史最低。短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；地产、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.中央经济工作会议：从会议内容出发，重振内需将以何种政策路径实现？ 2.内部因素：防疫优化后的经济适应期到来，12月的经济基本面将受到多大影响？ 3.外部因素：美联储12月加息落地后，对明年的加息节奏和衰退进程如何评估？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，主要股指均出现回调，新兴国家跑赢发达国家。本周美国三大股指均下跌，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数、跌幅分别为-1.67%、-2.08%、-2.72%。受到在本周公布的美国零售数据表现不佳、以及美联储SEP中上调明年终点利率及大幅下调2023年经济增长预期、中美芯片战再起，美国三大股指在本周均继续回调，反映出市场对于明年经济衰退预期在有所加深。欧洲股市方面，法国CAC40、德国DAX、英国富时100分别下跌-3.37%、-3.32%、-1.93%。本周欧洲央行12月会议加息50bp，明年3月将启动缩表，我们预期欧洲或成为本轮衰退最深、复苏最晚的经济体。受此影响，欧股普遍下调，跌幅居于全球首列。港股恒生科技指数在本周回调最深，美联储再度大幅加息50BP对其压制较为明显，另外国内疫情防控放开后，病例数的明显增加也对港股市场有所打压。 面对美股，我们维持中期对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过