超额储蓄结构测算技术贴：美国消费内循环还能撑多久？

证券研究报告|宏观专题 2023年4月27日 宏观专题 美国消费内循环还能撑多久？ ——超额储蓄结构测算技术贴 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《美国消费数据中的衰退密码——衰退启示录#2》 《从居民超储看美国衰退时点&幅度 ——衰退启示录#4》 《美国居民超额储蓄或于2024Q2耗尽——美国居民收入与消费2023年2月报#》 投资要点： 核心观点：美国居民部门超额储蓄或在2024年中耗尽，即今年内美国不会出现私人消费的塌方。我们基于美国居民收入与支出分布数据，创新性测算了美国居民超额储蓄在不同收入群体间的分布，并推算超额储蓄将在2024年7月消耗殆尽。对 超储结构的拆分进一步显示，中低（25%-50%收入分位）与中高（50%-75%分位）收入群体相比高收入（75%-100%分位）群体拥有更高比重的超额储蓄，且边际消费倾向相对更高，其稳固的超额储蓄成为支撑美国消费保持韧性的缓冲垫。相较之下，低收入群体（0-25%收入分位）的超储已经耗尽，叠加财政补贴的逐步退出，未来消费或将走弱。但考虑到低收入群体的工资增速在疫情期间大幅走高且已至高位，流量收入的支撑下低收入群体的消费料不会出现断崖式下滑。 疫情后美国居民收支结构变化。对比2019-2021年美国居民收入在不同收入群体的分布数据，以及不同收入群体自疫情以来的高频消费数据，我们发现美国居民收支结构有以下特点：①低收入群体可支配收入占比在经历了2020年的增长之后， 在2021年并未有显著增长甚至出现下降，财政补贴效应的弱化或是主要原因；② 中低和中高收入群体可支配收入份额占比在2020和2021年经历了持续上升，或 主要源自经济复苏和薪资收入的增长；③高收入群体可支配收入份额在2020和 2021年持续下降；④与疫情前相比，低收入群体消费缺口迅速回正且增幅持续维持高位；高收入群体消费的收缩幅度最大，消费复苏速度和幅度均最小。 美国不同收入阶层超储规模测算。我们基于美联储FEDNotes对超额储蓄分布结构的测算方法，结合最新收入分布数据对其进行修正和更新，测算了美国不同收入群体超额储蓄的最新规模。测算结果显示，0-25%收入分位群体的超额储蓄已于 2022年12月消耗完毕；截至2023年2月，25%-50%和50%-75%收入分位群体的超额储蓄分别占比34.77%和32.95%，75%-100%收入分位群体的超额储蓄占 比32.3%。在新计算方法下：高收入群体的超额储蓄占比相对更小、消耗速度更快，而中低和中高收入群体的超额储蓄规模占比更大、消耗速度更慢。造成这一区 别的原因在于，FEDSNotes以2019年收入份额数据为基准的测算高估了高收入群体的超储规模、低估了中低和中高收入群体的超储规模，而我们采用最新数据测算的结果较现实更为接近。 低收入群体的消费或将走弱，但稳固的超额储蓄为中低和中高收入群体的消费提供了缓冲垫，且随着实际薪资的回升，美国消费的韧性有望维持至今年三至四季度。超额储蓄是疫情以后支撑美国私人消费强劲增长的存量因素，随着经济步入后疫情时期，财政补贴的退出和消费的复苏使得居民收入的流量水平，即可支配收 入，成为支撑美国私人消费越来越重要的因素。从未来趋势看，超储的消耗殆尽和补贴的退出或将造成低收入群体消费的走弱，而中低和中高收入群体稳固的超额储蓄和通胀下行下实际薪资增速的回升，均可为消费韧性提供支撑。以近三个月不同收入分位群体累积储蓄水平的路径为未来趋势进行线性外推，可推算美国居民部门超额储蓄总量将于2024年7月消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎— —私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，加剧经济衰退的深度。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期导致高通胀削弱美国居民购买力；超额储蓄消耗速度快于预期；金融风险失控加速美国经济衰退的到来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国不同收入阶层的超储规模测算5 1.1.美联储对超额储蓄结构的测算方法5 1.2.疫情后美国居民收支在不同收入群体分布的变化5 1.3.美国不同收入阶层超额储蓄规模测算7 2.美国消费内循环还能撑多久？9 2.1.美国不同收入群体画像：收入与负债9 2.2.消费的流量支撑：可支配收入主要分项趋势10 2.3.消费的存量支撑：超额储蓄未来路径预测12 3.风险提示13 图表目录 图1：美国单月个人储蓄及趋势vs累计超额储蓄4 图2：美国名义、实际PCE及趋势线4 图3：不同测算方法下的美国超额储蓄分布（截至2021年）5 图4：FEDSNotes测算美国不同收入分位群体超储规模5 图5：2019与2020年美国个人收支分项在不同收入群体的份额占比6 图6：2019-2021年美国个人可支配收入在不同收入群体中的份额占比6 图7：PCE消费与OpportunityInsights消费数据趋势7 图8：美国不同收入群体消费较疫情前缺口7 图9：美国不同收入分位群体2020年以来累计储蓄规模测算8 图10：以FEDSNotes方法测算美国不同收入群体超储8 图11：美国不同收入群体超额储蓄在总规模占比变化8 图12：FEDSNotes测算美国不同收入群体超储主要贡献9 图13：美国不同收入群体超额储蓄规模月环比9 图14：美国家庭年收入分布情况（2021年）10 图15：美国各收入分位群体持有债务的家庭占比10 图16：美国居民个人税负与转移收入及趋势10 图17：美国不同收入分位群体平均时薪同比增速10 图18：美国不同收入群体平均周薪同比增速11 图19：2019Q4以来美国不同收入群体平均周薪累计增幅11 图20：纽约联储不同收入群体未来一年消费增长预期11 图21：美国信用卡余额与信用卡拖欠率11 图22：美国非农时薪同比增速与CPI同比增速趋势12 图23：密歇根大学调查美国消费者通胀预期12 图24：美国不同收入分位群体2020年以来累计储蓄水平&未来路径预测12 得益于疫情期间两轮史诗级规模的财政补贴和供需缺口下强劲的就业市场与薪资增长，美国居民部门积累了大量的超额储蓄（图1），成为支撑美国私人消费的堡垒。在投资分项已然走弱（固定资产投资与住宅投资已连续负增长、私人库存整体转为主动去库）的当前，市场对2023Q1美国消费增长预期仍有+2.5%，是GDP的主要贡献项。 一个随之而来的问题是：美国居民部门的超额储蓄还剩多少？能够支撑美国消费内循环到何时？在《美国居民超额储蓄或于2024Q2耗尽——美国居民收入与消费2023年2月报#》中，我们最新的测算显示美国居民部门的超额储蓄将在2024Q2耗尽。其中，2023年以来，在新税基下个人税负的减少导致美国居民部门可支配收入加速上行及储蓄率回升，超额储蓄的消耗速率放缓。考虑到当前美国居民名义消费早已恢复至疫情前趋势线以上，实际消费则略高于趋势线，超额储蓄支撑下的美国私人消费还有多少增长空间，成为决定美国经济衰退时点和深度的关键因素。 图1：美国单月个人储蓄及趋势vs累计超额储蓄图2：美国名义、实际PCE及趋势线 ($tn)累计超储水平个人储蓄 7 6 5 4 3 2 1 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 0 ($tn) 30 25 20 15 10 5 0 -5 ($tn)名义PCE实际PCE19 18 17 16 15 14 13 12 11 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 10 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 资料来源：彭博，德邦研究所；数据为季调年率，趋势线根据2015-2019线性回归得出 目前市场关于超储的讨论和测算多集中于总量层面，美联储在2022年10月测算美国居民超额储蓄的研究1中计算了不同收入阶层的超额储蓄规模。考虑到不同收入阶层的边际消费倾向不同，拆分不同收入群体的超储规模对估算超储对消费的贡献度有重要的参考意义。此外，根据对超储定义和数据来源的不同，目前对于超储结构的计算方法和口径各不相同，测算结果也有较大差异，这就使得对美国消费可持续性的判断存在较大分歧。为此，我们参考美联储的算法，并结合最新收入分布数据对其进行修正和更新，测算了美国不同收入群体超额储蓄的最新规模及未来路径推演。 测算结果显示：①截至2023年2月，中低和中高收入群体（收入分位分别在25%-50%和50%-75%）持有的超额储蓄分别占比35%和33%，高收入群体（收入分位在75%-100%）的超额储蓄占比约32%，中低和中高收入群体在可支配收入上低于高收入群体，但拥有更大比例的超额储蓄；②美国最低收入分位（0-25%）群体的超储已消耗完毕，中低和中高收入群体的超额储蓄占比持续走高，高收入群体的超储占比则持续走低，且消耗速率在近期加快。中低和中高收入群体坚实的超额储蓄和相对较高的消费倾向，将成为支撑美国居民消费韧性的主要源泉。 1Aladangady,Aditya,DavidCho,LauraFeiveson,andEugenioPinto(2022)."ExcessSavingsduringtheCOVID-19Pandemic,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,October21,2022,https://doi.org/10.17016/2380-7172.3223. 1.美国不同收入阶层的超储规模测算 1.1.美联储对超额储蓄结构的测算方法 根据对超额储蓄定义的不同，超额储蓄的测算包括基于现金流量的方法与基于居民收支的方法，测算的结果也各有差异（图3）。我们参考美联储FEDSNotes研究的测算方法，基于美国居民月度收支数据进行测算，其优点在于频率相对较高，且更贴近超额储蓄的原本含义。BEA公布的月度居民收支表反映了当月居民部门收支流量，而超额储蓄是一个存量概念。因此超额储蓄较为标准的估算方法是首先拟合出各收入和支出分项在疫情前的趋势，再计算实际值与趋势值之差得到单月超额储蓄，并在时间序列上求和得到累计超额储蓄（参见《从居民超储看美国衰退时点&幅度——衰退启示录#4》）。因此，计算不同收入群体超额储蓄的关键在于得到居民收入与支出分项在不同群体的分布比例数据。美联储采用了众多数据源测算上述数据，其中最重要的两大数据源包括BEA发布的居民个人收入分布数据（DistributionofPersonalIncomestatistics）以及OpportunityInsights发布的分收入阶层的周度/日度消费数据。 ） 具体方法上，在收入端，首先依照标准算法得到各收入分项截至2022Q2的累计超额水平，再以BEA发布的2019年不同收入分位群体在各收入分项中的占比数据为固定比例，将此超额数据按比例在不同群体分配，并依次计算出收入端各项超额水平的分布。对于支出端，OpportunityInsights发布的实时更新的消费数据与PCE消费数据整体一致，因此可利用其不同收入群体的消费占比数据，测算出超额消费在各群体的分布。对于支出端的其他数据（利息支出与转移支出）则参考了SurveyofConsumerFinances等数据。测算出各收入与支出项的分布之后，则可得到超额储蓄在不同收入群体的分布情况（图4）。 图3：不同测算方法下的美国超额储蓄分布（截至