商品与股指期货周观点：商品市场受宏观因素整体驱动，IC主动对冲策略超额显著

金融工程 2022年8月14日 定期报告 金融工程 商品市场受宏观因素整体驱动，IC主动对 东冲策略超额显著 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 兴——商品与股指期货周观点证 券 股投资摘要： 份 有本周商品期货市场全面上涨，收涨3.36%。各细分板均有上涨，其中能化和工业品涨幅最大，涨幅分别为4.04%和3.48%，农 限产品和贵金属涨幅最小，跌幅分别为1.62%和0.20%。 公 司涨幅靠前商品期货燃油、原油、橡胶的相关股票表现如下：燃油相关标榜股份周涨幅最大，收涨15.06%；原油相关华锦股份 证本周涨幅达15.33%；橡胶相关鹿山新材本周收涨51.49%。大宗商品近期波动较大，整体原料成本有回升趋势。 券价差方面，在统计的58个品种中有44个品种处于BACK结构，本周BACK结构与上周持平，市场对未来的供需平衡的仍有分 研歧，价差变化反复。 究 报市场方面，短期商品市场难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因素驱动影响仍较大，波动率保持高位。从告更长期的角度看商品的周期波动，商品的均衡价格的上移或下移是一个变化相对缓慢的过程，当没有预期外干扰因素发生时，短期出现的过大的上涨下跌都是预期博弈下的过度反应或反应不足。再市场稳定后，基本面变化才能逐步被市场认知，供求 的平衡与认知需要较长时间。市场对衰退预期定价与预期上修已经交易较为充分，后续市场更关注货币政策的边际变化与经济斜率的实际走向。海运价格由需求端引导已经连续多周下跌，供应需求的减弱能间接反应终端需求的减弱，目前大宗商品价格只是反弹不是反转，价格反转需要供需平衡再次确认供给缺口，向上反弹空间有限。另一方面商品继续下跌的动能需要 基本面对实际衰退的确认，目前的经济数据也不支持商品继续大幅下挫。短期或处在现在价格水平宽幅波动。 海外方面，美国纽约联储7月消费者对未来一年的通胀增速预期从6月的6.78%降至6.22%，创此调查下降历史最快速度，美国7月CPI同比增8.5%低于市场预期，较上月明显回落，是加息以来第一份正面报告，市场压抑的乐观情绪得到部分释放，商品市场风险偏好有短暂上升，市场更加关注通胀下行后货币政策的具体变化，市场预期经济下行压力下加息节奏放缓而短 期乐观。但通胀水平仍然处在绝对高位，通胀仅有见顶迹象，难言拐点已现，能源需求旺盛油价持续上行，地缘政治冲突未结束都将带来很大干扰，我们预计美联储短期难以实质放缓加息节奏，将把握就业市场充分的黄金窗口期控制通胀，通过通胀预期管理稳定金融信贷市场以避免经济硬着陆。8月9日美2年期国债与10年国债倒挂48BP，刷新20年内高点，8月12 日2年期国债与10年国债倒挂41BP，利率持续倒挂反映市场对长期增长的悲观情绪，倒挂幅度的大幅波动也反映市场对未来 经济预期有较大分歧，短期不易过度乐观。衰退悲观预期下我们持续看好黄金的长期配置价值。从国内驱动来看，国内7月社融与人民币贷款均低于预期，疫情反复和地产端担忧使信贷需求偏弱，稳增长政策基调仍在，关注居民部门中长期信贷改 善。 从整体表现来看，四大期指主力合约除IH表现弱于指数，其余均强于指数；IC、IM主力期货出现贴水，IF、IH主力期货出现升水；临近交割，四大期货主力期货的日均总成交量与持仓量均减少；2022年8月19日是三大指数期货8月合约交割日。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为-0.11%、-0.08%和0.04%；IC、IF的主动对冲策略表现优于完全对冲组合，收益率为分别为1.17%、0.07%。IH的主动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率为-0.29%。 注：本报告数据截至2022年8月12日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪8 2.1股指期货市场本周概况8 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：郑棉价差分布7 图8：铁矿石价差分布7 图9：IF基差9 图10：IF成交量与持仓量9 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差10 图14：IH成交量与持仓量10 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现11 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场全面上涨，收涨3.36%。各细分板均有上涨，其中能化和工业品涨幅最大，涨幅分别为4.04% 和3.48%，农产品和贵金属涨幅最小，跌幅分别为1.62%和0.20%。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 商品工业品农产品金属能化贵金属有色金属黑色 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周燃油、棕榈油和燃油涨幅最大，涨幅分别为11.09%、8.58%和7.75%，纸浆、不锈钢和豆粕跌幅最大，分别为-3.61%、-3.65%和-7.80%。 图2：商品期货市场细分涨跌幅 7.75% 原油燃油LPG 动力煤 低硫燃料油 2.82% 螺纹钢铁矿石热轧卷板硅铁 锰硅不锈钢焦煤 焦炭 1.37% PTA 甲醇纯碱沥青聚丙烯塑料乙二醇短纤橡胶纸浆苯乙烯 尿素 能源 煤焦钢矿 化工 5.15% 1.89% 贵金属 0.87% 3.48% 8.58% 0.59% 5.14% 2.22% 2.40% 4.34% 0.45% 软产品 2.28% -7.80% -2.91% 1.13% 沪铝沪锌沪铜沪镍沪铅 沪锡 油脂油料 -0.88% 玉米淀粉 红枣 有色 5.13% 2.74% 6.40% 0.84% 1.29% PVC 玻璃 -3.61% 1.30% 非金属建材 7.70% -0.33% 5.95% 6.61% 2.57% 4.86% 2.05% 谷物与农副 -3.65% 3.46% 0.62% 4.67% 3.93% 1.11% 0.57% 0.83% 2.71% 2.05% 4.86% 11.09% 1.04% -0.61% 玉米苹果鸡蛋生猪 粳米0.12% 豆粕豆一豆二豆油棕榈油花生菜粕菜油 5.20% 7.00% 棉花棉纱 黄金0.03% 白银0.40% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力连续合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货燃油、原油、橡胶的相关股票表现如下：燃油相关标榜股份周涨幅最大，收涨15.06%；原油相关华锦股份本周涨幅达15.33%；橡胶相关鹿山新材本周收涨51.49%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，大宗商品涨跌对公司影响取决于公司在供应链中的位置，而传导需要时间，大宗商品近期波动较大，但整体原料成本有回升趋势。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 标榜股份 （燃油） 祥鑫科技 （燃油） 联测科技 （燃油） 华锦股份 （原油） 准油股份 （原油） 海默科技 （原油） 鹿山新材 （橡胶） 利通科技 （橡胶） 瑞华泰 （橡胶） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率下降。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离扩大明显。 棉纱、棉花、沪铜与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到69%、62%和52%。历史波动率处在相对高位，短期波动率继续升高概率不大，目前风险仍然较大。CTA策略中，高波动率利好震荡策略表现。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-05-192022-06-102022-07-012022-07-222022-08-12 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 棉花沪铜豆粕棉纱纯碱 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-05-192022-06-102022-07-012022-07-222022-08-12 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的58个品种中有44个品种处于BACK结构，本周BACK结构与上周持平，市场对未来的供需平衡的仍有分歧，价差变化反复。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 菜纯焦铁豆低菜焦棉豆纸螺原线沥纤沪豆硅鸡热燃玻棕不聚苯郑白沪豆尿短沪塑沪国沪锰沪沪沪粳玉苹玉甲乙花橡生红 粕碱煤矿粕硫油炭纱一浆纹油材青维镍油铁蛋轧油璃榈锈丙乙棉糖锌二素纤铝料锡际铜号硅铅金银米米果米醇二生胶猪枣 石燃料油 钢 板 卷油钢烯烯 板 铜胶 淀粉 醇 20% 15% 10% 5% 20 LPG PVC PTA 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 菜粕和红枣依旧是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为16.71%和-12.68%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 图7：郑棉价差分布图8：铁矿石价差分布 1200 1000 800 600 400 200 600 区间累计频数 [类别名 称] 目前价差 [类别名 称] 去年同期价差 500 400 300 200 100 区间累计频数目前价差去年同期价差 ] 0 -2300-11001009002100330045005700 0 [类别名称[类别名称] -180-140-100-60-202071100133180220 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，短期商品市场难以回到基于基本面波动的走势主线，未来商品受宏观因素驱动影响仍较大，波动率保持高位。从更长期的角度看商品的周期波动，商品的均衡价格的上移或下移是一个变化相对缓慢的过程，当没有预期外干扰因素发生时，短期出现的过大的上涨下跌都是预期博弈下的过度反应或反应不足。再市场稳定后，基本面变化才能逐步被市场认知，供求的平衡与认知需要较长时间。市场对衰退预期定价与预期上修已经交易较为充分，后续市场更关注货币政策的边际变化与经济斜率的实际走向。海运价格由需求端引导已经连续多周下跌，供应需求的减弱能间接反应终端需求的减弱，目前大宗商品价格只是反弹不是反转，价格反转需要供需平衡再次确认供给缺口，向上反弹空间有限。另一方面商品继续下跌的动能