新力量New Force总第4192期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4192期2022年12月16日星期五 研究观点 【大市分析】 跌低10日线头部有出现迹象 【公司研究】 中国波顿(03318，买入）：香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛波司登（03998，买入）：逆势稳健增长，聚焦主航道经营质量及线上优质增长 首次评级 公司 代码 评级 现价 目标价 上涨空间 22EPS 23EPS （港元） （港元） (%) （港元） （港元） 中国波顿 3318 买入 2.45 4.48 82.9% 0.19 0.27 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2022年EPS(港元) 2023年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 波司登 3998 买入 买入 5.39 6.06 -11% 0.259 0.255 2% 0.302 0.300 1% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 跌低10日线头部有出现迹象 12月15日，港股持续弹升修正、累涨了有超过5000点后，开始有掉头回落的走 势迹象。恒指跌了有300多点，初部跌低于10日线19390点来收盘，而大市成交 量亦进一步缩降至1000多亿元的三周来最少，也低于从11月触底展开弹升行情 以来的日均1486亿元水平，要注意港股的短期头部位置已有形成走出的机会，后市有进入升后回吐调整的机会，操作上建议宜继续保持高度警惕性。美联储一如市场预期宣布加息0.5%，但是主席鲍威尔表示明年可能还未到讨论减息的时候，也就是说，终极利率仍未见，而高利率水平亦将维持一段时间。我们估计情况对于现水平的美股美债将会构成压力，而值得注意的是，美股期指期权将于周五进行季结亦即是所谓的四巫日，要提防市场完成季结对冲好了之后，就有放任的机会，要注意美股波幅有再次趋向放大的倾向。另一方面，内地公布了11月规模以上工业增加值同比增长了2.2%，社会消费品零售总额同比下降了5.9%，表现是低于市场预期的，而市场正在期待等候在防疫监控于12月逐步适度开放后，对于宏观经济可以带来的提振改善。 港股开始掉头回落的走势，在盘中曾一度下跌439点低见19234点，是11月29 日以来首次跌低于10日线来收盘，要注意盘面稳定性有转弱的倾向。指数股普遍受压，其中，受到美联储持续加息的影响，互联网龙头的压力来得比较明显，腾讯(00700)跌2.27％，美团-W(03690)跌3.28％，阿里巴巴-SW(09988)和百度集团 -SW(09888)都跌超4％。 恒指收盘报19369点，下跌305点或1.55％。国指收盘报6591点，下跌111点或1.65％。恒生科指收盘报4136点，下跌101点或2.38％。另外，港股主板成交量进一步缩降至1056亿多元，而沽空金额有138.7亿元，沽空比例13.13％。至于升跌股数比例是491：1095，日内涨幅超过10％的股票有46只，而日内跌幅超过11％的股票有43只。港股通又再转为净流入，在周四录得有19亿元的净流入额度。 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业香精香料 股价2.45港元 目标价4.48港元 (+82.7%) 市值26.47亿港元 已发行股本10.81亿股 52周高/低5.2港元/2.1港元 每股净现值3.25港元股价表现 6 5 4 3 2 1 0 【公司研究】 中国波顿(3318，买入）：香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛 香精香料行业龙头企业，电子烟业务市场竞争力不断加强 中国波顿集团有限公司（以下简称“公司”或“中国波顿”）前身为深圳波顿香料有限公司于1991年在深圳成立，2005年集团于香港主板上市为中国香精香料行业首家在港上市企业。公司主营业务为香味增强剂，食品香精、日用香精和电子烟产品。2016年通过收购吉瑞电子烟公司，拓展发展至新型烟草业务领域。公司通过三十年在香精香料行业的发展积累，传统业务香精香料板块处于市场领先地位，新型烟草板块凭借全产业链布局有望不断加强市场竞争力。 香精香料业务受益于多种有利因素有望持续提升 公司香精香料版块目前业务涉及烟用香精、食品香精、日化香精等香精香料产品，品种已达7000多个，涵盖了提取研发、应用生产、销售服务的各个环节。核心产 品烟用香精已覆盖国内17家烟草企业，并保持了良好的合作关系，有超过15年的合作经验，客户注重研发及供应链管理，与波顿长期追求的竞争力领先不谋而合。未来随着新型烟草渗透率的不断提升，烟用香精在HNB产品烟芯中的使用量会有所提升，HNB烟用香精使用量约为传统烟草使用量的5-10倍，为烟用香精市场规模带来新的增量，公司烟用香精业务有望迎来新的增长。食品日用香精香料业务主体东莞波顿分拆A股上市稳步推进中，公司承诺收入及利润将保持不低于10%的年增长率，成功上市后有望受益于A股估值提升。 新型烟草全产业链布局发展，后续增长可期 公司新型烟草业务布局已形成从供应链整合、雾化液调制、产品设计与研发、生产制造、品牌营销、国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系，公司旗下八家附属子公司目前已获得烟草专卖生产许可证，覆盖电子烟油、生产代工电子烟以及电子烟品牌，是为数不多的拥有全产业链牌照的公司之一。在新型烟草产业链上游原材料端，基于多年香精香料行业经验积累，确保电子烟油、HNB烟用香精稳定供应；中游生产制造端，拥有国内最早的大型代工厂，惠州及抚州工厂为国内外知名电子烟品牌及烟草企业提供电子雾化器及HNB器具的生产制造服务；下游品牌端，公司拥有丰富的品牌矩阵，其中魅客、火器、犀利、YPEN已获得销售许可证，产品种类、质量、市场开拓等持续取得良好进展。公司在一次性产品市场有较强的竞争优势，旗下自主品牌及为客户代工产品远销韩国、欧美、中东、东南亚等地区，BUBBLEMON在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩，拥有丰富的国际化经验，有望开拓更多海外市场。 看好公司未来发展，目标价4.48港元，买入评级 随着国内监管政策及税收政策落地，电子烟行业将合规稳健有序发展，公司作为行业龙头企业有望持续受益。我们预测公司2022-2024年的收入分别为22亿元、 28亿元和35亿元，归属于母公司的净利润分别为1.8亿元、2.6亿元和3.4亿元。 根据公司各业务的发展情况，我们给予公司目标价为4.48港元，对应2023年的15倍PE，较现价有82.7%的上涨空间，故给予买入评级。 0 图表1: 盈利摘要 截止12月31日 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 224预测 营业额（千元） 1,852,933 2,286,102 2,233,594 2,820,759 3,526,880 变动（％） 12.9 23.4 (2.3) 26.3 25.0 归母净利润（千元） 116,622 183,512 182,872 264,452 338,176 每股盈利（元） 0.11 0.17 0.17 0.24 0.31 变动（％） (3.2) 57.7 (0.3) 44.6 27.9 市盈率@2.45港元（倍 18.7 11.8 11.9 8.2 6.4 每股股息（港元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比率（％） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ） 资料来源：第一上海预测,公司资料 黄海慈 +852-2532-1539 波司登（3998，买入）：逆势稳健增长，聚焦主航道经营质量及线上优质增长 Tom.Huang@firstshanghai.com.hk 行业服装 股价3.88港元 目标价5.39港元 2022/23中期业绩概览 公司发布截至2022年9月30日的中期业绩，实现营业收入61.8亿元（人民币，下同）、同比增加14.1%(受益于品牌羽绒服,贴牌加工管理和多元化服装业务稳健良好增长)，毛利率同比下降0.7PCT至50.0%（贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率），经营利润率同比提升0.6PCT至15.3%，归母净利 (+38.9%) 润7.35亿元、同比增加15.0%，归母净利率同比提升0.1PCT至11.9%，董事会宣派中期股息每股4.5港仙。 市值418.40亿元 已发行股本108.96亿股 52周高/低5.17元/2.93元 每股净资产1.17港元股价表现（前复权） 品牌力提升稳步向前，产品创新推动羽绒服业务，经营质量再优化 分业务：1）2022/231H品牌羽绒服业务收入38.6亿元/yoy+10.2%/占比62.4%，毛利率63.6%/+2.2pp（归功于成本管控，波司登新品销售占比和总体平均售价的提升），其中新一代轻薄羽绒服夯实1000-1500元大众产品带，且成本倍率较以往有所下降，有效推动产品结构和经营效率稳步提升2）贴牌加工业务客户订单稳定增长：2022/23收入19亿元/yoy+32.7%/占比30.7%、毛利率20.4%/+1.3pp（受益于成本管理及汇率变化）。3）女装：收入3.4亿元/yoy-18.3%/占比5.5%，主要由于女装业务缺乏竞争优势。4）多元化服装：收入8800万元/yoy+22.2%/占比1.4%（归功于飒美特校服持续获得稳定增长），毛利率同比下降7.4pp至66.2%（原因为男装、童装等业务的收缩）。分品牌：1）波司登品牌收入35.2亿元/+8.2%，占比品牌羽绒服收入91.3%，毛利率66.5%/+3.9pp2）雪中飞品牌收入1.7亿元 /+29.4%，占品牌羽绒服收入的4.5%，毛利率46.4%/-3.0pp（由于中低价位羽绒服竞争格局激烈，加大流量投入所致），3）冰洁品牌实现收入3680万/+11%，占品牌羽绒服收入的1.0%，毛利率25.8%/+5.2pp。 线上积极布局全平台建设，线下聚焦单店提升经营质量 上半年线上全品牌收入同比增长29.6%，品牌羽绒服业务增长32%，传统平台天猫和京东平台6个月内新增粉丝338万，新增会员83万；新兴平台抖音（其中有 97%收入来自直播）新增粉丝45万，并且平台30岁以下消费者占比较去年显著增长，其中抖音增速最优。我们认为新一代消费人群对品牌价值有力的认知、认可在公司产品创新的互相作用下有望持续推动线上传统零售以及新零售业务的高速增长。线下聚焦单店经营，以门店为中心增加店长绑定效益提升门经营质量，根据不同店态及产品类型top款进行细致化管理运营；关闭经营效率未达标门店：主张开大店提振大零售、大商品运营。公司全年规划100家自营门店，300-400 家经销商店，旺季店800-1000家。 销售费用率控制良好，存货周转效率提升 2022/23H1公司加强成本管控，销售开支同降0.6%至16.2亿元，占比-3.5PP至 26.3%；实行员工激励，行政开支同增16.0%至5.3亿元，占比与去年同期基本持平。公司存货为34.3亿元、同降3.1%；得益于小单快反供应链管理加全渠道商品一体化运营模式，存货周转天数为181天、同降31天；应收账款周转天数为 84天、同增9天，应付账款周转天数为243天、同降4天。 维持目标价5.39港元，维持买入评级 纵使在疫情反复、全球需求收缩的市场逆势下,公司仍然实现利润增长大于收入增长的目标，核心业务稳健增长。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，预计公司归母净利润分为25.9/30