快运格局改善，高端快运大件网络受益

投资要点 推荐逻辑：1）行业竞争策略转向，竞争格局改善。快运行业前期受制于终端服] 务差异化相对低，业内企业资本开支高，经历非理性价格竞争；2021 H2 起，伴随龙头企业竞争策略转向优质经营，业内整合事件频发，行业资本开支降速，非理性价格竞争逐步消弭，在竞争格局改善的背景下，主要上市企业盈利修复愈加明显。2）中短期看，德邦将受益于行业竞争格局改善，在快运单价持续提升的背景下，将迎来盈利能力的持续修复。3）中长期看，京东物流并购公司，在末端网点整合、相关业务协同方面持续释放盈利能力可期。 快运行业竞争格局改善，单票收入修复。头部快运企业主张健康经营，京东物流收购德邦，头部玩家进一步整合，行业竞争格局有所改善。22Q1-3公司单票快递业务收入分别为27.78/28.16/28.98元，同比分别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正 。分业务看 ，22Q1-3快递业务公斤单价同比分别-3.0%/+1.9%/+2.4%；22H1/22Q3快运业务公斤单价分别+8.7%/+1.4%。 持续改善网络，效率持续提升。21 H2 开始，公司推动末端网络变革，逐步启用重货分部替代传统营业部，同时优化对应门店文职人员，截至22Q3新增重货分部300多个，合并、优化低效传统营业部1000多个。22Q1-3房租成本同比-2.7%，占收入比-0.2%；人力成本同比-1.1%，占收入比同比-1.0pp。公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66%，干线装载率同比+6.2%，短途单成本载重同比+9%。除此之外，公司实施自动化设备投入，22Q3自动化占比近80%，中转分拣效率同比+4-5%。 盈利预测与投资建议。德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，22年7月京东物流完成对德邦的收购，网络效率有机会进一步得以提升。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平。我们预计公司2022/2023/2024归母净利润分别为6/12/16亿元，给予公司24年17倍PE，对应目标价26.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、政策变更风险、上游生产要素价格波动风险。 指标/年度 1多业务并行，盈利水平改善 1.1货运26年，引领大件快递 深耕货运26年，大件快递引领者。德邦股份是国内公路快运和快递行业的领军企业，在我国多个主要城市建立了超百个分拨中心。公司主要客户为工业及贸易企业，服务领域由快递、快运拓展至仓储供应链、航空货代等相关增值业务。公司前身为“崔氏货运公司”，由现任董事长崔维星于1996年创立，之后崔先生于1998年承包南航公司老干部客货运处，开启空运大票的运输模式。2001年，公司开通广州至北京的第一条汽运专线，正式进军国内公路汽运领域。2013年，德邦快递正式上线。2018年，德邦快递在上交所主板挂牌上市，聚焦“大件市场”，成为首家通过IPO在国内主板上市的快运企业。2020年引入韵达作为战略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。2022年被京东物流收购。 图1：公司发展历程 京东物流成为公司实际控制人。2022年7月26日，京东物流收购德邦。截至2022年9月6日，京东卓风控制公司71.93%的股份，成为公司间接控股股东。 图2：公司股权结构 1.2大件快递快运业务底盘，仓储跨境业务并进 公司主要业务包括公路快运（包括零担和整车业务）、快递业务和其他业务。 标准化快运业务时效分层，特殊快运业务完善产品线。标准化快运业务依据时效性和距离的不同分为精准卡航、精准汽运、精准空运三个标准化业务，其中精准卡航和精准汽运已实现公司运输网络范围内的全覆盖。特殊快运业务包括整车运输和重包入户，公司为单票重量大于500kg的直发客户提供门对门精准整车运输；2019年，公司针对大件包裹寄送推出“重包入户”服务，为单件包裹超过60kg的客户提供包接包送等优质入户寄送服务。快运业务从时效、距离以及服务三个方面进行产品分层，精细化产品分层助力德邦实现优质服务。 图3：标准化快运业务 图4：特殊快运业务 快递业务根据单件重量分为大件快递和小件快递业务。大件快递的主要产品为公司于2018年升级后的“大件快递3·60”服务，旨在为客户提供高质量的3kg-60k g大件快递服务。小件快递包括为价值高、时效性高产品提供的特准快件服务以及针对普通包裹提供的标准快件服务。 图5：公司快递业务 其他业务主要包括仓储供应链和国际货代业务。随着客户需求的变化和跨境电商的发展，公司不断开拓仓储和国际物流业务。截至2022年H1，德邦的仓储数量达到131个，总面积为81.6万平方米。随着国家一带一路战略的推进，德邦的国际物流线路已增加至286条，连接大陆至日韩、欧美、东南亚、台湾、香港等国家和地区，为客户提供全程跟踪的门到门物流服务。 图6：公司其他业务 1.3坚持网络建设，末端网络变革 直营制是公司最基本的业务模式，“事业合伙人”模式扩大公司覆盖范围。直营制模式下，公司对各网点、转运场和运输路线进行统一布局，以统一标准管理和组织人力、物理、财力和运力，保证物流履约服务稳定高效运转。自2008年起，公司开始实施“直营+标准化”模式，按照统一标准进行直营网点的选址和管理，实现网点在全国范围内的快速高质量复制。 为加强营业网点的覆盖度，德邦于2015年9月启动“事业合伙人”计划，主要针对网点覆盖率较低的地区，通过吸收具备物流配送能力的个人或商户，与公司自营网点形成互补优势。 合伙人自负盈亏，但接受与德邦自营网点一致的标准化管理。事业合伙人的业务模式主要由三种：合伙人收货/揽收，公司中转运输，公司直营网点送货/派送；公司直营网点收货/揽收，公司中转运输，合伙人送货/派送；合伙人收货/揽收，公司中转运输，合伙人送货/派送。合伙人的主要营业收入来源于出发提成和到达提成两部分，日常运营成本右合伙人自行承担，德邦会在日常经营中给予一定的人员和技术支持，实现合伙人于公司的共同成长。截至2022年H1，公司共有网点8,964个（包括直营网点6,172个），乡镇覆盖率达到94.2%。公司事业合伙人一级网点共2,792个，全年营收占比为3.77%。 图7：事业合伙人业务模式 自有运力不断提高，注重运输资产建设。基于不断精进的车队管理能力，公司自有运力的成本低于外请运力成本，因此德邦不断优化运输体系，进一步提升自有车辆占比，降低运输成本。2022年H1公司自有营运车辆超过2.1万辆，运输工具的期末账面价值为21.7亿元，占比51.0%，公司不断加入对自有运力的投入，占比逐期提升。 图8：公司自有运力情况 图9：2022年H1固定资产占比情况 末端网络变革实现降本增效。2018年7月推出乡镇服务点，由事业合伙人进行管理，大大提高乡镇偏远地区的服务网络覆盖率。2021年 H2 开始末端网络变革，合并低效的营业网点，直营网点占比提高。截至2022年H1，公司营业网点总数降低到8,964个，其中直营网点6,172个（占比68.9%），事业合伙人网点（包裹乡镇服务点）2,792个（占比31.1%）。 图10：公司营业网点数量情况（个） 图11：公司营业网点占比情况 1.4单票快递收入改善，成本管控驱动利润增长 主力军业务保持高收入贡献率，行业竞争格局改善下单票快递业务收入提升。德邦物流2022年Q1-3实现总营收228.2亿元，同比+1.1%，其中快递、快运业务占比最高，分别66.0%和30.9%。2022Q3实现营收80.2亿元，同比+4.5%，其中快递和快运业务维持占比领先，快递业务占比持续增加，其他业务（仓储和供应链）仍处在业务验证与产品创新阶段，占比较小但发展前景良好。2022年Q1-3公司实现快递件量5.3亿票，同比+10.1%，票均单价28.32元/票，同比-1.7%。2022Q3实现快递件量1.8亿票，同比+5.7%，票均单价28.98元/票，同比+5.7%。单票价格改善主要系行业竞争格局改善，行业龙头顺丰主张健康经营，京东收购德邦，直营制头部玩家进一步整合。 图12：公司营业收入（亿元）、YOY 图13：公司主营业务分产品收入占比情况 图14：公司快递业务量（亿件）、YOY 图15：公司快递业务单票情况 坚持精细化管控，营业成本改善。2022年Q1-3公司营业成本为202.0亿，同比-0.3%； 2022Q3营业成本为68.5亿元，同比-0.5%。2021年快递、快运、其他业务成本分别占公司总承包63.4%、33.5%、3.1%。公司的精细化成本管控主要集中在末端和运输环节，通过末端网络变革，优化传统门店以实现降本增效；提升自有运力，提升运载率以对冲运输成本上涨等措施，营业成本管控取得了良好的效果。 图16：公司营业成本（亿元）、YOY 图17：公司主营业务分产品成本占比情况 盈利水平改善明显。从盈利变化情况看，2021年德邦业务规模扩大，保证基层人员薪资竞争力，叠加油价大幅上涨及公司持续加大车辆、分拣设备等资源投入，营业成本上行，盈利有所承压。2021年实现毛利润33.3亿元（同比+3.9%），毛利率10.6%（同比-1.0pp），归母净利1.4亿元（-74.7%），归母净利率0.5%（同比-1.6pp）。随着公司末端成本改革等成本管控措施成效逐步显现，盈利大幅回升。2022年Q1-3实现毛利润26.2亿元（同比+14.3%），毛利率11.5%（同比+1.3pp），归母净利3.5亿，归母净利率1.5%（同比+1.4pp）。 2020年Q3实现毛利润11.7亿元（同比+48.5%），毛利率为14.6%（同比+4.3pp），归母净利2.6亿，归母净利率3.2%（同比+3.0pp）。 图18：公司毛利润（亿元）、毛利率 图19：公司归母净利润（亿元）、归母净利率 1.5布局完善网络，资本开支放缓 公司2021年总资产为156.7亿元（+53.8%），归属上市股东的净资产为62.0亿元（+34.0%），资产负债率60.5%。2022年Q1-3总资产为145.0亿元（-1.8%），归属上市股东的净资产为62.4亿元（+4.6%），资产负债率57.0%。资产负债率有小幅波动但总体呈现上升态势，公司整体偿债能力较强，资产负债结构较合理。 仓储设施、跨境线路及自动化分拣设备投入增多。仓储业务尚处于萌芽阶段但未来发展态势良好。德邦股份拥有仓储面积持续增加，2022年H1仓储数量为131个，总面积达81.6万平方米。随着供应链等跨境业务开展，公司已开通186条跨境线路，其他线路正逐步开通中。公司不断完善运输网络布局，建立位于关键节点的分拨中心。2022年H1公司拥有分拨中心145个，总面积229万平方米，通过自主研发的自动化分拣设备逐步投入使用，提高分拣产能19.8%。 图20：公司资产情况（亿元） 图21：仓储面积情况 运输工具是公司主要的产能建设投入，资本开支放缓。公司主要固定资产为运输工具，另外包括机器设备、电子及办公设备投入。德邦股份对固定资产投入逐年增加，截至2022年H1，固定资产账面价值为42.5亿，其中运输工具占比最大（51.0%），机器设备占比明显上升（45.4%），主要原因是公司不断加强分拣设备的改造升级和自动化设备的投入使用，以降低了货物破损率，提高场内流通效率。此外，公司2021年资本开支增加至32.2亿元，同比+54.3%，主要系自有车辆和分拣自动化投入；2022年资本开支放缓，由大规模投入转向维稳性投入，2022年Q1-3资本支出为11.7亿元，同比-52.5%。 图22：公司固定资产占比情况 图23：公司固定资产账面价值（亿元） 图24：公司资本开支情况 2需求场景迭代升级，行业网络建设持续 2.1需求增长较为稳定，公路货运预期高 中国物流市场规模大，物流效率存在提升空间。2021年全国物