核心业务解读之二：快运大件业务成长性有多高？

快运大件业务为公司多元业务重要组成部分，“双品牌”经营，连续4年行业第一，具有极强差异化竞争优势。同时，万亿零担市场的行业集中度提升和运价回升的格局红利初显。看好公司α和β共振，打开成长空间。 “双品牌”经营，连续4年行业第一，22年实现扭亏为盈 公司快运大件业务属于零担运输行业，已形成顺丰快运聚焦中高端，顺心捷达覆盖低线市场的双品牌运营模式。2022年实现对外收入313.5亿元，连续4年行业收入第一，同时扭亏为盈，实现分部净利润0.3亿元。 万亿零担市场呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利 零担运输行业2020年市场规模达1.5万亿元。随着电商大件品类渗透率提升、产地货物上行以及先进制造行业供应链升级，对于高效、精准的零担运输需求将不断增加，预测到2025年，市场规模达到2万亿。 当前行业集中度较低，2022年中国零担前10强总收入突破千亿，CR10为5.9%。预计到2025年，CR10将提高到10%；2030年，CR10将提高到34.4%，即对应5-6倍的提升空间。同时，2018-2022年，零担轻货与重货价格指数分别从97.52、98.19提高到102.03、102.23，行业运价逐渐回升。 公司贯彻差异化竞争策略，收入溢价，降本增效，成长空间大 收入端，贯彻差异化竞争策略，顺丰快运定位中高端，单吨收入高于行业平均70%以上；“双品牌”协同，完善产品矩阵，具备差异化竞争优势。成本端，多网融通，科技赋能，降本增效，盈利有望超预期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元 ， 同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%； 归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为25/17/14倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE17.22倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速低于预期；多网融通效果不及预期；油价大幅上涨超预期；跨市选取可比公司风险 投资聚焦 核心逻辑 当下，商业体系变革和产业链供应链升级支撑和驱动零担运输行业的万亿市场规模。同时，行业集中度提升以及行业运价回升的格局红利初显。 公司贯彻差异化竞争策略。收入端，通过顺丰快运和顺心捷达双品牌运营，一方面利用高质量的产品服务和高价的品牌心智占据中高端市场，实现高收入溢价； 另一方面，产品分层，收入增量空间大。成本端，业务协同，降本增效，盈利空间大。看好公司快运大件业务的α和零担运输行业的β共振，打开成长空间，实现营收与盈利的双超预期发展。 不同于市场的观点 市场认为，当下中国经济的弱复苏影响零担运输市场规模的增长。我们认为，中长期看，中国经济的转型升级，特别是销售商业体系的变革和制造业降本增效的诉求将会有力支撑零担运输，特别是快运大件市场的发展。 当前零担运输市场集中度低，行业竞争激烈，市场担心龙头公司盈利能力的持续性。我们认为，行业集中度提升和运价回升的趋势明显。同时，零担运输行业核心在于干线货物合理高效的配载。公司通过业务协同，资源整合，提高干线装载率，推动盈利能力不断提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司快运大件业务2023-2025年营业收入分别为321.0/369.2/424.6亿元，同比增速分别为15%/15%/15%，3年CAGR为15%。预计公司2023-2025年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16%；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%； 3年CAGR为34.05%，EPS分别为1.72/2.52/3.04元，对应PE分别为25/17/14倍。 绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均PE17.22倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，消费复苏与制造业景气度提升带动商流回暖，快运大件业务收入有望超预期。 中期来看，公司通过“双品牌”战略形成完善的产品矩阵，在中高端市场，凭借差异化战略获得高于行业平均70%以上的溢价；成本端，多网融通，降本增效，盈利能力有望超预期。 长期来看，预计到2030年，CR10有5-6倍整合空间，公司作为行业龙头企业，有望享受行业集中度提升的格局红利。 1.公司快运大件业务：双品牌稳健发展，扭亏为盈 我们在顺丰控股的第一篇深度报告中提出，公司经历30年发展，已经从直营快递企业逐步成长为综合物流集团，通过核心能力协同多元化业务发展。其中，快运（大件）业务作为公司最早发展的多元化业务，有力地支撑了公司过去的营收和货量规模增长，同时在公司未来发展战略规划中的地位愈发重要。因此，本篇报告针对快运（大件）业务进行深入分析。 1.1发展历程：10年稳健发展，行业地位领先 公司快运（大件）业务历经近10年发展，逐渐形成“顺丰快运”和“顺心捷达”双品牌运营，收入与货量规模居于行业领先地位。 2015年，公司推出快运产品，逐步在在时效快递主业之外进行多元化业务拓展。 2018年3月，公司收购广东新邦物流有限公司的核心资产，成立广东顺心快运有限公司，并推出“顺心捷达”独立品牌，聚焦加盟型零担主体市场。 2019年6月，公司成立深圳市顺丰快运有限公司，7月推出“顺丰快运”品牌。 自此实现快运业务双品牌运营，其中“顺丰快运”为直营网络模式，服务中高端客群，“顺心捷达”为加盟模式，服务下沉市场。 2020年，顺丰快运实现3亿美元的融资；同时，顺丰快运和顺心捷达纷纷扩大网络覆盖范围，实现中国大陆地区全覆盖。 2021年，顺丰快运和顺心捷达不断完善产品矩阵和升级产品时效，打造快运产品差异化竞争优势。 2022年7月，根据运联研究院发布的《2022年中国零担排行榜》，公司快运（大件）业务实现收入和货量的双第一，保持行业领先地位。 图表1：公司快运（大件）业务发展历程 1.2产品体系：双品牌定位互补，产品矩阵完善 公司打造快运双品牌，在产品矩阵和客户定位上形成互补。公司快运（大件）业务主要面向生产制造、商业流通领域有大件配送、批量运输需求的客户。在客户定位上，“顺丰快运”定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，“顺心捷达”专注全网型中端快运市场。 顺丰快运服务B、C中高端客户，产品体系包括，顺丰卡航、城市配送、限时寄递、大件跨境、大票直送、和整车直达等，重量覆盖20kg以上的大件快递、零担和整车范围。顺丰快运是顺丰集团旗下20kg+大件综合物流品牌，以客户需求为中心，构建大件综合物流运营交付能力，为B端生产与商业流通、C端生活场景，提供一站式的大件物流运输配送及入户延伸服务。 图表2：顺丰快运主要产品介绍 顺心捷达主要服务B端客户，推出“顺心包裹”、“顺心零担”、“重货特惠”等优势产品。顺心捷达作为加盟制零担快运头部企业，主要服务大小B端客户，零担产品重量范围覆盖全公斤段，为客户提供高品质、高客户体验、高性价比的全链路一站式物流服务。 图表3：顺心捷达主要产品介绍 1.3财务表现：收入稳增，扭亏为盈 公司持续推进多网融通，快运（大件）业务收入稳步增长。公司2021年推行四网融通，逐步将原归属于速运分部的由直营网络运营的部分时效快递和经济快递的大件业务(一般为超过20KG的货物,且限定流向和距离)划归快运组织负责（2022年更名为大件组织）。因此自2021年起的快运分部数据中，包含已划归快运组织（大件组织）运营的上述大件业务数据。2022年，公司快运（大件）业务不含税营业收入279.2亿元，同比增加20.1%；快运（大件）分部对外收入313.5亿元，同比增长10.6%。 多网融通通过精简中转场地，降低大件业务中转成本；通过合理配载，提高干线装载率，降低干线运输成本；通过共享、共建大件、快递末端网点，降低末端配送成本，从而提高盈利能力。2020-2022年，公司快运（大件）分部净利润从-9.1亿元改善为0.3亿元，实现扭亏为盈；净利率从-4.7%提升为0.1%，盈利能力改善明显。 图表4：2016-22年公司快运（大件）业务营收与增速 图表5：2020-22年公司快运（大件）分部对外收入 图表6：2020-22年公司快运（大件）分部净利润 图表7：2020-22年公司快运（大件）分部净利率 2.零担运输行业：万亿市场，增长潜力高，格局红利初显 零担行业属于公路运输大行业，主要服务B端客户需求。根据货物的单票重量，公路运输行业可细分为三个领域，即快递、零担和整车。随着销售商业体系的变革和制造业供应链的升级，零担运输在公路货运中的市场占比将会逐渐增加，并驱动零担万亿规模的中长期增长。 当前零担运输市场集中度低，公司作为零担运输行业龙头企业，有望充分享受行业集中度提升和运价回升的格局红利。 2.1公路运输重要组成部分，主要服务B端客户货运需求 公路运输在中国物流体系中发挥着中流砥柱的作用，货运量占比7成以上。2022年实现货运量371.2亿吨。2013年至2022年期间，公路运输在中国货运总量中占比70%以上。 图表8：2013-2022年中国公路货运量（亿吨）及占比 根据艾瑞咨询报告，2020年，中国公路运输整体市场规模达到4.7万亿。其中，零担运输市场规模1.5万亿；预测到2025年，公路运输整体市场规模达到6.4万亿，零担运输市场规模2.0万亿。 图表9：2015-2025（预测）年中国公路运输市场规模（万亿） 零担行业属于公路运输大行业，根据货物的单票重量，公路运输行业可细分为三个领域，即快递、零担和整车，三种运输方式分别针对不同的客户群体。快递运输的货物重量一般在30kg以下，主要服务各类电商平台商家等B端客户和个人消费者等C端用户。零担运输的货物重量一般在30-3000kg之间，其中，30-500kg之间称为小票零担，500-3000kg之间的称为大票零担，以服务制造商、分销商、品牌商和电商平台商家（家电家具类）等B端客户为主。整车运输的货物重量一般在3吨以上，主要服务制造商和分销批发商等大B端客户。 图表10：中国公路运输方式分类 公司快运大件业务聚焦零担行业的小票零担细分领域，主要客户群体为品牌商、零售商、电商平台商家等B端客户，以及部分C端个人用户。零担领域的小票零担为公司快运大件业务所聚焦的行业细分领域，主要针对的客户群体为品牌商、零售商、家电家具品类的电商平台商家等B端客户，以及有大件、重货寄递需求的C端个人用户。 图表11：公司快运（大件）业务所处的零担行业细分领域 2.2全网与区域的资源组织模式+直营与加盟的服务组织模式 在顺丰的总篇报告《核心业务护城河深厚，国际业务助力新成长》中，我们提出“一个中心，两个基本点”的大物流行业分析逻辑，即如何通过组织资源和服务，从而实现为客户提供更好的交付这一物流服务的本质核心。 对于零担运输行业，从组织资源的角度看，可以大致分为全网型和区域支线型。 全网型，即自行组织物流资源,完成货物从揽收、支线集散、干线运输再到配送的全流程。区域专线型，即通过区域网络公司和专线公司协作的方式，完成运输全流程。 图表12：零担运