高端快运格局改善，携手京东静待提质降本

德邦股份（603056） 公司研究/公司深度 高端快运格局改善，携手京东静待提质降本 2023-10-19 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）14.58 近12个月最高/最低（元）23.10/13.35 总股本（百万股）1,027 流通股本（百万股）960 流通股比例（%）93.48 总市值（亿元）150 流通市值（亿元）140 公司价格与沪深300走势比较 43% 24% 5% 10/221/234/237/2310/23 -14% -33% 主要观点： 费用管控效果明显，利润端实现大幅改善。 2022年及2023H，公司归母净利润分别录得6.5亿元、2.4亿元，实现同比增长339%、197%。我们认为利润的释放主要源自费用端的改善，尤其是管理费用管控明显。自21年之后，公司通过人员的优胜劣汰、组 织的精简化，22年管理费用较21年下降约8.4亿元，公司的管理费用率由21年的8.9%降至23H的4.9%，目前处于合理水平，预计未来企稳。 高端快运格局优化，价格战趋于稳定，行业由价格竞争转向价值竞争。 在京东陆续收购跨越速运和德邦后，高端快运领域进入“顺丰系”和“京东系”的双寡头竞争格局，目前正处于上轮整合后的利润修复期（顺丰的快运业务22年实现扭亏为盈），预计利润优化将会是行业玩家的首要目标，短期内不会掀起激烈的价格战。在快递业务中，德邦主要针对大件快递业务，价格带与通达系等传统电商快递企业有天然差异，受快递行业价格战影响弱。 零担行业集中度分散，全网快运具备向下（区域网络+专线）整合机会。 我国零担行业集中度低（CR10为5.7%，美国为74%），竞争格局较为 德邦股份沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002电话： 邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 分散，全网型快运具备向区域型快运及专线物流整合的潜力，原因有两 个：1）制造业经济下沉，区域网络及专线物流的单分拨模式受到挑战，全网型快运模式是未来趋势;2）传统制造业逐渐向柔性生产模式（C2M）演变，SKU多样化、生产小批量化、制造周期缩短、高频次运货等特点决定了全网型模式更适合碎片化、多批次订单的配送需求，看好未来全网快运发展空间。 携手京东物流，网络融合后有望提质降本。 目前京东物流合计共持有德邦71.93%的股权，今年6月德邦更是接手了京东物流83个转运中心的部分资产，双方协同路径更为清晰。我们认为除了京东平台可以为德邦进行商流导流外，德邦和京东物流网络融合后的看点有两个：1）接手京东物流转运中心资产后，京东物流会带来业务增量，德邦收入端会出现增长；2）德邦可以将多个转运中心整合为单个大型转运中心，减少分拨次数，拉直线路，从而在缩短时效的同时降低成本，提质降本效果可期。 投资建议 预计公司23-25年总营业收入为345.7/373.9/403.4亿元，实现同比 +10.1%/+8.1%/+7.9%；实现归母净利润为9.06/11.56/14.14亿元，对应PE16.53倍、12.95倍、10.59倍。最终给予24年15.2倍PE，对应175亿元市值，当前市值为150亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 经济恢复不及预期；快运市场竞争加剧；快运零担行业增速放缓等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入31392 34574 37389 40341 收入同比（%）0.1% 10.1% 8.1% 7.9% 归属母公司净利润649 906 1156 1414 净利润同比（%）339.1% 39.6% 27.7% 22.3% 毛利率（%）10.2% 9.4% 10.0% 10.5% ROE（%）9.4% 11.6% 12.9% 13.6% 每股收益（元）0.64 0.88 1.13 1.38 P/E32.55 16.53 12.95 10.59 P/B3.09 1.91 1.67 1.44 EV/EBITDA6.30 7.07 6.05 4.36 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1快递、快运双轮驱动，费用优化利润向好6 1.1内部费用管控效果明显，利润端实现大幅改善6 1.2业务重心改变，大件快递、快运业务双增长引擎7 2行业方兴未艾，高端快运格局趋于稳定8 2.1上轮整合后高端快运格局稳定，短期内不会引起激烈价格战8 2.2快运行业竞争分散，具备整合机会10 2.3大件商品电商化明显，长期看快运行业具备高增长潜力13 3德邦的核心竞争力14 3.1直营模式全链路管控，品牌力深入人心14 3.2投资能力强化，成本有望进一步释放15 3.3携手京东，网络融合后有望提质降本18 4估值与盈利预测20 风险提示：21 财务报表与盈利预测22 图表目录 图表1收入个位数增长，毛利率平稳6 图表222年及23H利润端出现大幅拉升6 图表3管理费用是公司主要费支出，22年约19亿元6 图表4管理费用率22年及23H出现明显下降6 图表5在收入端(亿元),快递业务反超快运占据主导地位7 图表623H快运收入实现双位数增长，快递收入增速低糜7 图表7毛利端,22年快递业务毛利达20.6亿元7 图表8快运业务毛利率略高于快递业务，近两年基本企稳7 图表9德邦股份产品框架8 图表102022年我国零担企业收入排名9 图表112021年我国零担企业单价对比9 图表1217年以来快运行业重要节点9 图表132022年顺丰控股快运业务净利润由亏转盈10 图表14德邦快递业务单票价格远高于通达系10 图表15德邦快递单价受传统快递价格战影响小10 图表16美国零担行业发展历程11 图表17零担物流企业种类划分11 图表18公路货运行业分类12 图表19山东省工业企业集中度（按利润总额口径）12 图表20河南省制造业百强分布12 图表21柔性生产模式示意图13 图表22我国大家居行业家居建材及家电品类网购率14 图表23我国家电品类网购率已超过50%14 图表24我国公路货运细分市场规模（十亿元）14 图表25快运网络在零担市场的市场份额占比14 图表26菜鸟指数评分标准15 图表27德邦快递业务和零担业务破损率同比增速15 图表2823H德邦菜鸟指数综合排名位列第一15 图表29固定资产原值增加值（亿元）16 图表30固定资产期末账面价值（亿元）16 图表31无形资产中土地使用权资产16 图表32使用权资产中房屋建筑物资产16 图表33固定资产中运输工具原值增加值17 图表34公司车辆自有率不断提高17 图表35快递业务单票成本自20年启一直处于下行状态17 图表36快递业务单票数据同比情况17 图表37资本开支22年及23H出现大幅下降18 图表38固定资产原值增加值22/23H大幅下跌18 图表39京东物流固定资产少，轻资产运营（亿元）18 图表40京东共持有德邦71.93%股权18 图表41德邦股份与京东的关联交易18 图表4221H京东家电零售全渠道第一19 图表43大型家电在京东家电销售额占比中占主导地位19 图表44德邦股份购买京东物流部分资产明细20 图表45核心假设20 图表46可比公司估值表21 1快递、快运双轮驱动，费用优化利润向好 1.1内部费用管控效果明显，利润端实现大幅改善 近两年来公司在利润端实现了快速增长，其中根本原因为公司在费用端的有效管控，尤其是管理费用的大幅下降使利润端得以有效释放。2022年及2023H，公司归母净利润分别录得6.5亿元、2.4亿元，实现同比增长339%、197%。究其原因，我们认为公司利润的改善与收入端和主营业务成本端的相关性并不明显（22年及23H公司收入同比为+0.1%/+0.6%，毛利率同比分别为-0.4pct/-1.1pct），内部费用的有效管控才是其根本原因。 19-21年，公司管理费用增加了约10亿元，这是因为当时公司为了搭建人才梯 队大量吸引人才导致的管理费用的大幅上升。而自21年之后，公司通过人员的优胜 劣汰、组织的精简化，22年管理费用较21年下降约8.4亿元，公司的管理费用率由21年的8.9%降至23H的4.9%，目前处于合理水平，预计未来管理费率还会有小幅改善空间，但整体企稳。 图表1收入个位数增长，毛利率平稳图表222年及23H利润端出现大幅拉升 400 350 300 250 200 150 100 50 0 收入（亿元）yoy毛利率 313.6313.9 259.2275.0 230.3 203.5 170.0 156.9 20162017201820192020202120222023H 25% 20% 15% 10% 5% 0% 归母净利（亿元） 扣非归母净利润（亿元） yoy 339% 7.0 6.5 6.5 5.5 4.6 197% 3.8 3.1 2.044% 3.5 28% 86% 2.1 1.5 3.1 2.4 1.3 0.4-50% -77% 10 8 6 4 2 0 20162017201820192020202120222023H 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表3管理费用是公司主要费支出，22年约19亿元图表4管理费用率22年及23H出现明显下降 销售费用率管理费用率 销售费用管理费用研发费用财务费用 22 17 18 19 18 19 8 4 4 5 5 4 2 3 00 01 111111 1 222 21 1 3028 25 20 15 10 5 0 20162017201820192020202120222023H 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 研发费用率财务费用率 10.2% 8.7% 8.3% 8.9% 7.9% 7.0% 6.2% 4.9% 20162017201820192020202120222023H 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2业务重心改变，大件快递、快运业务双增长引擎 自公司成立以来，公司实现了由快运龙头向大件快递领军者的角色转变，收入端，大件快递业务反超快运业务成为公司的基本盘，形成了目前快递、快运双轮驱动的业务布局。 公司的发展历程大致可以分为三分阶段: 阶段1（快运业务布局）：公司成立于1996年，在珠三角开展公路货运业务； 2004年，公司在快运行业率先推出“卡车航班”迅速占领快运业务的中高端市场；阶段2（快运业务成长为行业龙头）：2010年，公司凭借26亿元的年收入成为 国内快运行业的龙头企业；2011年，西藏拉萨营业部开业，至此德邦在国内地区完成了全面布点； 阶段3（发力大件快递业务，完成业务重心转变）：2013年，公司凭借其快运 网络开始涉足快递领域，主要针对大件快递；2018年，公司业务重心逐渐由快运业务向快递业务进行转变，收入端快递业务收入首次反超快运业务，实现公司业务的重心转变。 收入端，18年快递业务收入反超快运业务，目前快递业务在收入端占据主导地 位，是快运业务的2倍左右。23年上半年，公司快运、快递业务分别录得51.2亿 元（yoy+11%）、100.2亿元（yoy+3%），受单票价格下行影响，快递业务收入增幅有所收窄。在利润端，快递业务贡献了利润端的主要部分，快运、快递业务毛利率近两年趋于稳定。 图表5在收入端(亿元),快递业务反超快运占据主导地位图表623H快运收入实现双位数增长，快递收入增速低糜 350 300 250 200 快运业务快递业务其他业务 100% 80% 快运业务快递业务其他业务 69%65% 150 100 60% 40% 53% 29% 56% 19% 29% 9.510.1 5.1 7.9 4.2 69.3114.0146.7166.6 4.3 197.3207.8 129.9112.