高端快运格局改善，携手京东静待提质降本

主要观点： 报告日期：2023-10-19 2022年及2023H，公司归母净利润分别录得6.5亿元、2.4亿元，实现同比增长339%、197%。我们认为利润的释放主要源自费用端的改善，尤其是管理费用管控明显。自21年之后，公司通过人员的优胜劣汰、组织的精简化，22年管理费用较21年下降约8.4亿元，公司的管理费用率由21年的8.9%降至23H的4.9%，目前处于合理水平，预计未来企稳。 ⚫高端快运格局优化，价格战趋于稳定，行业由价格竞争转向价值竞争。 在京东陆续收购跨越速运和德邦后，高端快运领域进入“顺丰系”和“京东系”的双寡头竞争格局，目前正处于上轮整合后的利润修复期（顺丰的快运业务22年实现扭亏为盈），预计利润优化将会是行业玩家的首要目标，短期内不会掀起激烈的价格战。在快递业务中，德邦主要针对大件快递业务，价格带与通达系等传统电商快递企业有天然差异，受快递行业价格战影响弱。 ⚫零担行业集中度分散，全网快运具备向下（区域网络+专线）整合机会。 我国零担行业集中度低（CR10为5.7%，美国为74%），竞争格局较为分散，全网型快运具备向区域型快运及专线物流整合的潜力，原因有两个：1）制造业经济下沉，区域网络及专线物流的单分拨模式受到挑战，全网型快运模式是未来趋势;2）传统制造业逐渐向柔性生产模式（C2M）演变，SKU多样化、生产小批量化、制造周期缩短、高频次运货等特点决定了全网型模式更适合碎片化、多批次订单的配送需求，看好未来全网快运发展空间。 ⚫携手京东物流，网络融合后有望提质降本。 目前京东物流合计共持有德邦71.93%的股权，今年6月德邦更是接手了京东物流83个转运中心的部分资产，双方协同路径更为清晰。我们认为除了京东平台可以为德邦进行商流导流外，德邦和京东物流网络融合后的看点有两个：1）接手京东物流转运中心资产后，京东物流会带来业务增量，德邦收入端会出现增长；2）德邦可以将多个转运中心整合为单个大型转运中心，减少分拨次数，拉直线路，从而在缩短时效的同时降低成本，提质降本效果可期。 ⚫投资建议 预计公司23-25年总营业收入为345.7/373.9/403.4亿元，实现同比+10.1%/+8.1%/+7.9%；实现归母净利润为9.06/11.56/14.14亿元，对应PE 16.53倍、12.95倍、10.59倍。最终给予24年15.2倍PE，对应175亿元市值，当前市值为150亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫风险提示 经济恢复不及预期；快运市场竞争加剧；快运零担行业增速放缓等。 正文目录 1快递、快运双轮驱动，费用优化利润向好....................................................................................................................................61.1内部费用管控效果明显，利润端实现大幅改善...................................................................................................................................61.2业务重心改变，大件快递、快运业务双增长引擎.............................................................................................................................72行业方兴未艾，高端快运格局趋于稳定........................................................................................................................................82.1上轮整合后高端快运格局稳定，短期内不会引起激烈价格战......................................................................................................82.2快运行业竞争分散，具备整合机会......................................................................................................................................................102.3大件商品电商化明显，长期看快运行业具备高增长潜力............................................................................................................133德邦的核心竞争力............................................................................................................................................................................143.1直营模式全链路管控，品牌力深入人心.............................................................................................................................................143.2投资能力强化，成本有望进一步释放..................................................................................................................................................153.3携手京东，网络融合后有望提质降本..................................................................................................................................................184估值与盈利预测................................................................................................................................................................................20风险提示：.............................................................................................................................................................................................21财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................22 图表目录 图表1收入个位数增长，毛利率平稳.................................................................................................................................................................6图表222年及23H利润端出现大幅拉升..........................................................................................................................................................6图表3管理费用是公司主要费支出，22年约19亿元................................................................................................................................6图表4管理费用率22年及23H出现明显下降...............................................................................................................................................6图表5在收入端(亿元),快递业务反超快运占据主导地位............................................................................................................................7图表623H快运收入实现双位数增长，快递收入增速低糜.......................................................................................................................7图表7毛利端,22年快递业务毛利达20.6亿元..............................................................................................................................................7图表8快运业务毛利率略高于快递业务，近两年基本企稳.......................................................................................................................7图表9德邦股份产品框架........................................................................................................................................................................................8图表102022年我国零担企业收入排名......................................................................................................................