高端快运大件龙头，携手京东打开空间

零担快运行业市场规模巨大，宏观经济修复有望带动增速回升。零担快运市场规模庞大，根据艾瑞咨询预测，2022年市场规模达到1.73万亿，随着宏观经济企稳，零担快运行业增速有望回升。此外，由于制造企业柔性化生产趋势、全渠道零售及贸易分销扁平化、B2C大件电商深入渗透等新兴市场发展，将会为行业提供持续的增长驱动力。 高端快运具有高壁垒，行业竞争格局出现大幅优化，价格竞争转向，进入盈利修复黄金期。全网快运因要求全国网络覆盖、重资产投入而存在较高准入壁垒，京东、顺丰、德邦通过直营网络和差异化服务占据高端快运市场。2022年京东收购德邦后，市场竞争格局变为双寡头竞争，测算高端快运市场CR2为86%，格局进一步稳定。而物流行业整体向高质量方向发展，顺丰快运竞争策略已由份额导向转为盈利导向，京东德邦系重心在于整合，行业价格有望持续回暖，行业盈利能力有望回升。 德邦快运、大件快递两轮驱动发展，成本改善叠加价格回暖，经营业绩具有弹性。德邦专注于零担市场，快运、大件快递业务两轮驱动，有望受益于行业增速回暖及格局改善。公司物流网络建设逐渐完善，资本开支高峰期已过。德邦通过末端网点合并，人员优化，线路优化等方式持续管控人工和运输成本，同时随着大件快递业务量逐渐增长，规模经济效应逐渐释放。随着行业价格不断回暖，2022Q3德邦毛利率恢复至14.6%，环比提升4pts，为近5年最高三季度盈利水平。展望未来，高端快运市场价格竞争放缓，规模效应不断释放，成本管控持续进行，公司毛利率有望持续提升。 京东物流入股德邦，打开成长空间。京东物流体系以仓配体系为主，德邦物流体系经过多年搭建已经较为完善，竞争力十足，双方物流网络资源有望复用，提质增效。京东物流旗下跨越速运与德邦存在同业竞争问题，未来存在委托运营、业务整合等合作可能，而跨越的航空资源也将进一步提升德邦的网络服务能力。更长期看，德邦作为京东在A股的重要物流上市平台，具有战略价值。 复盘海外快运龙头ODFL成长历程，行业复苏期享受红利，强化成本管控，提升服务质量成长为龙头。1）ODFL平稳渡过美国零担行业洗牌阶段，并伴随美国零担业复苏享受市场增长红利；2）ODFL运能网络完善，竞争策略灵活，强调服务质量与成本管控，依托现代化信息技术的研发和运用和精细化的管理提高服务质量，通过高运输质量（如低货损率）、高时效的产品留存客户；重点优化人力与运输成本，争取盈利能力提升。 投资建议：高端快运壁垒深、集中度高，公司作为老牌高端快运龙头，实力雄厚，行业竞争格局出现大幅优化，价格企稳回升，进入盈利修复黄金期；未来随着宏观经济复苏，公司主要客户为制造企业、批发市场、线上大件商品零售，具有较高收入弹性；公司内部降本增效+规模经济，盈利能力持续改善；京东收购德邦后，或带来强协同效应，具有长期成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.5/12.3/15.7亿元，增速356.5%/88.5%/28.1%，对应2022-2024年PE分别为28x、15x，12x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济波动导致运量不及预期；市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；油价持续上涨加大运输成本压力，疫情反复使得人工成本持续上升。 1.快运、大件快递双轮发展，直营网络全国布局 1.1.商业模式：快运快递双轮发展，直营模式经营 德邦物流成立于1996年，在物流领域深耕的26年中为各行各业的客户提供多元、灵活、高效、可靠的物流服务。 公司主要业务包括快运业务、快递业务、跨境业务、其他业务四个板块。快运业务为公司的传统主业，在零担快运行业内保持领先地位。针对不同时效要求及运输距离，公司打造了“精准卡航”（快时效全覆盖）、“精准汽运”（普通时效高性价比）、“精准空运”（快时效长距离）三类标准化产品以及对于大件货物（60-200kg）寄递的“重包入户”。 公司自2018年着重打造大件快递的竞争力，全面聚焦大件快递市场。快递业务主要有“大件快递3.60”和针对小件快递的“标准快递”、“特快专递”三种产品。根据公司2022半年报，跨境业务自2016年5月上线至今已开通186条精品线路，更多新线路正在陆续开通中。公司其他业务包括仓储和供应链业务，目前德邦供应链拥有131个仓库，为客户提供优质仓配一体化服务。 图1：德邦产品体系架构 德邦坚持以直营为主的经营模式。公司从整体层面对网点、转运场、运输路线进行布局，对各区域统一经营管理，在各个环节具有绝对的控制力。此外公司网络布局基本完善，截止2022上半年，公司有145个分拨中心，运营车辆21329辆，乡镇覆盖率达94.2%。为延伸运输网络，2015年起公司启用事业合伙人计划：公司邀请在快递/快运有能力的商户对运输网络薄弱的地区进行暂时性补充，公司仍按直营模式管理网店合伙人。目前公司共有8964个网点，其中直营网点6172个，事业合伙人网点2792个，直营网点占比69%。 图2：德邦坚持以直营为主的经营模式 1.2.发展历史：高端零担快运先驱，携手京东打开未来空间 1996年-2009年：高端零担快运先驱，快速起步发展 公司前身为“崔氏货运公司”，由创始人崔维星于1996年创立，之后崔先生于1998年承包南航公司老干部客货运处，开启空运大票的运输模式。2001年，公司开通广州至北京的公路运输线路，正式进军公路汽运；2004年，公司首创“卡车航班”业务，以速度快、价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。2006年，成为业内首家面向本科高校启动校园招聘的物流企业，自此开始全面推行人才自主培养战略。2009年，公司总部搬迁至上海，进一步向全国性公司发展。 2010年-2018年：成为零担龙头，进军大件快递 2010年，德邦凭借全年26.2亿元的营业收入，一跃成为中国公路零担物流领域的龙头企业。 2013年，德邦快递业务正式上线，以大件快递为切入点，率先推出3.60特惠件、标准快递等产品。2015年，正式进军仓储与供应链业务，公司启动了事业合伙人的经营模式，网点覆盖了相对薄弱的支线地区。2016年，正式开启跨境业务，为客户提供陆、海、空多式联运服务，提供跨境一体化解决方案，推出涵盖港澳台地区、欧洲26国、美国、日韩及东南亚等精品线路，推出跨境电商小包、FBA头程物流服务和联运服务等产品。2017年1月，德邦物流宣布启动轮值CEO制度，每任CEO任期半年，通过轮值CEO机制实施集体决策。 2018年1月，公司在上交所A股上市，成为国内首家通过IPO上市的快运企业；2018年7月，公司品牌名更为“德邦快递”，开始全面聚焦大件快递市场。2018年8月，德邦快递业务的服务网络已基本实现全国省级行政区、地级、区级城市的全覆盖。 2018-2021年：加大资源投入，经营持续调整 2019年，快递行业头部玩家竞争逐渐激烈，行业价格波动较大，快运市场也因为行业增速放缓而竞争加剧。德邦正值大件快递战略转型期，快递业务件量增长导致人工以及运费成本增长较多。市场环境竞争加剧，公司管理层不断调整，崔维刚时任轮值CEO。2019年8月德邦取消轮值CEO制，创始人崔维星再次主导局面。同年为升级其快递业务，德邦加大了在运输、分拣、末端派送等环节的资源投入，逐步提升自有运力占比。2020年5月引入韵达作为战略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。2021年4月，与南航物流正式启动腹舱运力、客改货包机、空侧场地、系统连接、产品互补共五个模块的战略合作，夯实航空运输网络，构建“空中地图”推动德邦快递航空业务发展。2021年外部竞争加剧叠加内部经营策略调整（持续加大资源投入），推进末端网络升级，新建功能更多、面积更大的重货分部逐步替代传统低效的门店。 2022年-至今：携手京东物流，打开业务空间 2022年3月，公司收到京东邀约收购，交易完成后京东集团控制的京东卓风成为公司的间接控股股东，打开业务发展的广阔空间。 图3：公司发展历程图 1.3.股权结构：京东控股71.93%成为实际控制人 京东通过德邦控股以及宿迁京东直接间接控制公司71.93%股份，成为公司实际控制人。2021年初德邦引入韵达股份作为战略投资者，韵达共投资6.14亿元，股权占比达6.52%；2022年3月，德邦收到京东的要约收购，交易完成后，京东卓风通过受让合计取得宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司（下称：德邦控股）99.987%股份的表决权，从而间接控制德邦控股所持有的公司66.5%股份；2022年8月，宿迁京东通过要约形式以13.15元/股收购德邦中小股东5.43%股权，至此京东通过德邦控股以及宿迁京东直接/间接控制公司71.93%股份，成为公司实际控制人。 公司剩余28.07%股权中，韵达持有的6.52%股权性质为限售股，解禁期为2024年4月22日，崔维星持有的4.19%股权处于质押中，公司股份回购账户中持有约0.70%，剩余流通股约占16.67%。 图4：德邦物流股权分布 2.零担市场规模超万亿，高端快运迎来竞争格局改善 2.1.零担市场规模超万亿，预计保持稳健增长 公路运输按货物的重量和运输组织方式区分，分为快递、零担和整车运输三种主要形式。快递针对0-10kg的小件包裹，目前市场集中度高，以三通一达、顺丰、EMS几家公司形成寡头垄断。零担运输针对10-3000kg的小件货物或大件包裹，目前市场上的参与者包括德邦、顺丰、安能、中通、百世、韵达、壹米滴答等。整车运输专门运输3000kg以上的一票货物，主要客户为制造商及分销商。 图5：快递、零担和整车运输市场竞争格局 受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、安能物流招股说明书，2016-2021年间，零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为7.25%。在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在10公斤至3吨之间。 目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，2022年中国零担运输市场规模达17380亿元，未来仍将保持稳健增长，2021年至2025年复合年均增长率达到6.49%。 图6：2015-2025年中国公路运输市场细分规模（十亿） 图7：2015-2025年中国公路运输市场细分增速 我们认为在宏观经济发展的基础上，需求端将有三方面因素带来增长：1）线上渗透率持续提升，大件电商及MRO工业品有望保持稳健增长；2）批发市场稳增长保障零担基本盘；3）供应链柔性化生产、全渠道零售及贸易分销扁平化。 ①线上渗透率持续提升，大件电商网购高速增长，渗透率仍有提升空间：随着消费升级，越来越多消费者开始选择线上购买家具、建材、大家电等大件物品，线上渗透率不断提升，网络购物的便利性有望带动大件消费品物流需求持续增长；据赛迪研究院、艾媒咨询数据，家用电器网购规模由2016年的1800亿元提升至2020年的4440亿元，四年复合年均增长率达到25.32%；家具电商市场规模由2016年的670至2019年的1510亿元，复合年均增长率为22.53%，均保持高速增长。 图8：家用电器、家具网上零售规模（亿元）及同比增速 图9：家用电器、家具在线零售渗透率 MRO工业品规模及线上渗透率迅速提升，零担运输满足碎片化订单需求：传统MRO工业品供应链条分散、冗长，随着MRO工业品超市的B2B商业模式的发展带来线上渗透率提升，供应链呈现出扁平化趋势，线上渗透率持续提升。根据艾瑞咨询数据，2020年MRO工业品市场约为2.5万亿，物流费用约为1160亿，2020年MRO工业品线上渗透率为5%，至2025年有望提升至24%。零担运输能够有效满足MRO工业品供应链碎片化订单的需求以及对于时效、破损、末端服务的高要求，有望持续带动零担市场增长。 图10：2017-2022年MRO工业品物流费 图11：2019-2025年MRO工业品线上渗透率 ②传统批发市场体量巨大稳中向好，具有强大韧性和潜力：批发市场作为