第三季度实现扭亏，看好后市经营复苏弹性

第三季度收入同增 29%，Non-GAAP 业绩同比翻倍。2022Q3 收入 68.97 亿元/+29.06%，恢复至 2019Q3 约 66%，其中海外收入加速复苏，而国内游前高后低，但整体收入仍逆势表现突出。Q3 经调整 EBITDA 14.19 亿元/+164.25%，EBITDA 比率 21%/+11pct；归母业绩 2.66 亿元，同比扭亏为盈；Q3 公司 Non-GAAP 业绩 10.35 亿元/+98%，相应净利率 15%/+5pct。 国内住宿预订量恢复至疫前，海外机票增势强劲助力交通业务复苏。Q3 公司住宿预订收入 29 亿元/+32%，恢复至 19Q3 约 71%，其中国内预定量已恢复至疫前，7 月较疫前增长约 20%；交通票务收入 26 亿元/+44%，恢复约 70%，其中国际机票预订量同增 100%；旅游度假收入 3.87 亿元/-1.28%，仅恢复 24%；商旅管理收入为 3.70 亿元/+9.47%，超疫前。 Q3 经营效率持续提升，成本费用优化明显。Q3 毛利率 81.5%/+4.4pct，环比 +5.9pct。 剔除股权报酬费用 ， 研发 /管理 / 销售费用率同比分别-5.3/-2.8pct/基本持平，环比分别-6.8/-1.8/+0.4pct。疫后公司借助自动化升级等积极管控成本费用，随收入端逐步释放，效率提升显著。 Q4 预计国内业务承压，阵痛期后或迎出行需求释放。国内 10-11 月出行仍承压，但 10-11 月本地酒店预订较 19 年仍保持正增长。11 月下旬以来出行政策逐步放松，但出行完全释放预计仍有待时日。对标海外，一般政策放开后3-6 个月出行逐步恢复，且未来不排除促消费等政策支持，预计阵痛期后近三年压抑的出行需求有望释放。海外方面，伴随亚太部分国家及地区出入境放松及国际出行恢复，有望维持强势增长。并且，未来若国人出境游逐步放开，公司依托国内外一站式出行平台基础，有望直接受益，未来弹性可期。 投资建议 ： 考虑 Q4 出行承压 ， 下调 22-24 年归母业绩至 -12.01/18.38/49.45 亿元（此前为-8.12/18.30/45.96 亿元），23-24 PE84/31x； 下调 22-24 年 Non-GAAP 业绩为 6.37/36.38/66.43 亿元 （ 此前为10.37/37.11/66.68 亿元），23-24 对应 PE 235/41/23x。公司系国内OTA 绝对龙头，亦是出境游复苏核心受益品种。立足国内中高端旅游客群基本盘，通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜，疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局，提效率、补短板，核心竞争力不断夯实。目前海外出行业务已逐步开启复苏，未来国内复苏下成长可期，中线若出境游恢复，公司业绩弹性尤其可期，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 盈利预测和财务指标 第三季度收入同增 29%。2022Q3 收入 68.97 亿元/+29.06%，环比+72%，恢复至2019Q3 约 66%。Q3 公司纯海外业务继续快速复苏；国内游前高后低，7-8 月暑期出行需求释放，9 月疫情频发+管控趋严后有所回落；综合来看收入端表现良好。 Non-GAAP 归母业绩倍增。Q3 调整后 EBITDA14.19 亿元/+164.25%，环比+300%；归母业绩 2.66 亿元，同比扭亏为盈，环比 Q2 增长 286%；Q3 公司 Non-GAAP 业绩高达 10.35 亿元，同比 21Q3 盈利 5.23 亿元实现倍增；Q3 调整后 EBITDA 率、Non-GAAP归母净利率分别为 21%、15%，伴随收入端恢复，公司盈利能力提升显著。 图 1：携程集团 2021Q1-2022Q3 收入及 Non-GAAP 业绩变化 图2：携程集团 2021Q1-2022Q3 业务拆分 Q3 国内住宿预订量恢复至疫情前，海外机票强劲带动交通业务环比复苏加快。分业务看，Q3 公司住宿预订收入为 29.04 亿元/+32.36%，恢复至 2019 年的 71%左右。 Q3 国内酒店预订收入同比增长 25%，整体预订量已恢复到 2019 年水平，其中 7月较疫前增长约 20%，阶段疫情企稳后短途与长线游共同助力。尽管 8 月下旬起海南、成都等地相继疫情影响，但本地和短途出行仍然稳健。此外，Q3 海外酒店预订较 19 年增长超过 45%，延续前期增长。2022Q3 交通票务收入 26.23 亿元/+44.36%，环比上升 49%，恢复至 19Q3 约 70%，海外旅行加速复苏，国际平台的整体机票预订量同比增长超过 100%，其中随亚太多国放松边境管制，分部预定量同比增长超 400%。旅游度假收入 3.87 亿元/-1.28%，仅恢复至 2019 年的 24%；商旅管理收入为 3.70 亿元/+9.47%，已超 2019 年水平。 图 3：携程旅行 2021Q1-2022Q3 毛利率和经调净利率变化 图4：携程旅行 2021Q1-2022Q3 三项费用率变化情况 财务分析：Q3 毛利率环比改善，费用率优化明显。2022Q3，公司毛利率 81.50%，同比上升 4.39pct，同时研发、营销、行政等整体费用率同比、环比均减少，费用控制良好。其中开发费用 24.91 亿元/+8.07%，主要是由于产品开发人员相关费用上升，开发费用率 36%/-7pct，环比-8pct；销售费用 14.33 亿元/+12.83%，销售费率同比-3pct，环比持平，灵活调整营销策略；管理费用 8.43 亿元/+6.44%，管理费率同比、环比均下降 3pct。总体而言，疫后公司积极借助自动化升级等措施管控成本费用，随收入端逐步释放，经营效率提升显著。Q3 经调整 EBITDA 利润率同比增加 11pct，录得 21%，上一季度为 9%。 疫后积极拓产品补短板，强运营提效率。产品端：针对疫后周边短途游需求，公司加速推进租车、私家团等业务，同时深度挖潜本地酒店供给，Q3 国内本地酒店预订量较 2019 年同期增长约 60%。运营端：一方面，公司成本控制卓有成效，Q3各项费用率关闭改善明显。另一方面，公司持续推进“旅游营销枢纽”战略，Q3通过持续改进内容生成和用户参与度，携程用户平均内容浏览量同比增长约 24%； 同时灵活调整营销 ROI 标准，提升整体营销效率、促进最终转化。 后续展望：Q4 预计国内业务承压，阵痛期后或迎出行需求释放。国内方面，10月-11 月上旬，本身淡季，加之各地疫情反复及出行管控趋严，整体旅游表现承压，本地酒店及短途出行仍有支撑,10-11 月本地酒店预订较 19 年保持正增长。 11 月中下旬以来出行政策大幅放松，但各地疫情高发下出行态度仍偏谨慎，但对标海外政策放开后 3-6 个月出行逐步回暖，加之国内扩大内需政策利好下不排除后续进一步的促消费政策落地，预计阵痛期后近两年压抑的中长途跨省游等需求有望释放。海外方面，伴随亚太其他国家及地区出入境放松及国际航班恢复，Q4 trip.com 与 skyscanner 有望维持强势增长。 核心看点：基于国内中高端客群旅游一站式布局，未来国内外复苏弹性均可期 携程系国内领先的一站式 OTA 平台，成立于互联网兴起的 1999 年，先发优势突出，早年积累了大量的一二线核心城市商旅客群，构筑中高端核心流量基本盘，在国内中高端酒店、机票等领域先发优势突出，此后围绕中高端商务人群进行各种国内外出行相关产业链延伸，出境游产业链布局优势突出，形成了国内旅游+国人出境+纯海外出行三大业务构成。疫前海外业务约占 35-40%，其中国人出境约占25%+，纯海外出行约占 13-14%。 目前，公司海外本地出行业务持续较快复苏，未来国内复苏及出境游放开后，国内外核心主业均有望迎来恢复性增长，尤其若未来国人出境政策逐步放松，则公司旅游业务有望迎来全新弹性，成为出境游复苏最核心受益品种。对标海外 OTA龙头，伴随线上渗透率提升，出行复苏后成长有望较快恢复。 同时，未来复苏下，公司整体经营效率有望优于疫情前。近两年公司积极借助自动化升级控成本，2020 年年底集团员工比 19 年年底下降 20%，海内外经营效率改善、交叉销售提升。 投资建议 ： 考虑到 Q4 受疫情反复等扰动 ， 下调公司归母业绩为-12.01/18.38/49.45 亿元（此前为-8.12/18.30/45.96 亿元），23-24 PE84/31x； 下调22-24年Non-GAAP业绩为6.37/36.38/66.43亿元 （ 此前为10.37/37.11/66.68 亿元），23-24 对应 PE 235/41/23x。公司系国内 OTA 板块绝对龙头，亦是出境游复苏核心受益品种。立足国内中高端旅游客群基本盘，通过国内外机票酒店及旅游全产业链布局持续深度挖潜，疫情下深化内容营销及本地休闲生活布局，提效率、补短板，核心竞争力不断夯实。目前公司海外出行业务已逐步开启复苏，未来国内复苏下成长可期，中线若出境游恢复，公司业绩弹性尤其值得期待，维持公司“增持”评级。 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控趋严或不确定，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 表1：可比公司盈利预测及估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）