宏观经济点评：消费修复受阻，关注扩内需资金的“来”与“去”

2022年12月15日 宏观研究团队 消费修复受阻，关注扩内需资金的“来”与“去” ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 工业生产和服务生产均大幅回落 疫情扩散、价格水平下行，叠加外需加速走弱，工业生产呈低基数上的低增长。11 月工业增加值同比为2.2%，在低基数的支撑上（2021年11月为3.8%）仍较前值回落了2.8个百分点。分行业看，上游采掘加工业相对稳定、中游设备制造受创较重。 11月服务业生产指数同比较前值下滑了2.0个百分点至-1.9%，自6月经济迈入修复 阶段首次转负。 固定资产投资增速相对平稳 (1)地产：基本面看，地产投资延续下滑、仅竣工跌幅较窄。政策端，重心从需求端 转向供给端。“金九银十”失守，指向需求端宽松提振销售回款改善房企融资的政策路径不畅，监管层重心逐步向供给端倾斜，包括“地产16条”、保函置换、“三支箭”、REITs增量扩围等齐落地，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系。房企和地产链的信用修复较为显性，但2023年地产消费的修复情况仍存不确定性。 (2)制造业：增速小幅回落，信贷放量到投资扩产渐行渐近。分行业来看，计算机通 信电子、电气机械、医药等高端制造表现较好。三季度以来“国民”分化出现收窄， 《美联储紧缩进入新阶段——美联储12月FOMC会议点评—宏观经济点评》-2022.12.15 《基于搜索指数还原疫情水平——宏观量化策论之一—宏观经济点评》 -2022.12.14 《通胀连续下行，美联储内部可能分化——美国11月CPI点评—宏观经济点评》-2022.12.14 民企投资占比逐渐收复失地，同时2022年Q3制造业贷款需求指数出现触底回升迹象。《“十四五”扩大内需战略实施方案》指出“加大制造业投资支持力度”、“引导各类优质要素向制造业集聚”，包括结构性工具在内的制造业支持政策仍将延续发力，从信贷放量到制造业投资扩产或已渐行渐近。 (3)基建：政策性金融工具持续形成实物工作量。我们对基建的判断一直以来较市场 更为乐观，11月基建分项经受疫情冲击逆势向上，或指向政策性金融工具和限额空间完成投放后，基建新订单减少但在手订单持续形成实物工作量。高频开工数据指向12月基建景气度边际下行，预计全年基建增速约为11.5%。 消费向疫前回归路径或较坎坷，稳内需急迫性上升；失业率再次升超5.5% (1)消费方面，11月疫情“量”、“质”均有所加剧，对消费冲击进一步扩大。在《警 惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》我们曾提示风险，“亚洲多个国家 /地区取消动态清零政策后，T+1季度私人消费走势出现分化，T+2、T+3季度均有改善但修复斜率并不陡峭”。目前来看，居民消费向疫前回归路径或较坎坷，稳内需迫切性上升。我们梳理了2022年28轮消费券数据，测算今年消费券总体拉动为9.5 倍、高于2020年的6.4倍。地方财力制约了消费券的“用好用足用准”，市场并不担心消费政策的拉动效应而是忧虑其“资金来源”。我们预计明年促消费政策的形式和手段可能有所创新，必要时或可考虑“财政直达消费”。 (2)就业方面，11月城镇调查失业率再次升超全年目标中枢，针对大学生等重点群体 帮扶逐步见效，但全年5.5%的失业率目标中枢仍需“降缓返补”助企纾困和稳就业政策持续发力，落实落细就业优先政策。 风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、工业和服务生产均大幅回落3 2、固定资产投资增速相对平稳4 2.1、地产：筑底仍未结束，政策重心从需求转向供给4 2.2、制造业：增速小幅回落，信贷放量到投资扩产渐行渐近5 2.3、基建：政策性金融工具持续形成实物工作量6 3、消费向疫前回归路径或较坎坷，稳内需急迫性上升；失业率升超5.5%，高校就业延续改善7 4、风险提示9 图表目录 图1：各地积极落实“新十条”3 图2：工业生产较快回落4 图3：工业生产环比季调大幅低于季节性4 图4：地产基本面延续下探4 图5：地产融资端相对稳定4 图6：居民生活和消费半径收窄，12月地产销售仍承压5 图7：制造业投资增速小幅回落5 图8：高端制造景气度仍高5 图9：民企主体逐步修复制造业投资“失地”6 图10：民企利润筑底、国民分化收窄6 图11：政策性金融工具仍在形成实物工作量6 图12：铁路运输、交通运输改善较快6 图13：12月水泥开工回落7 图14：11月挖机开工向下7 图15：12月沥青开工快速下行7 图16：交通、建筑沥青开工均回落7 图17：疫情对消费冲击加剧8 图18：分项仅家具类环比改善8 图19：取消动态清零政策后，亚洲地区私人消费改善但斜率并不陡峭8 图20：2022下半年消费券拉动效应显著提升9 2022年1-11月工业增加值累计同比3.8%，社零累计同比-0.1%，固定资产投资累计同比5.3%（预期5.6%）。其中，基建投资11.65%，制造业投资9.3%，房地产投资-9.8%。 1、工业和服务生产均大幅回落 11月以来我国防疫优化迈进新阶段。伴随“二十条”和“新十条”的稳步推进，各地疫情逐步发散，第一波冲击已实质性到来。 疫情扩散、价格水平下行，叠加外需加速走弱，工业生产呈低基数上的低增长。11月工业增加值同比为2.2%，在低基数的支撑上（2021年11月为3.8%）仍较前值回落了2.8个百分点，指向工业生产实际下滑幅度可能更深。工业生产环比季调为 -0.3%、低于前五年同期均值的0.4%。出口方面，11月出口交货值累计同比回落了 0.5个百分点至5.0%，连续3个月回落，外需走弱叠加价格水平下行，出口增速降幅扩大，其对工业生产的支持力度逐步降低。分行业看，上游采掘加工业相对稳定、中游设备制造受创较重。11月金属制品、有色金属冶炼、化学制品、黑色金属冶炼较前值变动了2.8、2.6、1.0、-0.8个百分点，而计算机通信电子制造、汽车制造分别回落了13.8、10.5个百分点。 疫情多发散发下，11月服务业生产指数延续走弱。11月服务业生产指数同比较 前值下滑了2.0个百分点至-1.9%，自6月经济迈入修复阶段首次转负。根据统计局数据，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数分别增长10.2%、7.3%。受益于“双十一”促销活动、信贷政策稳步发力支持实体经济，邮政、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，但接触型聚集型服务行业商务活动指数延续回落。 图1：各地积极落实“新十条” 数据来源：央视新闻、各地人民政府网、开源证券研究所 图2：工业生产较快回落图3：工业生产环比季调大幅低于季节性 % 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-112020-112021-112022-11 工业增加值当月同比 出口交货值当月同比（右轴） 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% 2018-112019-112020-112021-112022-11均值 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 2、固定资产投资增速相对平稳 1-11月固定资产投资累计同比较前值回落0.5个百分点至5.3%，三年复合平均增速4.4%，其中基建“一枝独秀”。 2.1、地产：筑底仍未结束，政策重心从需求转向供给 (1)基本面看，地产投资延续下滑、仅竣工跌幅较窄。1-11月地产投资累计同比 较前值回落1.0个百分点至-9.8%，同比降幅扩大至-19.9%、为年内最低。前端看， 销售、拿地、新开工均弱。1-11月商品房销售面积同比-23.3%（前值-22.3%），土地购置面积同比-53.8%（前值为-53.0%），新开工面积同比-38.9%（前值-37.8%）；后端的竣工面积累计同比小幅回落至至-19.0%（前值为-18.7%%），或系疫情扰动、结束了连续3个月的改善形势。目前第二批专项借款、免息再贷款稳步推进，11月18日河南省全省金融工作座谈会指出“以保企业为重点，以保民生为目的，坚定信心、因城施策，支持优质房地产企业、建筑企业健康发展，支持保交楼项目尽快复工，支持刚需和改善性住房需求”，纾困原则已出现边际转向。 图4：地产基本面延续下探图5：地产融资端相对稳定 % 20 0 -20 -40 -60 2020-052021-052022-05 30 % 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2020-052021-052022-05 本年购置土地面积商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 国内贷款自筹资金 定金及预收款个人按揭贷款 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图6：居民生活和消费半径收窄，12月地产销售仍承压 2500 2000 1500 1000 500 0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12 30大中城市:商品房成交面积:当月值(万平方米) 全国十城地铁客运量(万人次，右轴，领先2周已位移) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)政策端，重心从需求端转向供给端。“金九银十”失守，指向需求端宽松提振销售回款改善房企融资的政策路径不畅，监管层重心逐步向供给端倾斜，包括“地产16条”、保函置换、“三支箭”、REITs增量扩围等齐落地，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系。房企和地产链的信用修复较为显性，但2023年地产消费的修复情况仍存不确定性。 2.2、制造业：增速小幅回落，信贷放量到投资扩产渐行渐近 1-11月制造业投资累计同比增长9.3%，较前值回落了0.4个百分点。分行业来看，计算机通信电子、电气机械、医药等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为18.6%、16.4%、14.7%，电气机械向好态势较为明朗。从“国民”投资占比来看，2022年1-10月制造业投资民企占比为84%、低于前五年88%的平均水平，但三季度以来“国民”分化出现收窄，民企投资占比逐渐收复失地，同时2022年Q3制造业贷款需求指数出现触底回升迹象。政策面，12月15日发改委发布《“十四五”扩大内需战略实施方案》指出“加大制造业投资支持力度”、“引导各类优质要素向制造业集聚”，包括结构性工具在内的制造业支持政策仍将延续发力，从信贷放量到制造业投资扩产或已渐行渐近。 图7：制造业投资增速小幅回落图8：高端制造景气度仍高 % 40 20 0 -20 -40 2017-112019-022020-052021-082022-11 制造业 电气机械及器材制造业 计算机通信电子设备制造业电气机械及器材制造业 医药制造业 农副食品加工业 化学原料及化学制品制造业 专用设备制造业交运设备制造业食品制造业 有色金属冶炼及压延加工业 通用设备制造业金属制品业 纺织业汽车制造业 -505101520 计算机通信电子设备制造业 1-11月制造业累计同比较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2022年为三年复合增速 图9：民企主体逐步修复制造业投资“失地”图10：民企利润筑底、国民分化收窄 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012-102015-042017-102020-042022-10 制造业投资:民间占比制造业投资:其他占比 20 10 0 -10 2022-022022-042022-062022-082022-10 利润累计同比:私营(%