11月关注“扩内需”与“抢出口”的叠加改善

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年10月31日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 11月关注“扩内需”与“抢出口”的叠加改善 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《日本政坛突变，自民党失去众议院多数席位》-2024.10.30 核心观点 近期一揽子稳增长政策措施持续加码，叠加前期稳增长政策效果显现，市场预期有所企稳，10月制造业供需两端同步改善，但供需失衡问题犹存，且呈现进一步加剧的特点。因生产与需求较长时间背离需求不足已反作用于生产，企业库存有所累计，企业呈现降价主动去库特点，企业利润同比增速连续两个月负增长。 在政策稳预期的窗口期，未来经济持续稳健修复的关键仍是有效需求的修复，政策的着力点仍是财政政策。以提高政策合力效果，保障经济新旧动能平稳切换，密切关注11月人大常委会，关注财政政策落地力度。 此外，当前特朗普竞选总统的领先优势有所显现。根据特朗普竞选的对华贸易主张以及其上一任期的对华贸易政策，若其当选美国下一任总统可能对我国出口形成更大扰动，中美贸易摩擦有加剧的风险。基于此判断，若其当选，在其正式宣誓就职前，我国企业或存在“抢出口”的行为，进而导致出口或有短期回升。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1预期企稳推升供需两端改善，供需失衡问题犹存4 1.1需求温和修复，内需好于外需4 1.2生产景气度环比连续改善6 1.3供需失衡犹存，有效需求实质改善是经济持续回升的关键6 1.4大型企业景气度环比回升，中小企业景气度仍处于收缩区间8 2非制造业景气度环比回暖，9 3展望：有效需求修复是经济持续稳健修复的关键，静待财政政策落地10 风险提示10 图表目录 图表1：PMI分项4 图表2：1-10月新增专项债发行情况（亿元）5 图表3：1-10月国债和地方政府债净融资额情况5 图表4：石油沥青装置开工率5 图表5：沥青库存水平5 图表6：挖掘机开工小时数同比增速（%）6 图表7：水泥价格指数6 图表8：生产景气度好于需求景气度（%）6 图表9：制造业PMI分解（%）6 图表10：规模以上工业企业利润同比增速（%）7 图表11：规模以上工业企业产成品库存（%）7 图表12：产成品库存和出厂价格（%）7 图表13：原材料库存和价格（%）7 图表14：BCI企业利润前瞻指数8 图表15：BCI企业销售前瞻指数8 图表16：市场主体景气度回暖（%）8 图表17：就业景气度延续回落（%）8 图表18：非制造业保持高景气度（%）9 图表19：非制造业PMI分项走弱（%）9 10月经济景气度延续修复，转入扩张区间，亦好于季节性，与10月经济高频数据有所回升相互印证，或应是近期一揽子稳增长政策提振市场信心，预期有所企稳，推升10月PMI景气度回暖。10月PMI为50.1%，较前值回升0.3pct,环比变动较近五年同期均值-0.7%高1pct。 图表1：PMI分项 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1预期企稳推升供需两端改善，供需失衡问题犹存 1.1需求温和修复，内需好于外需 10月制造业PMI新订单指数为50%，较前值回升0.1pct，时隔五个月再次攀上荣枯线，好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高0.92pct。制造业PMI新出口订单指数为47.3%，较前值回落0.2pct，连续6个月边际放缓，持平季节性水平。 通过高频数据跟踪，内需回升主要是两方面的原因：一是年内新增专项债发 行节奏自5月以来开始提速，实物工作量开始加速形成，拉动需求改善，如10月，螺纹钢、石油沥青、水泥需求环比回升，螺纹钢开工率环比走高，石油沥青库存下降，水泥价格环比上涨（详见报告《10月高频数据有所回暖，上下游恢复有分化》），同时挖掘机开工小时数同比增速连续两个月持续回升，8月和9月同比增速分别为3%和6.84%。二是前期存量政策效果逐步显现，叠加国庆假期效 应，消费回暖。9月社零数据回暖，已体现了“两新”政策效果，汽车、家电是消费回升的主要推动力。进入10月以来，政策效果持续释放，据不完全统计，河南、南京、青岛等部分省市国庆假期期间零售均保持了高速增长，河南省重点监测的零售企业家用电器、汽车销售额同比分别增长31%、14.2%、南京重点监测的131家商贸企业合计实现销售额8.6亿元，同比增长11.9%、青岛市重点监测 的10家商贸企业共实现销售额6.96亿元，同比增长9.4%等。截至10月20日， 10月厂家零售周度平均为63949辆，较9月同期增长12.4%；厂家批发周度平均 为68605.67辆，较9月同期增长8.57%，汽车销售较为明显回暖。 图表2：1-10月新增专项债发行情况（亿元）图表3：1-10月国债和地方政府债净融资额情况 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 净融资额(亿元) 资料来源：同花顺,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 图表4：石油沥青装置开工率图表5：沥青库存水平 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：同花顺,中邮证券研究所 图表6：挖掘机开工小时数同比增速（%）图表7：水泥价格指数 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 中国:开工小时数:挖掘机:当月值:同比 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2生产景气度环比连续改善 10月制造业PMI生产指数为52%，较前值51.2%回升0.8pct，好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高2.08pct。根据统计局公布数据，通用设备、汽车、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54.0%以上，产需释放较快；木材加工及家具、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业生产指数和新订单指数均低于临界点，产需仍显不足。 1.3供需失衡犹存，有效需求实质改善是经济持续回升的关键 10月供需两端均环比改善，但生产景气度改善好于需求景气度，供需失衡格局并未改善，甚至有所恶化。10月PMI新订单与PMI生产的差值为-2%，较前值 -1.3%回落0.7pct。 图表8：生产景气度好于需求景气度（%）图表9：制造业PMI分解（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 近期我们强调，有效需求不足，生产与需求持续背离，工业企业利润持续收 窄，促生产稳增长做法可持续性面临挑战。8月和9月规模以上工业企业利润总额同比增速转负，且连续走弱，亦有所体现。在此背景下，我们理解，10月生产景气度再次转升，或是近期稳增长政策持续加码，市场预期企稳，带动生产景气度回升，需求尚未显著回暖，未来经济持续稳健修复的关键仍是有效需求的修复，政策的着力点仍是财政政策。 企业产成品呈现主动去库的特点，企业利润尚未显著回暖，显示供需失衡下，需求不足抑制生产，压缩企业利润。从PMI产成品库存和出厂价格来看，10月产 成品出厂价格和产成品库存PMI指数分别为49.9%和46.9%，均处于收缩区间，显示出厂价格和产成品库存环比同步回落，或反应了供需持续失衡状态下，企业生产导致了库存累积，被迫降价去库。与此对应，8月和9月当月规模以上工业企业实现利润总额同比增速分别为-17.8%和-27.10%。 图表10：规模以上工业企业利润同比增速（%）图表11：规模以上工业企业产成品库存（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表12：产成品库存和出厂价格（%）图表13：原材料库存和价格（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 稳增长政策推升预期企稳，短期或提升生产景气度回升。10月企业利润前 瞻指数和企业销售前瞻指数分别为42.83和56.42，较前值回升2.05和6.08，显示企业家信心出现较为明显回暖。PMI生产经营活动预期指数为54%，较前值回升2pct。 图表14：BCI企业利润前瞻指数图表15：BCI企业销售前瞻指数 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 30.00 中国:BCI:企业利润前瞻指数 中国:BCI:企业销售前瞻指数 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.4大型企业景气度环比回升，中小企业景气度仍处于收缩区间 10月制造业PMI景气度回暖的背景下，市场主体景气度有所分化，大型企业景气度处于扩张区间，且环比回升，中型企业和小型企业景气度仍处于收缩区 间。大型企业PMI指数为51.5%，较上月回升0.9pct；中型企业和小型企业PMI指数分别为49.4%和47.5%，连续六个月处于收缩区间。中小型企业承担了社会 主要就业，中小型企业景气度未显著回暖，PMI从业指数为48.4%，景气度亦处于收缩区间。 图表16：市场主体景气度回暖（%）图表17：就业景气度延续回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2非制造业景气度环比回暖 10月非制造业景气度亦小幅回升，持续处于扩张区间，亦好于季节性水平。 10月非制造业PMI为50.2%，较前值50.0%上升0.2pct，较近五年同期环比变动均值高1.08pct。 10月服务业景气度再度步入扩张区间，新订单亦环比回升。10月服务业PMI 为50.1%，较上月上升0.2pct，再次步入扩张区间，亦好于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值高1.16pct；服务业PMI新订单47.8%，较上月回升2.8pct，环比变动较近五年同期环比变动均值高3.52pct。服务业回暖应与国庆假期相关，国庆假期居民出行需求旺盛，与之相关的铁路运输、航空运输、生态保护以及公共设施管理等行业商务活动指数均升至55%以上较高景气区间；与此同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数在60.0%以上高位运行，业务总量保持较快增长。 建筑业PMI景气度处于扩张区间，新订单需求景气度环比改善。10月PMI 建筑业50.4%，较上期回落0.3pct，好于季节性表现，较近五年同期环比变动均值高0.28pct；PMI建筑业新订单43.5%，较上月回升4pct，收缩速度有所放缓。值得注意的是，建筑业PMI指数自5月以来波动回落，对于近期财政部和住建部等新闻发布会释放积极信号仍未作出明显响应。11月初人大常委会审核通过增量财政政策，或会带动建筑业PMI指数回升，或存在潜在政策套利空间。 图表18：非制造业保持高景气度（%）图表19：非制造业PMI分项走弱（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wi