线控制动兴起，国产替代加速

2022年12月11日 证券研究报告•公司深度报告 买入（首次）当前价：80.65元 伯特利（603596）汽车目标价：105.40元（6个月） 线控制动兴起，国产替代加速 投资要点 推荐逻辑：1）线控制动是智能驾驶新趋势，具有集成度高、重量轻、反应时间短等优势。2021年公司成为国内首家one-box量产企业，在手订单快速增长， 预计22-24年分别出货30/150/200万套，产销位居行业前列，国产替代进程加速。2）双碳目标下，轻量化成为汽车行业发展新趋势，预计20-25年行业规模CAGR为16%。随着产品线市场开拓及产能不断提升，公司轻量化制动零部件业务将快速增长。3）线控底盘是实现自动驾驶技术的关键执行层，公司积极布局线控转向业务，丰富和完善汽车安全系统领域产品线，前瞻布局线控底盘。 线控制动龙头，国产替代加速：公司是国内制动系统领先企业，2021年EPB 国内市占率提升至10%，排名第四，国内企业排名第一，国产替代加速。根据预测，2025年我国EHB市场规模将达149亿元，20-25年CAGR达78%，增长迅速。2021年公司成为国内首家one-box线控制动量产企业，在手订单快速增长，预计22-24年分别出货30/150/200万套，产销位居行业前列。具备制动 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）的研发在顺利推进中，将更好满足L4及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，目前已经有多个定点项目，预计2024年量产。公司与国际行业巨头同步向全球提供one-box一体式解决方案，弥补了国内同类产品的欠缺，预计未来2-3年内仍将保持产能及技术优势。 轻量化布局加速，盘式制动器保持稳健：1）轻量化业务不断增长，截至22年 6月，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，22年底做 51% 35% 18% 2% -15% -31% 伯特利沪深300 进军线控底盘，新业务赋能成长：1）22年4月、10月分别收购万达转向、与吉利合资成立智能底盘公司，该布局与公司汽车底盘业务有明显协同效应，有 助于丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新，线控底盘布局加速。2）积极布局ADAS、电动尾门等业务，进一步丰富汽车智能电控系统产品品类，赋能长期成长。 盈利预测与投资建议。预计未来三年公司归母净利润年复合增速达43.7%。给相关研究 予公司2023年42倍PE，对应目标价105.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元） 3492.28 5273.11 8703.79 10679.45 增长率 14.81% 50.99% 65.06% 22.70% 归属母公司净利润（百万元） 504.53 645.06 1029.64 1496.11 增长率 9.33% 27.85% 59.62% 45.30% 每股收益EPS（元） 1.23 1.57 2.51 3.65 净资产收益率ROE 15.09% 17.33% 21.96% 24.58% PE 66 51 32 22 PB 9.47 8.57 6.86 5.32 数据来源：Wind，西南证券 好生产准备，预计23年将投产使用，进一步扩大轻量化产能供给，国际化进程加速。随着汽车轻量化行业规模增长及公司轻量化产品线持续开拓，轻量化营收贡献有望不断增加。2）公司传统业务盘式制动器与长安、吉利、奇瑞、北汽等客户保持长期合作关系，预计将维持稳健。 21/1222/222/422/622/822/1022/12 数据来源：聚源数据 总股本(亿股) 4.10 流通A股(亿股) 4.08 52周内股价区间(元) 49.35-105.72 总市值(亿元) 330.91 总资产(亿元) 62.52 每股净资产(元) 8.17 基础数据 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设1：电控制动方面，公司核心产品线控制动WCBS快速放量，22-24年分别出货30/150/200万套，随着量产进度加快，毛利率不断提升，22-24年分别为15%/20%/25%；其他电控制动产品如EPB市场占有率逐年提升，22-24年分别为10%/11%/12%，销量分别为178/220/262万套，单价年降3%； 假设2：22H2万达并表后线控转向贡献增量，随着采购、销售等体系整合及管理改善， 23、24年营收分别增长10%/20%，毛利率不断提升，22-24年分别为10%/15%/20%； 假设3：机械制动方面，随着客户开拓及销量提升，盘式制动器保持稳健增长；轻量化产品品类及客户持续开拓，产能不断提升，单价及销量每年分别增长5%/20%； 假设4：其他业务方面，ADAS及电动尾门体量不断增长，其中电动尾门市场占有率不断提升，22-24年分别为2%/5%/10%。 我们区别于市场的观点 市场认为行业竞争可能加剧。我们认为，一方面与国外大厂相比，公司已具备相当产能，接单能力、本地化服务能力等都更胜一筹；与国内厂商相比，还未出现具备相应规模及技术水平的竞争对手，2-3年内市场竞争压力较小。 股价上涨的催化因素 公司线控制动产品接单情况超预期，国产替代进程加速，市场占有率持续提升。 估值和目标价格 我们选取了行业中与伯特利业务较为相近的四家公司拓普集团、亚太股份、德赛西威、科博达，截止12月9日收盘，22-24年四家公司的平均PE分别为52/34/25倍。我们预计公司22-24年营业收入分别为53、87和107亿元，CAGR为45.1%，归母净利润分别为6.5、10.3和15亿元，CAGR为43.7%，EPS分别为1.57、2.51和3.65元。结合对标公司的估值和目前伯特利的业务布局，考虑到公司在新产品线控制动领域的绝对优势地位，给予公司2023年42倍PE，对应目标价105.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 行业竞争加剧的风险；新产品渗透率提升不及预期的风险；海外市场风险；原材料价格上涨风险等。 目录 1公司概况：国内制动系统领先企业1 2公司分析：多点开花，线控制动成为新增长极5 2.1盘式制动器：传统业务保持稳健6 2.2轻量化：汽车行业新趋势，公司业务快速增长7 2.3EPB：国产替代有望加速9 2.4线控制动：市场规模快速增长，公司新发展主要动能11 2.5布局电控转向，进军线控底盘14 2.6ADAS：蓝海市场，空间广阔18 2.7电动尾门：渗透率尚低，国产替代空间大19 3财务分析21 3.1营收与利润快速增长，经营持续向好21 3.2盈利能力处于行业中上游，偿债能力较好21 3.3销售、管理费用率维持稳定，研发费用率持续增长23 4盈利预测与估值24 4.1盈利预测24 4.2绝对估值25 4.3相对估值26 5风险提示27 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构图2 图3：公司主营业务收入（分产品，亿元）3 图4：公司毛利润（分产品，亿元）3 图5：公司主营业务收入占比（分产品）3 图6：公司毛利润占比（分产品）3 图7：公司主营业务收入（分地区，亿元）3 图8：公司毛利润（分地区，亿元）3 图9：公司主营业务收入占比（分地区）4 图10：公司毛利润占比（分地区）4 图11：公司前5大客户营收占比4 图12：在建工程及固定资产（亿元）5 图13：新增定点及投产项目（个）5 图14：汽车制动系统发展历史6 图15：汽车制动系统的分类6 图16：公司盘式制动器产品7 图17：公司盘式制动器销量及增速7 图18：公司盘式制动器营收及占比7 图19：公司轻量化产品8 图20：公司轻量化制动零部件销量及增速9 图21：公司轻量化制动零部件营收及占比9 图22：电子驻车制动系统（EPB）工作原理10 图23：公司EPB产品10 图24：公司电控制动产品销量及增速10 图25：公司电控制动产品营收及占比10 图26：全球EPB市场格局（2020）11 图27：国内EPB市场格局（2021）11 图28：EHBtwo-box结构示意图12 图29：EHBone-box结构示意图12 图30：公司One-Box线控制动产品WCBS1.014 图31：2020年我国线控制动市场格局14 图32：汽车转向系统的分类14 图33：机械式转向系统16 图34：液压助力转向系统16 图35：电动助力转向系统16 图36：线控转向系统16 图37：收购完成后万达汽车股权结构图17 图38：公司电控转向产品17 图39：公司ADAS产品19 图40：国内乘用车ADAS渗透率19 图41：公司电动尾门产品20 图42：公司营业收入（亿元）及增长率21 图43：公司分季度营收（亿元）及同比增长率（%）21 图44：公司归母净利润（亿元）及增长率21 图45：公司分季度归母利润（亿元）及增长率（%）21 图46：公司盈利能力22 图47：分产品毛利率22 图48：可比公司毛利率比较22 图49：可比公司净利率比较22 图50：可比公司ROE比较22 图51：可比公司总资产周转率比较22 图52：可比公司资产负债率比较23 图53：可比公司流动比率比较23 图54：公司销售费用（亿元）及销售费用率（%）23 图55：公司不含研发管理费用（亿元）及管理费用率（%）23 图56：公司研发费用（亿元）及研发费用率（%）24 图57：公司财务费用（亿元）24 表目录 表1：公司前十大股东（截至2022年9月30日）2 表2：2021年发行可转债资金用途5 表3：轻量化市场规模8 表4：EPB与机械驻车制动对比9 表5：EPB市场规模10 表6：EHB与液压制动系统对比11 表7：one-box与two-box对比12 表8：EHB市场规模13 表9：EHB与EMB对比13 表10：各类转向系统优劣势对比15 表11：线控转向市场规模16 表12：常见ADAS功能18 表13：电动尾门市场规模19 表14：单驱、双驱电动尾门对比20 表15：分业务收入及毛利率24 表16：绝对估值假设条件25 表17：FCFE估值结果26 表18：FCFE估值敏感性分析26 表19：可比公司估值（截止2022.12.9收盘）26 附表：财务预测与估值28 1公司概况：国内制动系统领先企业 国内制动系统领先企业。芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司成立于2004年，2018年在A股上市。公司主要从事汽车制动系统和智能驾驶系统产品研发、制造与销售，是国内 具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业，主要产品分机械制动产品和电控制动及车身产品两大类，前者包括盘式制动器总成、轻量化制动零部件等，后者包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）、电动尾门开闭系统（ELGS）、基于前视摄像系统的ADAS等。公司是全球第二家一体式EPB量产企业、中国品牌首家ESC大批量投产企业，2021年成为中国品牌首家实现ONE-BOX方案的线控制动系统量产企业。 公司在全球建有13个制造基地、6个研发中心，国际及合资客户包括：通用、上汽通用、长安福特、沃尔沃、江铃福特、江铃雷诺、东风日产、Stellantis、马恒达、Ford、Arrival等，国内客户包括：吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽、北汽新能源、北汽越野、东风、东风柳汽、东风小康、广汽、江淮、比亚迪、长城、一汽红旗、小鹏、威马、蔚来、理想、赛力斯、合创、广汽埃安、东风岚图等。产品已出口全球50多个国家和地区。