硅微粉龙头引领国产替代，球形氧化铝打开成长空间

度/损耗/散热性提出更高要求，硅微粉是覆铜板重要功能填料，熔融及球形硅微粉可与高频高速覆铜板匹配，伴随5G应用需求有望快速增长。到2025年国内覆铜板用硅微粉市场规模望达到35亿元，其中高频高速覆铜板用硅微粉规模11.1亿元。 先进封装材料拓宽球形硅微粉增长空间。环氧塑封料是封装芯片的关键材料，而市场增量主要来自先进封装材料，2026年全球先进封装市场预计占比提高至50%，较2020年提高5pct。封装核心为环氧塑封料，其中70%-90%为硅微粉，增加高品质球形硅微粉需求。预计2025年中国环氧塑封料用硅微粉市场规模望达到45.2亿元。 产品性能匹配海外且具备价格及服务优势，国产替代下市占率提升空间大。公司多年研究攻克火焰法制备电子级球形硅微粉的一系列技术难题，2012年实现量产后快速成长为公司主要盈利点。当前公司生产不同级别球硅在多个参数上已经超越国外同类厂商。且针对下游高端应用对材料严格要求，公司坚持对关键设备组件自主设计、安装及调试，保证产品性能保持领先。在保证产品质量性能基础上，公司产品价格较海外产品明显降低，同时根据客户需求定制化产品，与国内外优质客户建立长期稳定合作关系，催化国产替代需求。我们测算2021年三家本土球硅生产企业在国内市场市占率仅为15.9%，公司市占率不足10%，未来依托技术、服务及价格优势，催化国产替代需求，后续公司作为行业龙头企业市占率提升空间大。 新能源车高景气助导热用球铝成新业绩增长点。电子设备小型化对散热性提出更高要求，热界面材料在其中起关键作用，球铝具备高性价比常作为导热填料应用到热界面材料中改善导热性能。新能源车高景气及热管理重要性进一步催生热界面材料应用，带动相应球形氧化铝等导热填料需求。我们测算2025年全球球铝市场需求望达60.5亿元，公司依托球硅核心技术经验切入新兴市场，生产的球铝具备行业领先电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优异特性，球铝高单价，高毛利，望成为新业绩增长点。 盈利预测及投资建议：下游需求高端化增加球硅需求，公司产品性能可匹配海外且价格更低，国产替代加速下公司市占率提升空间大，成为核心增长驱动力。另公司适时切入球铝市场，充分受益下游新能源车高景气，未来有望成为公司重要业绩增长点。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.8、2.7、3.5亿元，对应PE分别为36、25、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、市场空间测算偏差、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不 国内硅微粉龙头企业，专注深度研发匹配下游需求 联瑞新材：电子级硅微粉领域单项冠军 国内规模领先的电子级硅微粉企业，深耕硅微粉行业近40年。公司前身为1984年设立的江苏省东海硅微粉厂，是隶属于东海县浦南镇人民政府的乡镇集体企业，自1998年由时任东海硅微粉厂厂长的李长之买断后仍挂靠为集体企业性质，至2002年变更登记为李长之为投资人的个人独资企业。2002年4月，连云港东海硅微粉有限责任公司成立，注册资本为人民币5500万元。2014年8月，江苏联瑞新材料股份有限公司完成股份公司改制的工商变更登记手续，同年12月挂牌新三板。2019年10月，公司在全国股转系统终止挂牌并于11月在科创板上市。2021年12月，公司成功入选第六批国家级制造业单项冠军示范企业。 图表1：公司发展历程 实际控制人控股权稳定，公司核心客户生益科技持股23.3%。截至2022年9月30日，公司控股股东为李晓冬先生，直接控制公司20.18%股权，并通过控股江苏省东海硅微粉厂间接持有联瑞新材17.45%股权，总计持股比例37.63%。公司实际控制人为李晓东先生和李长之先生，李长之、李晓冬为父子关系，李晓东先生担任公司的董事长、总经理且为公司核心技术人员，李长之先生担任公司董事，均具备丰富的行业经验，控股权稳定。公司核心客户生益科技直接持有公司23.3%的股权，生益科技主要从事覆铜板及相关产品的研发、生产和销售，为全球前十大覆铜板企业之一。公司的主营产品硅微粉正处于覆铜板产业链的上游，具备产业链协同优势。 图表2：公司股权结构图 图表3：近5年公司营业收入CAGR为+32.4% 图表4：近5年公司归母净利润CAGR为+39.5% 毛利率保持40%左右，受益于费用控制能力增强净利率有所提高。公司毛利率较为稳定，维持在40%左右的较高水平，2019年毛利率明显提高至46.3%主要受益于公司保持传统行业产品结构稳定的基础上，主动加大超细、改性产品在FR-4覆铜板、胶黏剂、电工等行业的推广力度，推动客户提升产品性能。基于销售费用率的大幅降低，期间费用率由2016年的22.5%降低到2021年的13.2%，2022H1为10.9%。受益于公司费用控制能力的增强，公司净利率也由2016年的21.3%提高到2021年的27.7%，2022H1为26.3%。 图表5：公司毛利率、净利率水平 图表6：公司期间费用率降低 研发投入力度不断加大，研发费用率持续提高。公司采用以客户需求为导向、通过引入外部技术顾问、加强与国家特种超细粉体工程技术研究中心等科研机构合作方式提升研发效率，近年持续加大研发投入，近5年CAGR为+37.5%，2021年研发费用同比增速达77.2%，2022H1同比增速为30.5%。研发费用率由2016年的4.6%提高到2021年的5.6%，2022H1为5.8%。另截至2022年6月30日，公司累计获批专利85项（国内82项，国外3项），其中发明专利32项（国外3项）；软件著作权4项。 图表7：公司研发投入力度持续加大 图表8：公司上市后研发费用率持续提高 深耕电子级硅微粉，球铝新产品快速放量 深耕硅微粉行业，下游应用领域广阔。公司主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，核心硅微粉产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉三大类，相关技术指标已经处于行业领先水平。硅微粉具备多重优势，市场应用广泛，可广泛用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。 图表9：公司主要业务 图表10：公司生产的不同类型硅微粉性能对比 公司依托原有技术及设备优势适时推出氧化铝等其他粉体材料。针对汽车电池组件、大功率电子器件等应用对热界面材料需求的上升，公司基于在粉体制造及粉体球化方面先进的技术、设备优势，适时推出了氧化铝粉体材料，快速打开了新的市场，近年来已实现规模化生产。公司也持续开展硅基氮化物粉体、铝基氮化物粉体、球形氧化镁等产品的研究开发工作。 球形硅微粉已成公司核心盈利产品，球形氧化铝粉业绩贡献快速加大。 公司硅微粉产品销售收入持续上升，其中球形硅微粉销售收入增速最快，近5年CAGR为+71.7%，销售收入占比从2016年的13.2%提升至2021年的48.1%，毛利占比由2016年的6.6%提升至2021年的46.8%。 随着拥有良好导热性能的氧化铝粉体新产品的推出，公司其他产品销售量由2016年的30.8吨提高到2021年的2961.7吨，营收规模也从25.3万元提升至6777.1万元，近5年CAGR为+205.9%，营收占比从2016年的0.2%提高到2021年的10.8%，毛利贡献从2016年的0.2%提高到2021年的13.5%。 图表11：各产品营收情况（百万元） 图表12：各产品毛利情况（百万元） 硅微粉高端化加速，国产替代空间巨大 硅微粉系具优异性能的功能性填料，下游应用覆盖面广 硅微粉是一种具有优异性能的功能性填料。硅微粉是以天然石英或熔融石英为原材料，通过破碎、筛分、研磨、磁选、浮选、酸洗、高纯水处理等工序加工得到的二氧化硅粉体材料。硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优异性能，是一种先进的无机非金属材料。硅微粉主要用作功能性填料和有机高分子聚合物复合，一方面可以降低高分子材料的生产成本，另一方面还可以提高复合材料的强度、刚性、绝缘性、阻燃性、耐腐蚀性等，提升材料的整体性能。 图表13：不同类型硅微粉形状对比 按颗粒形貌可将硅微粉分为角形和球形硅微粉两大类，角形粉原料成本占比60%以上，球形粉燃料成本占比近50%。硅微粉按照产品颗粒的形貌可以分为角形硅微粉和球形硅微粉，而角形硅微粉根据原料的不同又可以进一步分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。从原材料角度来看，硅微粉的原料主要包含结晶类材料和熔融类材料，结晶类材料包括石英块和石英砂；而经过结晶石英煅烧后则形成熔融类材料，主要有熔融石英块、熔融石英砂和玻璃类材料，两类原料主要对应结晶硅微粉和熔融硅微粉。 球形硅微粉的原材料则为精选的角形硅微粉，产品通过火焰法等制备方式加工而成。将三种产品的成本拆分来看，结晶和熔融硅微粉原料成本占比高，总体在60%以上，且熔融硅微粉材料成本占比更高；球形硅微粉因为主要是通过对角形硅微粉的进一步制备得成，因此成本近50%来自于燃料动力成本。 图表14：不同类型硅微粉成本拆分 不同领域对硅微粉的质量要求差异明显，电子级高端应用是重点方向。 硅微粉根据不同的质量品质面向不同的下游需求领域，如普通级硅微粉主要用于灌封料、金属铸造、涂料等的填料，而质量更优、制备难度更高的电子级硅微粉则可用于集成电路、电子元器件的塑封料等方面。从下游应用的占比角度来看，建材是硅微粉应用最广泛的领域，高级建材和涂料领域的应用占比分别可达55.1%、21.7%，但对硅微粉品质要求整体不高。覆铜板和环氧塑封料领域的应用占比虽然整体只有20%左右，但其终端应用领域对硅微粉品质性能要求更高，技术壁垒强，因此是硅微粉重点的需求领域。从联瑞新材角度来看，公司专注于电子级硅微粉的研发生产，在覆铜板和环氧塑封料领域的应用始终保持70%以上。 图表15：硅微粉产业链全景图 图表16：硅微粉应用领域占比（%） 图表17：联瑞新材产品各终端收入占比（%） 球形硅微粉整体性能最优，在高端电子领域应用广泛。进一步对比三类电子级硅微粉的性能来看，球形硅微粉整体性能最优，熔融型硅微粉次之。一般角形硅微粉在电性能、热膨胀系数等方面可以对产品的性能起到改善的作用，但相较于球形硅微粉较差，但优势在于价格低，可用于中低端的电子产品材料，而球形硅微粉依托于更优的性能可以应用到高端电子产品材料。 图表18：不同硅微粉主要应用性能对比 高端硅微粉以海外厂商为主，国内龙头企业快速发展。日本公司在硅微粉市场特别是技术壁垒更高的电子级硅微粉市场技术及应用经验丰富，具备先发优势。其中日本龙森公司、日本电化株式会社、日本新日铁三家公司在全球球形硅微粉市场的份额达到70%，日本雅都玛公司垄断了1微米以下的球形硅微粉填料市场。国内较大型的硅微粉企业主要分布在江苏连云港、安徽凤阳和浙江湖州等地，其中连云港东海县在国内最早开始进行电子级硅微粉的生产开发，是国内最大的硅微粉生产基地。 国内目前处于领先地位的企业包括联瑞新材、壹石通、华飞电子等。 图表19：硅微粉行业主要生产企业 5G驱动覆铜板需求，为高端硅微粉提供增长空间 硅微粉是覆铜板的重要功能填料。覆铜板（Copper Clad Laminate，CCL）是集成电路最主要的载体，其将玻璃纤维布等增强材料浸以树脂基体，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种电子基础材料。覆铜板制造环节所需材料较多，核心材料包括树脂、铜箔、玻璃纤维布。树脂黏结性强，且拥有电气绝缘性、耐化学腐蚀性等优良性能；铜箔具有导通电路的重要作用；玻璃纤维布则是树脂的支撑材料起补强作用。硅微粉作为一种填料，基于其熔点高、平均粒径微小、介电常数较低及高绝缘性的优势，被广泛应用于覆铜板行业。 图表20：玻璃纤维布基覆铜板剖面图 5G建设推动PCB市场需求增长。“十四五”是我国5G规模化应用的关键期，2021年7月，《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》出台，指出将重点推进5G+新