引领超声技术国产替代，复合箔设备等打开成长空间

超声波技术简洁高效，在工业领域前景广阔 （1）超声波焊接：相较于激光焊接、电阻焊接等，超声波焊接具有焊接电阻率低、焊接效果好、稳定性高、更节能环保等技术优势。（2）超声波裁切：相较于热刀、圆盘刀，超声波裁切具有切割精度高，胶料不变形、裁切系统易应用于自动化生产，裁切速度快，效率高，无污染等技术优势。 超声波技术简洁高效，在工业领域有望逐步替代一众传统技术，发挥更关键的作用，市场前景广阔。但超声波设备制造业涉及物理、电子、机械、材料等多领域技术，是典型的技术密集型行业。我国企业技术研发积累较弱，市场对国外进口设备依赖度较大。这也为国内技术领先，率先完成国产化替代的龙头企业骄成超声提供了高速发展的历史机遇。 骄成超声极耳焊接机打破海外设备垄断，滚焊机等打开中长期成长空间 技术人员实力过硬：公司实控人周宏建曾在必能信超声担任技术主管，四名核心技术人员均为上海交大机械相关专业的硕士/博士毕业生，有多年超声波产品研发经验。打造超声波技术平台：经过多年的研发和技术积累，公司构建了完整的超声波技术平台，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。 动力电池极耳焊接-打破海外厂商设备垄断：早期国内电池厂依赖海外超声设备，且产品存在低压力下焊嘴易脱落等问题，公司的一体式楔杆焊接技术可兼容单层到200层以内的多层箔材焊接；可兼容20kHz-40kHz的各类超声系统；20kHz下横向最大可达70mm，纵向最大可达30mm，解决了连接处易磨损造成空载损耗大、焊印形状受限等问题，逐步导入宁德时代、比亚迪等头部客户供应链。实现超声设备的国产化替代。 复合集流体滚焊设备-率先供应宁德，领先于行业。公司自2017年起配合宁德研发复合集流体滚焊设备，多年研发技术积淀深厚，有望率先供应宁德时代。滚焊设备市场空间30亿以上。我们假设2025年2TWh以上电池需求，15%以上复合集流体的渗透率，1000万/GWh的单位价值测算其市场空间30亿以上。IGBT等金属焊接、无纺布非金属焊接以及超声设备在医疗上的应用有望打开公司中长期成长空间。 盈利预测： 我们预计公司2022/2023/2024年将分别实现归母净利润1.09/2.18/3.76亿元，同比增长58%/99%/73%。我们认为在复合集流体从0-1的阶段公司业绩有望伴随渗透率提升而增厚，且公司是稀缺的超声波设备龙头，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求增速放缓或下滑风险、重要零部件进口占比较大风险、技术变革及产品研发风险、客户集中度高及大客户依赖风险、市场容量相对较小风险、测算具有一定的主观性。 财务数据和估值 1.骄成超声：精研超声领域15年 1.1.轮胎裁切起家，拓展动力电池焊接 上海骄成超声波技术股份有限公司（简称“骄成超声”）自2007年成立以来，一直致力于超声波工业应用产品的研发、设计、生产及销售，公司是国家高新技术企业、上海市“专精特新”企业。公司经营业务的发展历程可以分为三个阶段：第一阶段，设立初期产品以超声波裁切配件（裁刀、调幅器）为主，并随着技术积淀实现了向整机销售的业务转变，开发出成套的超声波裁切系统，重点服务于橡胶轮胎领域；第二阶段，开拓新能源动力电池超声波焊接领域，逐步实现从焊接配件、整机设备到自动化系统的生产与销售；第三阶段，探索无纺布、线束、半导体IGBT等新行业应用，同时2020年为满足口罩焊接需求，实现无纺布超声波焊接设备的生产销售。 图1：骄成超声主营业务的拓展可分为三个阶段 1.2.产品应用广泛，满足下游多领域需求 经过多年的研发和技术积累，公司构建了完整的超声波技术平台，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。按照应用领域划分，公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、其他领域超声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等。 表1：骄成超声产品分类及用途介绍 图2：骄成超声产品的主要应用领域 1.3.管理层技术背景雄厚，员工持股深度绑定公司利益 实控人曾任职必能信，核心技术人员毕业上海交大，团队实力雄厚。公司实际控制人为周宏建，通过个人（14.13%）和阳泰企管平台（19.02%）共计持有骄成超声33.15%的股份。 值得一提的是，实际控制人周宏建曾在骄成超声的主要竞争对手——必能信超声（上海）有限公司任职，此外，作为公司四名核心技术人员，周宏建与石新华、殷万武、孙稳均为上海交通大学机械相关专业的硕士/博士毕业生，彰显了公司雄厚的技术实力，另一方面实控人技术出身也有益于公司把握正确发展方向、保持技术的先进性。 图3：骄成超声股权结构图（截止2022年9月30日） 图4：实际控制人周宏建的任职经历 表2：骄成超声实际控制人及其余三名核心技术人员的基本信息 实施股权激励，设立两大员工持股平台。截止2022年9月，公司共设有两大员工持股平台，鉴霖企管持有公司股份总数的8.46%，能如企管持有鉴霖企管20.35%的出资份额。股权激励凝聚了公司的核心员工团队，有利于培养及留住人才，促进公司经营业绩持续稳定发展。 表3：骄成超声历次股权激励的授予情况 2.业绩成长增速可观，技术附加值推高毛利 2.1.整体经营增速可观，口罩焊接贡献2020年突出业绩 整体经营情况：业绩增速可观，整体发展态势良好。2018-2021年，公司营业收入CAGR=50.53%、归母扣非净利CAGR=46.16%，2022年1-9月，公司实现营业收入3.88亿元，同比增长43.64%，实现归母扣非净利7144万元，同比增长54.76%。 2020年业绩解析：受益防疫物资需求旺盛，拓展口罩焊接大幅增利。2020年营业收入和归母扣非净利分别同比增长97%和1865%，主要原因系2020年初新冠疫情爆发，公司当期的超声波口罩焊接机及配件业务规模大幅增长所致。2021年随着下游需求恢复平稳，公司延续原平稳增长态势。 图5：骄成超声各期营业收入情况（单位：百万元） 图6：骄成超声各期归母扣非净利情况（单位：百万元） 产品结构变动：重点领域由汽车轮胎转向动力电池，口罩焊接昙花一现。排除2020年口罩焊接业务骤增的特殊影响后，2018-2021年，公司在动力电池应用领域的产品占比提升：动力电池超声波焊接设备业务占比由32%提升至53%，动力电池制造自动化系统业务占比由6%到18%，而在汽车轮胎应用领域的占比明显下降：汽车轮胎超声波裁切设备业务由43%降低至2%。期间口罩焊接业务在2020年贡献营收占比达71%，次年供需矛盾缓和后快速萎缩。公司对产品结构进行及时的调整与优化，体现了管理层对市场动态的敏感性，有利于公司扩大生产适销对路、盈利更高的产品。 图7：骄成超声收入结构的变动情况 2.2.技术附加值推高毛利，波动主要源于产品结构端 毛利率的横向变动分析：2019-2021年，公司主营业务整体毛利率依次45.68%、64.18%及49.08%。我们认为毛利率的变动一方面或是受动力电池行业整体发展趋势影响的结果，另一方面也可能与自身产品结构的迭代相关。分产品毛利率的变动趋势来看，动力电池焊接与汽车轮胎裁切设备毛利率保持平稳，略有波动；动力电池制造自动化系统毛利率逐步提升；受2020年疫情对口罩焊接需求提升的影响，其他领域超声波焊接设备毛利先升后降。 其中，汽车轮胎裁切设备业务各期毛利率均最高，构成公司稳定利润来源之一，主要原因有三：（1）技术实力方面，公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商，产品技术指标已达到或超越国际先进的水平，且下游客户多为固特异、优科豪马等国内外知名企业；（2）在行业竞争格局上，公司所定位的中高端轮胎裁切设备技术门槛较高，除必能信及骄成超声以外的新进入者较少，故行业整体毛利率较高；（3）在成本控制方面，骄成超声已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化，而同类部件的自制成本通常低于其外购成本，因此对成本的控制能力较强。 图8：骄成超声主要产品及综合毛利率的变动情况 毛利率的纵向同业比较：从同属于新能源锂电池设备供应商及应用于焊接环节的角度，选取联赢激光、大族激光、海目星作为可比公司；从同样采用功率超声技术路线的角度，选取固特超声作为可比公司。从图9可以看出骄成超声主营业务毛利率明显高于可比公司平均水平，我们认为主要原因系产品结构、业务模式、技术难度上的区别。 图9：骄成超声与可比公司的主营业务毛利率对比 进一步分产品比较，在动力电池应用领域，2019年至2021年，骄成超声动力电池焊接设备的毛利率分别为54.81%、50.57%及50.55%，整体处于较高水平，高于同行业可比公司的“激光焊接成套设备”、“动力电池激光及自动化设备”及“激光及自动化配套设备”业务，与联赢激光的“激光器及激光焊接机”业务毛利率较为相近。2019年至2021年，骄成超声动力电池制造自动化系统毛利率分别为24.69%、35.15%及37.33%，与可比公司的自动化设备业务毛利率较为相近； 在轮胎裁切/制造应用领域，由于国内A股市场尚无基于超声波技术从事轮胎裁切业务的上市公司，因此选取轮胎设备制造行业的可比公司部分业务进行对比，由于产品用途的差异，我们认为骄成超声的裁切设备能够保持较高的毛利率水平，主要系在中高端轮胎裁切设备市场深耕多年，已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化，凭借先进的技术水平获取了较高利润空间所致。 图10：在动力电池应用领域与可比公司可比产品的毛利率对比 图11：轮胎裁切/制造应用领域与可比公司可比产品的毛利率对比 在口罩焊接应用领域，由于骄成超声的超声波口罩焊接机是作为焊接模块应用于下游口罩机整线之中，而可比公司以供应口罩生产线为主（产线中的超声波模块系外购而来），因此较高的技术附加值提升了骄成超声的毛利水平。 此外，在功率超声技术领域，骄成超声的超声波设备产品整体毛利水平高于超声技术路线的可比公司，我们认为主要原因是可比公司从事的超声清洗业务系传统应用领域，市场竞争激烈，同时，超声清洗业务对技术难度、产品功率、负载变化等的要求低，因此产品整体的技术附加值低。 图12：在口罩焊接应用领域与可比公司可比产品的毛利率对比 图13：在功率超声技术领域与可比公司可比产品的毛利率对比 2.3.期间费用稳中有降，订单规模高速增长 2019年至2022Q3，期间费用率整体稳中有降，研发费用＞12%占比最高。2019年以来公司期间费用率有所下降，期间费用增速小于营业收入增速，但受限于部分期间费用具有固定成本的特征，总体规模降幅受限。四项期间费用中，研发费用率在各期均居首位，维持大于12%的水平，体现了公司对研发投入的持续重视。 合同负债（预收账款）反映订单规模，2022Q3相较2019增长了6倍，增长为2019年的近7倍。作为骄成超声的主营业务产品，动力电池焊接类设备、动力电池制造自动化产线非标程度较高，出于对设备运行稳定性的考虑，与客户的合同价款结算模式主要为334模式（预付款-发货款-验收款）、3331模式（预付款-发货款-验收款-质保金）、2431模式（预付款-预验收款-终验收款-质保金）、6121模式（预付款-预验收款-终验收款-质保金）等。 骄成超声在验收合格前收到的款项均计入合同负债（预收账款），因此该类科目金额均为客户预先支付的货款（根据《企业会计准则第14号——收入》的最新规定，2020年后新增预收账款代替合同负债科目）。自2020年以来公司合同负债（预收账款）规模高速增长，反映了公司在执行的动力电池焊接设备订单规模的大幅增长。2021年合同负债（预收账款）高达1.05亿元，是21年全年营收的28.40%。2022年Q3继续维持在较高水平，增长为2019年的近7倍。 图14：骄成超声期间费用稳中有降，研发费用占比最大 图15：合同负债（预收账款）年末余额高速增长（单位：万元） 3.技术实力较强，服务客户及时高效 骄成超声的竞争优势主要体现在技术水平和客户资源两大方面。 3.1.国产化龙头