2023年有色金属行业年度策略：复苏之时，把握周期

贵金属与工业金属板块：宏观压制减弱，供应约束背景下需求复苏有望带来β性机会，持续看好贵金属与工业金属板块： 1）贵金属：美联储名义利率加息放缓，而通胀在房租及工资未见明显改善下回落或慢于美联储加息速度。中长期经济衰退预期限制美联储加息力度，美债收益率或震荡下行，黄金慢牛渐行渐近。贵金属建议关注克金成本较低且有增储扩产预期标的如银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金。 2）工业金属：2022年Q2以来，有色金属价格创新高后持续回落，核心在于对美联储加息缩表导致的金融属性压制及对地产竣工和疫情反复下消费恢复的担忧。但有色金属资本开支不足导致的供应瓶颈仍在，同时国内二十条精准防控边际放松，“金融16条”、六大行超万亿授信先后出台，国内需求边际复苏预期改善。建议关注供应瓶颈突出，需求增速长期向好的金属标的如神火股份、天山铝业、云铝股份、南山铝业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、索通发展、锡业股份等。 能源金属板块： 1）锂：全球供应不确定性增强，锂价韧性充足，静待需求预期修复带来板块结构性机会。 需求端： 储能：2023年看好储能需求的增长，储能工程是解决新能源发电间歇性和波动性两大痛点的关键解决方案，随着可再生能源发电量占比提升，以及政策方面的支持，2023年储能需求或维系高增速。 固态电池：固态电池各性能较传统液态电池更优，是未来发展的重要方向，据华经产业研究院预测，至2030年中国固态电池年度出货量或达251 GWh，CAGR为73.9%，赣锋锂业等企业积极布局，或具备先发优势。 4680电池量产在即，利好氢氧化锂产能释放。 磷酸锰铁锂电池市场空间可观，锂源及锰源存在投资机会。 供给端： 海外政策风险或加剧锂矿供给结构性紧张：澳大利亚加强外商投资审查力度、智利推进资源国有化方案、美国通胀削减法案强调锂资源地域属性、锂三角或推出“锂业OPEC”、津巴布韦或禁止出口锂原矿和精矿等。 我们预计2023年资源增量为37.2万吨LCE，同比增加45.1%，考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力、基础设施配套等系列问题，特别是对于绿地项目，投建过程的难度更高，相对来说往往存在不及预期的风险。 投资建议：尽管海外政策存在一定风险，但国内资源企业凭借完善的产业链布局，或可通过加速国内资源的开发、加速全产业链的布局来规避风险。另外中长期来看，锂资源的议价能力将进一步提升，供应释放速度或放缓，锂价有望维持高位，仍然看好业绩兑现能力强的标的公司。建议关注：在国内资源布局比较完善的企业，包括融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、西藏矿业、藏格矿业、西藏城投、川能动力等标的；资源体量可观、具备一体化逻辑的赣锋锂业；在非洲、澳洲布局资源，且资源自给率高的天齐锂业和资源成长性良好的中矿资源。盐湖项目投资高企，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。建议关注：蓝晓科技、久吾高科、倍杰特等。 2）镍钴：电解镍低库存下逼仓环境维持，价格维持高位利好一体化企业将资源优势转化为市场份额优势；钴供应释放预期较强短期或筑底盘整，当前价格成本支撑较强。 金属新材料之需求高增速 合金软磁粉芯：在光伏、新能源车、储能等放量下，我们预计2025年全球、国内合金软磁粉芯需求分别达到23.15、8.65万吨，2022-2025年复合增速依次为16.1%、13.6%。。建议关注铂科新材、龙磁科技等。 非晶带材：预计2025年非晶带材需求将达到17.42万吨，2022-2025年年均复合增速为23.2%。由于政策层面节能变压器的要求以及非晶变压器在运营成本上的优势，我们预计配电变压器中非晶变压器的渗透率呈现快速提升的趋势，预计2025年配电变压器带来的非晶带材需求将达到13.37万吨。建议关注云路股份等。 稀土永磁：在新能源汽车确定性较高及消费电子边际改善的情况下，以及工业电机、工业机器人等前景可期的领域加持下，钕铁硼需求有望持续释放，我们预计2025年高性能钕铁硼磁材需求量将达到21万吨。建议关注金力永磁、中科三环、宁波韵升等。 钨丝：中短期来看，钨丝金刚线在替代碳钢金刚线上存在一定的成本优势，由于光伏钨丝对前代碳钢丝产品具有显著性能优势，符合下游硅片加工薄片化、大片化的发展趋势，预计2025年钨丝母线需求1774.5亿米，对应市场收入规模67.4亿元。建议关注厦门钨业、翔鹭钨业等。 增材制造上游金属材料：增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本低的优势，预计2026年全球增材制造原材料市场规模将达到93亿美元，2022-2026年复合增速预计为20.92%，其中金属材料占比居前。建议关注有研粉材、悦安新材等。 金属新材料之国产替代方兴未艾 高端合金材料：医疗设备高景气赛道，关键零部件国产替代方兴未艾，2030年全球及国内 Ct 球管用铜合金价值依次为7.3亿美元、9.9亿元。建议关注斯瑞新材等。 硬质合金及高端刀具：据海关数据，2021年我国硬质合金进口额为6.2亿美元，存在较大的国产替代空间。高端刀具进口替代除了带来国内高端刀具的市场空间，间接也会提升原材料高端硬质合金的市场空间。建议关注厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业等 风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，项目进度不及预期。 1.黄金：黄金慢牛渐行渐近 1.1.本轮金价周期复盘 本轮金价周期可分为三个阶段： 第一阶段降息期（2018年10月至2020年8月），为应对加息后经济动能减弱及新冠疫情导致的全球经济衰退，美联储于2019年8月-10月及2020年3月连续进行两轮降息，黄金在此区间单边上涨并突破历史新高，COMEX收盘价由1286美元/盎司涨至最高2089美元/盎司，涨幅达62%。 第二阶段平台期（2020年9月至2022年3月），美联储维持低利率水平，但承认货币政策在新冠特殊背景下刺激经济的局限性并不再做进一步宽松。期间金价先跌后涨，在货币宽松落空及后续Taper落地等事件下，通胀预期减弱，实际利率上行，金价下跌；而后在俄乌冲突爆发后，避险情绪叠加欧洲通胀预期上行，实际利率走弱，金价反弹。COMEX金价在1670美元/盎司至1950美元/盎司区间宽幅震荡。 第三阶段加息期（2022年3月至今），随着美国经济的逐步恢复及通胀水平持续高于美联储2%的目标区间，2022年3月美联储开始收紧流动性加息，实际利率大幅走高，使得金价大幅走低，COMEX金价从最高2078美元/盎司下跌至最低1618美元/盎司，跌幅达23%。 1.1.1.第一阶段（2018.10-2020.8）：两轮降息下波澜壮阔的黄金牛市两轮降息助推金价上涨： 第一轮降息发生于2019年8月至2019年10月，美联储降息三次合计75BP，由2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%。此前为了应对2008年次贷危机引致的经济衰退，美联储在0-0.25%的低利率水平维持了接近7年时间，2015-2018年美联储将利率水平恢复常态，三年合计加息225BP至2.25-2.5%。2019年，加息背景叠加中美贸易战，美国经济动能明显减弱。美国制造业PMI由2018年8月的61.3一路下滑至2019年6月的51.7；失业率由2018年9月的3.7%上升至2019年1月的4%。为应对可能面临的经济衰退，美联储于2019年8月开始降息，实际利率随之回落，金价走强。 第二轮降息美发生于2020年3月，美联储降息两次合计150BP，由1.5%-1.75%降至0%-0.25%。2020年初，新冠疫情爆发，全球经济重挫。美国制造业PMI由2020年2月50.1陡降至4月41.5，远低于荣枯线以下；美国失业率由2020年2月的3.5%，陡升至3月4.4%，并在4月达到14.7%的历史峰值。除大幅降息外，美联储推出无限QE，为市场增加流动性，并助力经济恢复。随着美联储急促降息，实际利率大幅下挫，推动金价快速上涨。 2020年7月，美联储表示将继续维持宽裕流动性，名义利率下行见底，流动性宽松推动通胀预期上行，实际利率进一步下探，金价创下历史新高。 表1：2019美联储降息表 表2：2020美联储降息表 图1.金价第一阶段复盘 1.1.2.第二阶段（2020.8-2022.3）：多空交织，横盘震荡 该阶段黄金价格受宏观及避险情绪影响，多空交织呈横盘震荡趋势。2020年8月初俄罗斯宣布注册了全球首款新冠疫苗，避险情绪降温金价触顶回落，随后三个月内，美联储维持低利率区间，但表示货币政策在疫情特殊情况下作用有限，市场对后续宽松预期落空，同时通胀上行预期暂缓，金价承压下跌。2021年初，俄乌冲突爆发，欧洲能源价格暴涨，通胀预期加速上行，实际利率下行，金价叠加避险情绪冲高回落，但未能冲破前期高点。 图2.金价第二阶段复盘 1.1.1.第三阶段（2022.3-至今）：猛烈加息下金价下跌 2021年年中以来，美国CPI同比持续走高，为抑制通胀，2022年3月，美联储宣布退出QE并开始加息25个基点，实际利率开始上行，金价下跌。5月，美联储加息50个基点，推动实际利率上行，同时，美国5月PPI同比上涨11%，超出市场10.7%的预期，美联储加息路径进一步强化，金价下跌。由于CPI迟迟未能回落，美联储在6、7、9、11月美联储分别加息75个基点，实际利率大幅上行，金价加速下跌。 表3：2022美联储加息表 图3.金价第三轮复盘 1.2.通胀预期面临拐点，美联储加息或放缓 美国10月通胀数据整体低于市场预期，虽然住房价格及工资水平短期难以下降，通胀韧性犹存，但制造业PMI及ECRI等领先指标隐含的衰退预期将限制美联储加息空间，11月点阵图显示美联储或在2023年一季度末停止加息。 通过拆分10月CPI数据，虽然原油价格回落使得能源通胀缓解，但服务价格同比持续抬升，其中占比最大的服务分项住房价格尚不乐观，从领先指标的情况来看，未来一个季度可能仍有上行空间。短期内单月通胀数据拐点可能很难让美联储在12月的议息会议上转变鹰派立场。 11月点阵图显示，美联储或将在2023年3月停止加息并达到终点利率。在10月通胀低于市场预期后，最新点阵图对明年加息终点利率从5%-5.25%下降至4.75%-5%。10月的通胀数据也为美联储12月下调加息幅度提供了支持，美国利率期货市场对12月加息50BP的预期概率在通胀数据公布后从60%提升至80%，但对降息时点的预期则仍然维持在明年11月。 图4.美国CPI及核心CPI同比情况 图5.美国PCE及核心PCE同比情况 图6.美国CPI汽油指数与布伦特原油走势 图7.租金指数与领先指标 表4：FedWatch11月预测显示明年加息终点利率为4.75-5.00% 就业市场依旧强劲，供需错配推升工资水平，通胀短期或难以迅速回落。美国新增非农就业人数方面，尽管10月新增非农就业人口回落到26.1万人，但仍超出市场20万人的预期，失业率小幅回升，但失业率仍处于近50年来低位。劳动参与率延续下降，整体市场就业意愿恢复不明显。 分行业看，服务业就业继续领先其他行业。10月的非农就业增长主要靠教育保健、商业服务和休闲酒店等服务业拉动，但服务就业供需错配依然严重，工资水平进一步推涨，薪资增速继续上行，未来美国通胀压力依然较大。鲍威尔在11月3日的讲话指出，本轮加息周期美联储会重点考虑职位空缺率、离职率、薪资增速的情况，目前三个指标仍处于相对强劲状态。 图8.美国新增非农就业人数情况 图9.失业率及劳动参与率情况 图10.分行业新增非农就业 图11.名义薪资同比增速 图12.职位空缺率及离职率情况 加息以来美国经济持续下滑逼近荣枯线，同时全球制造业PMI下滑趋势显著，对衰退预期升温。经济数据方面，10月全球制造业PMI为49.4，服务业PMI为49.2，进一步下滑，全球制造业继续下行。美国10月制造业PMI为50.2，服务业PMI为54.4，略好于预期，虽然连续下滑，但经济下行趋势明显。10月欧洲主要国家制造业PMI皆在荣枯线之下，11月虽然小幅回升，但仍在荣