城投技术性违约点评：城投：留一分清醒留一分醉！

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 城投：留一分清醒留一分醉！ 证券研究报告 2019年12月10日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2019-12-08）》 2019-12-09 2 《固定收益：行业利差多数小幅上行-产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2019-12-6）》 2019-12-09 3 《固定收益：2020年信用环境将会如何？-信用债市场周报（2019-12-08）》 2019-12-08 城投技术性违约点评 从未来城投债投资的角度来看，市场无法对城投债一刀切，但未来区域分化及估值分化或将进一步加大。所以留一份清醒、留一份醉可能是最好的态度。 从事件本身出发，需要注意如下问题： （1） 首先城投择券还是要突出经济财政综合实力，一方面是经济实力较好地方的区县级平台，另一方面则是经济实力没那么强但债务压力不大的区域的市本级纯平台； （2） 其次，不可忽视区域内（甚至相关主体）的信用风险事件（包括非标违约及其潜在风险），对于投资人而言，风险或许无法完全避免，但需要理性、客观的看待风险事件的本质和后续影响； （3） 第三，关注地方债发行利差等对于区域风险评估的市场表现； （4） 第四，关于园区平台，我们认为不应该一刀切，而应回归其本源，重点关注园区内产业聚集、重点企业相关情况； （5） 最后，关注区域和企业主体主要领导非正常变动的后续影响。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、相关政策变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 未来怎么看？ ................................................................................................................................ 3 2. 事件本身有哪些值得关注的问题？ ........................................................................................... 8 3. 我们该如何挑选城投？ .............................................................................................................. 11 4. 小结 ............................................................................................................................................... 13 图表目录 图1：城投债估值变动与政策变更 ............................................................................................................ 3 图2：不同等级城投债及产业债信用利差 .............................................................................................. 4 图3：城投债和地方债净融资量变化 ........................................................................................................ 5 图4：城投货币资金状况有所改善 ............................................................................................................ 7 图5：城投外部融资有所改善 ..................................................................................................................... 7 图6：16家上市银行对公贷款行业分布 ................................................................................................. 8 图7：内蒙古存量债规模较小（截止2019.12.9） ............................................................................... 9 图8：近年来内蒙古城投债净融资均为负 .............................................................................................. 9 图9：内蒙地方债整体估值利差一直居全国各地首位 ..................................................................... 10 表1：2019年来城投非标违约梳理........................................................................................................... 5 表2：近年来内蒙古自治区相关信用风险事件梳理 ............................................................................ 8 表3：内蒙古经济财政实力较弱，债务压力较大 ................................................................................ 9 表4：历史上城投信用风险事件 ............................................................................................................... 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2019.12.6晚，上清所公告：“截止当日仍未收到呼和浩特经开的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”2019.12.9，证券时报报道1：“16呼和经开PPN001已在陆续兑付中，暂时兑付了5亿，目前呼市政府在全权负责此事，在积极想办法解决。” 一个周末，市场哗然，事情虽然告一段落，但未来却才刚刚开始，是见微知著还是举重若轻？从城投债投资的角度来说，未来怎么看？ 1. 未来怎么看？ 一次技术违约之后再来一次技术违约，当然这次技术违约要打上引号，市场上还有诸多其他解释或者定性，但不容忽视的一个事实就是：城投风险暴露越来越显性化。 这么多年以来，债券投资者始终无法绕开城投。经过近十年发展，城投已经成为信用领域第一大品种，起起伏伏之间，城投这一话题始终牵绕着市场，绵亘不断。 城投信仰来自哪里？答案是历史！ 回溯历史，城投始终与时代契合在一起。 城投的中英文名字是什么？地方政府投融资平台（Local Government Financing Vehicles地方政府融资工具），显然中文更加全面，英文亦不失贴切。城投这一主体很特殊，在其发展过程中更多得体现为地方政府的投融资工具，虽然政策对此并不完全认同。所以事实上的存在和政策端的切割就体现为城投融资环境的起伏不定，对于投资者而言，始终存在一种飘着的感觉，捉摸不透。 图1：城投债估值变动与政策变更 资料来源：Wind，天风证券研究所 例数过去10年间，在政策不断打磨中，市场从排斥到参与甚至一度全面拥抱。 为何如此？因为城投，是一个经常让投资人赚钱的品种，这在历史上是十分神奇的存在。 为什么大家能够赚到钱？ 第一，因为城投作为一类标准化产品，迄今没有违约（农六师等除外），因为没有违约，票息就成为确定收益，如果时间够长，carry与资本利得总是表现得同样丰厚，所以不违约很重要。 第二，城投内部分化比较严重。从横截面断点来看，城投债收益率是一个广谱分布，好的地区收益确实低，差的地区或者有瑕疵，则收益率相当高。 1 http://kuaixun.stcn.com/2019/1209/15533765.shtml 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：不同等级城投债及产业债信用利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，估值波动并不小，近十年来因为政策的不断挤压，特别是地方政府隐性债务处置进程变化都带来城投较高的估值波动，造成比较丰厚的预期差资本利得。 第一无违约，确定了票息收益；第二不同区域和等级间利差比较开阔，存在一个比较大的高票息的范围；第三估值风险带来波动率较高，导致预期差收益丰厚，所以市场在城投反复跌宕中总能赚钱，而且收益颇丰。 但是虽然赚钱，内心依然忐忑，为什么不放心？ 首先，城投就是真真假假的存在。 很早以前，城投发行有一个六真原则：真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流。从六真原则到城投转型，走到今天，现在的城投和当年相比规范化程度不可同日而语，但是毕竟还没有完成全部转型，还不是一个单纯自主经营、自负盈亏的企业，和一般地方国有企业仍然不同。 所以市场上甚至会有这样的看法：喜欢真城投，最好什么经营性资产都没有，只做传统城投业务，完全依靠政府。 其次，杠杆问题，城投微观杠杆高，同时宏观杠杆更高。 表面上城投的资产负债率并不高，但是实际有息债务规模都很庞大，相对于微观而言，宏观问题更加突出。2017年10月，IMF年会上周小川曾提2及： “分部门看，政府债务占GDP的比例并不高；居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位，但增长较快；主要的问题是企业部门债务占GDP的比例较高。......中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升” 换言之，表面上企业债务实际上是政府隐性债务。 宏观杠杆高，就会带来问题，地方政府债务问题是中国目前所特有的一个重大问题。是系统性风险就必须要控制。从2010年463号文至今，客观而言，城投从未被鼓励或者支持，各种文件不断对这一主体进行约束、控制和规范。 这就会导致摩擦加大，毕竟城投存在的政策空间在收窄。城投类债务（非公开市场债务） 2 https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201710/t20171018_133250.html 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02城投债AAA城投债AA+城投债AA产业债AAA产业债AA+产业债AAbp 固定收益 | 固定收益专题