资本市场改革系列报告之九：中国特色估值体系下的国企价值重估

资本市场改革系列报告之九 中国特色估值体系下的国企价值重估 策略配置 2022年12月14日 相关研究报告 资本市场改革系列报告之八：全面注册制孕育新机遇 （2022.06.30） 资本市场改革系列报告之七：退市制度如何形成优胜劣汰——对比美、印退市经验（2021.03.05） 资本市场改革系列报告之六：成长之路——从纳斯达 克十年经验看科创板演绎路径（2020.08.25） 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001021-20661934 zhangyajie976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 谭诗吟投资咨询资格编号 S1060522070004 TANSHIYIN596@pingan.com.cn 随着宏观环境愈发错综复杂和我国经济转型深化，资本市场改革开始适应新的变化，近期易会满主席在金融街论坛上发表讲话，再度提及建设中国特色现代资本市场以及中国特色估值体系，随后沪深交易所制定了新一轮的提升上市公司质量三年行动计划，结合监管表态，我们认为资本市场的改革主线进一步清晰。 一方面，建设中国特色现代资本市场是总目标，探索建立具有中国特色的估值体系，国企央企的重要性抬升。我们将中国特色分为产业结构特色和制度特色两方面。产业特色方面，首先是国企估值面临重塑。易会满主席 在最新讲话中强调国企的重要性，我们认为源于四方面环境因素的驱动，一是国企对我国经济的贡献度较大，在经济转型中有压舱石的作，2017-2021年间国企对于新兴产业的投资年均增速超过20%；二是国企在能源、上游工业品、航空航天、金融等涉及国家安全产业中的占比较高；三是资本市场需要重视多元化的经济发展；四是延续三年国企改革自主可控的思路。当前国企在A股中的市值占比达到近50%，且具有高分红、盈利稳健的特点，但是中证国企指数的估值水平位于十年以来28%的相对低位，未来有望回归合理区间。其次是在经济转型的背景下，资本将继续加大对新兴产业的支持。结合十四五规划和二十大报告的内容来看，主要遵 循科技创新、数字智能和绿色降碳三大方向。制度特色方面，一是资本市 场制度设计在借鉴发达市场实践经验的同时，也会因地适宜作出相应调整，包括注册制坚持放管结合、建立中国特色的证券集体诉讼制度、注重风险防控等；二是在部分制度建设方面还需向发达市场看齐，包括“散户化”现象仍待改善，推动实施信息披露和退市制度等。 另一方面，提升上市公司质量是建设中国特色现代资本市场的重要环节，未来将成为资本市场改革的重点任务。本轮资本市场改革自2019年科创 板注册制改革以来已历时三年，期间改革重点在注册制改革和基础制度的搭建，如今注册制运行已较为成熟，创新制度的搭建逐步完善，资本市场改革的重心开始逐渐向提升上市公司质量转移。结合近期易会满主席的讲 话和交易所的表态，我们认为未来主要抓手有三点，一是进一步提升科技 创新能力，鼓励新兴产业企业并购重组；二是提高上市公司信息披露质量，包括研究制定先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域专项信息披露指 引等，ESG信息披露规则有望加快落地；三是加大退市制度的实施力度。 投资展望：我们认为资本市场助力经济转型的重要性进一步抬升，中国特色估值体系值得高度重视，国企价值迎来重估，建议关注国企央企的三条 主线。第一，企业性质方面，国企央企将在未来经济转型中扮演重要角色，信息披露要求会进一步清晰，整体有望迎来估值重塑，央企或最先受益； 第二，产业性质方面，安全与科技产业链重要性进一步抬升，具有国家安 全属性以及科技属性的国企央企有望进一步推动产业升级，并购重组和分拆上市的预期也在升温；第三，回报投资者方面，经营稳健的国企分红比例也有望进一步提升。 风险提示：政策推进不及预期；经济超预期下行；海外资本市场波动加大；疫情蔓延超预期或疫情防控不及预期风险。 策 略报告 策 略深度报告 证券研究报告 正文目录 一、中国特色现代资本市场是总目标4 1.1政策背景：服务经济高质量发展，产业特色和制度特色并进4 1.2产业特色：国企央企估值重塑，新兴产业支持延续5 1.3制度特色：因地适宜与他山之石并重11 二、推动提升上市公司质量是重要环节12 2.1政策背景：资本市场改革新阶段的必然要求12 2.2政策展望：提升科技创新能力，提高信息披露质量14 三、投资展望：国企央企的三条主线15 四、风险提示16 图表目录 图表1我国进入经济转型关键阶段（%）5 图表2国际环境错综复杂，逆全球化加深5 图表32021年我国国企数量占比为1.2%6 图表4国企资产占比38.4%6 图表5国企营业收入占比为25.8%6 图表6国企利润总额占比为22.4%6 图表7国企在能源、工业品、金融等国家安全领域占比较高7 图表8行业公司数量占A股比重：电子、电力设备、医药生物和计算机等新兴产业数量占比有明显提升7 图表9行业市值占A股比重：电力设备、电子、医药生物、通信和国防军工等新兴产业市值占比有明显提升8 图表10A股国企上市公司数量分布9 图表11国企销售净利率长年高于民企（%）9 图表12国企股息率高于民企（%）9 图表13PE_TTM：中证国企估值位于十年来28%水平10 图表14二十大报告以及“十四五”规划指明的长期产业结构转型升级10 图表15科创板上市公司行业分布（家，%）11 图表16创业板注册制IPO行业分布（家，%）11 图表172020年以来IPO过会率下降12 图表182019年以来IPO审核周期变长12 图表192018年以来A股IPO数量呈上升趋势13 图表20A股退市公司数量逐年增长13 图表21A股公司净利润增速14 图表22A股公司营收增速14 图表23双创板块净利润高增14 图表24双创板块研发强度较高14 图表252022年多家国企发布重大资产重组/分拆上市公告15 图表26国企市值前15企业股息率中位数达到4.8%16 本轮资本市场改革自2019年以来已经超过三年，随着当前市场的逐渐成熟以及国内外环境出现新的变化，资本市场改革也开始适应新方向，近期易会满主席在金融街论坛上发表讲话，再度强调建设中国特色现代资本市场，随后沪深交易所也制定了新一轮的提升上市公司质量三年行动计划，结合监管的表态，我们认为后续资本市场改革将遵循以下主线： 第一，建设中国特色现代资本市场是总目标。2022年11月证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上发表演讲，再度 提及建设中国特色现代资本市场，在肯定了资本市场改革成果的基础上，也提出目前市场存在的一些问题，强调要“支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大”“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”“我国散户化特征明显”等，对于国有上市公司的重视度提升。 第二，提高上市公司质量是建设中国特色现代资本市场的重要环节，也是未来资本市场改革的重点任务。建设中国特色现代资本市场需要加快推动资本市场改革，而提升上市公司质量则是资本市场改革过程中必不可少的重要环节。近期证监会出台 《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，随后沪深交易所分别制定各自的提高上市公司质量三年行动计划，意味着资本市场改革的重点从注册制改革逐渐过渡到提升上市公司质量。同时，上交所还针对央企制定了《中央企业综合服务三年行动计划》，旨在进一步提升市场对于央企的认可度，引导央企估值回归合理水平。 一、中国特色现代资本市场是总目标 1.1政策背景：服务经济高质量发展，产业特色和制度特色并进 建设中国特色现代资本市场的目的在于服务我国经济发展和结构转型。易会满主席在金融街论坛年会上的演讲提到“从全球 金融史来看，不同国家和地区的金融发展道路、发展模式总是与特定的经济体制、发展阶段和社会环境相适应的。我国资本市场是在建立健全社会主义市场经济体制的过程中发展壮大起来的。”我国的经济发展历程和经济体制与西方国家有显著不同，因此在金融的发展模式上也需要探索中国特色的金融发展道路。当前宏观环境发生了巨大变化，我国进入经济转型的关键时期，国际环境变的更为错综复杂，因此一味的模仿发达国家先前的道路容易刻舟求剑，生搬硬套发达国家现行的金融模式和资本市场制度容易水土不服，在这样的背景下，探索和建设中国特色现代资本市场就变的愈发重要。 事实上中国特色现代资本市场的概念在2022年8月便已提出，彼时易会满主席在《求是》杂志中发表文章《努力建设中国特色现代资本市场》，文中也明确指出“现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能”，其中强调了“引导更多储蓄向新兴产业集聚，同步促进传统产业转型升级”“引导上市公司通过现金分红、股份回购等增强对投资者的回报”等，本次再度提及进一步强化了建设中国特色现代资本市场的决心，同时也对中国特色现代资本市场的发展方向进行了进一步的细化。 我们认为中国特色资本市场主要体现在两方面：一是产业特色；二是制度特色。产业特色体现为把握存量优势和经济转型需求的平衡，存量优势主要是发挥国企的压舱石作用，经济转型需求要求加大对中小新兴产业的支持力度。制度特色体现为两 方面，一是与发达国家进行差异化发展，例如注册制在借鉴国际实践的同时也坚持“放管结合”；二是需要向发达国家市场看齐的部分，例如机构需要进一步履行“看门人”的职责，“散户化”现象有待改善等。 GDP:不变价:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 经济高速增 长阶段 经济高质 量增长阶段 全球出口金额/全球GDP 全球进口金额/全球GDP 图表1我国进入经济转型关键阶段（%）图表2国际环境错综复杂，逆全球化加深 30% 25% 20% 15% 10% 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 5% 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2产业特色：国企央企估值重塑，新兴产业支持延续 国企央企重要性抬升 国企央企是保障我国经济平稳转型的重要力量。在阐述中国特色现代资本市场的过程中，易会满主席强调了国企在国民经济中的重要支柱地位，以及国企上市公司的估值问题，提出“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专 业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。” 可以看到，近年来我国对于国企央企的政策引导也在加码。首先是2020年出台了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，提出“做强做优做大国有资本和国有企业”，提出了五个方面的目标和八个方面的重点任务，主要强调发挥国企在国家关键领域的作用；其次是2022年5月发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对如何提升央企质量作出了相对具体的要求，其中提到“通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚”“提高信息披露质量”“探索建立健全ESG体系”“增进上市公司市场认同和价值实现”等。此次易会满主席的讲话和上交所出台的 《中央企业综合服务三年行动计划》也是上述政策方向的延续，预示着政策步入加快落地的阶段。我们认为在当前时间点再度强调国企在资本市场中的重要性主要源于以下四方面环境因素： 第一，国企对我国经济的贡献度较大，在经济转型中有压舱石的作用。截止2020年，我国国有企业数量占全国企业数