赛道基金优选系列报告之五：均衡风格基金的优选与风格拆解

赛道基金优选系列报告之五 均衡风格基金的优选与风格拆解 2022年12月14日 相关研究报告 【平安证券】赛道基金优选系列报告之四：从细分赛道拆解新能源主题基金的风格20221020 【平安证券】赛道基金优选系列报告之三：从细分赛道拆解军工主题基金的风格20221018 【平安证券】赛道基金优选系列报告之二：小盘风格占优，关注四类细分风格基金20220816 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近投资咨询资格编号 S1060522070001 WANGJIN942@pingan.com.cn 本报告仅对基金行业进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 “核心+卫星”策略是FOF组合管理中常见的投资策略，其中核心底仓基金通过分散均衡配置，在行业、风格轮动的市场中取得稳健的业绩表现，是保障FOF基金中长期业绩表现的压舱石。作为核心底仓的均衡风格基金具备怎样的特征？如何优选均衡风格基金？报告对此尝试进行了研究。 哪些均衡策略能降低净值波动率？1）行业分散配置降低净值波动的效果优于个股分散。2）行业分散配置的同时注重持仓风格平衡：行业同样分散配置的基金中，平衡风格基金的净值波动率比成长风格基金更低。3）构建组 合时兼顾左侧和右侧布局的基金的波动性更低。 均衡偏成长风格基金的特征：1）嘉实丰和（谭丽,吴悠）注重估值保护，安信价值成长（聂世林,陈振宇）、国富深化价值（刘晓）以挖掘优质白马股为主，而易方达科瑞（杨嘉文）等产品侧重挖掘关注度低的小盘股。2）嘉实 丰和、安信价值成长、易方达科瑞以精选少数个股为主，海富通改革驱动（周雪军）持股分散。嘉实丰和、南方转型增长（林乐峰）以长期持有为主，海 富通改革驱动等产品会动态调整组合，交易换手偏高。3）交易风格上，嘉 实丰和、易方达科瑞偏左侧交易，华安安信消费服务（王斌）偏右侧交易，海富通改革驱动注重组合管理，会止盈调仓不断优化组合。 均衡风格基金的特征：1）东方红新动力（周云）、交银国企改革（沈楠）、大成创新成长（侯春燕）选股注重估值性价比，建信大安全（王东杰）偏重 持有大盘股，选股注重盈利质量，英大睿盛（张媛,汤戈）注重挖掘冷门小盘股。2）均衡风格基金的交易换手率整体低于均衡成长风格基金，其中建信大安全以精选少数个股并长期持有为主，交易换手偏低。 均衡偏价值风格基金的特征：1）均衡偏价值风格基金在选股时均注重估值性价比，国联安稳健（刘斌）偏好大盘蓝筹股，诺安低碳经济（蔡宇滨）、中欧红利优享（蓝小康）均衡配置大盘和中小盘股票，注重挖掘中小市值标的。2）国联安稳健以精选少数个股并长期持有为主，交易换手低，诺安低 碳经济持股相对分散，交易换手也相对偏高。3）交易风格上，国投瑞银瑞利（綦缚鹏）在行业迎来拐点时才加大仓位配置，交易偏右侧。诺安低碳经 济注重及时止盈，银华鑫锐灵活配置（王海峰）擅长布局景气度好转行业并提前止盈。 核心底层模拟组合与业绩回测：1）等权重、均衡偏成长、均衡偏价值模拟组合均跑赢偏股混合型FOF基金指数40%左右，超额收益稳健向上。2）均 衡偏价值模拟组合表现更为稳健，市场下跌时抗跌性更强，表现出更高的投资回报比。 风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本 报告涉及的基金不构成投资建议。 基 金报 告 基 金深度报告 证券研究报告 正文目录 一、哪些均衡策略能降低净值波动率？5 1.1行业分散配置降低净值波动的效果优于个股分散5 1.2行业分散配置的同时注重持仓风格平衡6 1.3构建组合时兼顾左侧和右侧布局的基金的波动性更低7 二、均衡风格基金的优选与风格特征8 2.1定量筛选注重基金的“抗跌”与“能涨”属性8 2.2均衡偏成长风格10 2.3均衡风格14 2.4均衡偏价值18 三、核心底仓模拟组合与业绩回测22 3.1核心底仓模拟组合策略22 3.2模拟组合业绩表现23 四、风险提示24 图表目录 图表1平均而言，行业均衡配置的基金表现出更低的净值波动5 图表2持仓集中度低的基金表现出更低的净值波动，但效果不如行业分散配置明显6 图表3个股集中度与净值波动间的相关性不明显6 图表4平均持仓数量与净值波动间的相关性不明显6 图表5行业分散配置的平衡型VS成长型基金波动率分布（%）7 图表6行业分散配置的价值成长型VS积极成长型基金波动率分布（%）7 图表7组合管理上兼顾左侧和右侧布局的基金呈现更低的波动率（%）8 图表8按晨星投资风格分类的基金数量分布（只）8 图表9晨星风格与细化后风格的价值-成长打分界限9 图表10按细化后风格分类的基金数量分布（只）9 图表11筛选后均衡风格基金名单9 图表12易方达科瑞在2021Q2-2021Q3降低股票仓位（%）10 图表13嘉实丰和持仓的PE估值点位最低11 图表14均衡偏成长风格基金的小盘股仓位（%）11 图表15嘉实丰和的行业配置相对稳定（%）11 图表16均衡成长风格基金持股数量统计（只）12 图表172022H1均衡成长风格基金持仓换手率（%）12 图表18嘉实丰和在长城汽车大涨后止盈（%）12 图表19嘉实丰和左侧增持机械设备并止盈（%）12 图表20易方达科瑞自2021H2左侧增持农林牧渔（%）13 图表21易方达科瑞自2022H1左侧增持食品饮料（%）13 图表22华安安信消费服务偏右侧增持化工板块并止盈（%）13 图表23华安安信消费服务偏右侧增持汽车板块并止盈（%）13 图表24海富通改革驱动在电子行业景气度下降时止盈（%）13 图表25海富通改革驱动钢铁仓位与行业景气度基本同步（%）13 图表26均衡偏成长风格基金超额收益前五大贡献行业14 图表27建信大安全、大成创新成长、英大睿盛较少作仓位择时（%）15 图表28均衡风格基金持仓的PE估值点位15 图表29建信大安全以持有大盘股为主（%）15 图表30建信大安全持仓的ROE点位最高16 图表31均衡风格基金持仓的归母净利润增长率点位16 图表32均衡风格产品行业配置分布（%）16 图表33均衡风格基金持股数量统计（只）17 图表342022H1均衡风格基金持仓换手率（%）17 图表35均衡风格基金超额收益前五大贡献行业17 图表36均衡偏价值风格产品股票仓位（%）18 图表37中欧红利优享持仓的PE估值点位最低19 图表38均衡偏价值风格基金的小盘股仓位（%）19 图表39均衡偏价值风格产品行业配置分布（%）19 图表40均衡偏价值风格基金持股数量统计（只）20 图表412022H1均衡价值风格基金持仓换手率（%）20 图表42国投瑞银瑞利在2021H1右侧增持煤炭（%）20 图表43国投瑞利在2021H1继续增持有色金属（%）20 图表44诺安低碳经济在2022H1止盈机械设备（%）21 图表45诺安低碳经济在2021H2止盈建筑装饰（%）21 图表46银华鑫锐在化工行业景气度改善前布局并提前止盈（%）21 图表47银华鑫锐在有色金属行业景气度改善前布局并提前止盈（%）21 图表48均衡偏价值风格基金超额收益前五大贡献行业21 图表49核心底仓模拟组合策略22 图表50均衡风格模拟组合累计收益率走势23 图表51均衡风格模拟组合超额收益23 图表52模拟组合20个交易日滚动窗口年化波动率走势23 “核心+卫星”策略是FOF组合管理中常见的投资策略，其中核心底仓基金不会集中配置于某个行业、板块或风格，而是通过分散均衡配置，在行业、风格轮动的市场中取得稳健的业绩表现，是保障FOF基金中长期业绩表现的压舱石。作为核心底仓的均衡风格基金具备怎样的特征？如何优选均衡风格基金？报告选取了2020年4月以前成立的主动权益基金（普通股票型、偏股混合型及最近4个季度末平均股票仓位不低于60%的灵活配置型基金）作为样本基金进行了研究，为避免基金经理变更带来的影响，剔除了2020年4月以来发生过基金经理变更的基金，基金样本共1314只。 一、哪些均衡策略能降低净值波动率？ 1.1行业分散配置降低净值波动的效果优于个股分散 在平均水平上，行业均衡配置的基金表现出更低的净值波动，但细分来看行业配置集中度接近的基金的净值波动也有高有低。2020年下半年以来至2022年11月15日，主动权益基金的年化净值波动率与期间内第一大重仓行业持仓占比呈现正相关关系，相关系数达到0.56。但进一步看，行业分 散配置的基金中，净值波动水平也有高有低。第一大重仓行业持仓占比低于25%的基金中，由綦缚鹏管理的国投瑞银瑞利的年化波动率最低，为13.89%，而另有3只基金的年化波动率达到30%以上。 图表1平均而言，行业均衡配置的基金表现出更低的净值波动 资料来源：Wind，平安证券研究所；行业取申万一级行业，统计日期为2020/6/30-2022/11/15 持仓集中度低的基金表现出更低的净值波动，但降低波动的效果不如行业分散配置明显。2020年下半年以来至2022年11月15日，主动权益基金的年化净值波动率与期间内前十大重仓股平均仓位 的相关系数达到0.4，两者表现出一定的正相关性，但在降低净值波动的效果上略低于行业均衡配置。 图表2持仓集中度低的基金表现出更低的净值波动，但效果不如行业分散配置明显 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计日期为2020/6/30-2022/11/15 个股分散配置并不一定能降低净值波动水平。2020年下半年以来至2022年11月15日，主动权益基金的年化净值波动率与期间内第一大重仓股平均仓位的相关系数达到0.24，与期间内平均持股数量的相关系数为-0.26，说明个股持仓的分散度与基金净值波动率之间的相关性并不明显，个股分散配置并不一定能降低基金净值波动。 图表3个股集中度与净值波动间的相关性不明显图表4平均持仓数量与净值波动间的相关性不明显 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计日期为2020/6/30-2022/11/15 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计日期为2020/6/30-2022/11/15 1.2行业分散配置的同时注重持仓风格平衡 平衡风格基金的净值波动率比成长风格基金更低。2020年半年末至2022年半年末的5个报告期内，在第一大重仓行业持仓占比低于25%的行业均衡配置的基金中，至少4个报告期持仓风格为平衡型、成长型基金分别有43只和160只，其年化波动率中位数分别为18.9%和21.7%，平衡型持仓风格 基金的净值波动率明显更低。 图表5行业分散配置的平衡型VS成长型基金波动率分布（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计日期为2020/6/30-2022/11/15 持仓呈现高成长性特征的基金中，注重估值性价比的产品具有更低的净值波动性。2020年半年末至2022年半年末的5个报告期内，在第一大重仓行业持仓占比低于25%的行业均衡配置的基金中，以归母净利润增长率点位平均在50%以上的基金认定为持仓具有高成长性的基金，归母净利润增长 率点位由持仓股票的归母净利润同比增长率在全部股票中的分位数，按股票仓位加权计算得到。这些基金中，PE估值点位平均在50%以下与50%以上的基金分别代表了价值成长型和积极成长型两种持仓风格，两类风格中价值成长型基金更注重估值性价比。PE估值点位由持仓股票的PE估值在全部股票中的分位数，按股票仓位加权计算得到。两类基金年化波动率的中位数分别为19.4%和22.4%，注重估值性价比的基金具有更低的净值波动率。 图表6行业分散配置的价值成长型VS积极成长型基金波动率分布（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所；统计日期为2020/6/30-2022/11/15 1.3构建组合时兼顾左侧和右侧布局的基金的波动性更低 组合管理上，兼顾左侧和右侧布局的基金呈现更低的波动率。在左侧或右侧布局风格的判定上，我们借鉴动量因子的构建思路，将