信用债2023年投资策略：道虽艰，不行不至

道虽艰，不行不至 ——信用债2023年投资策略 光大证券固定收益研究团队 2022年12月13日 证券研究报告 核心观点 2023年信用风险关注点：1）基本面趋弱的风险；2）再融资风险；3）利率中枢抬升 风险；4）违约风险可控，警惕展期风险。 2023年信用债投资策略方面，我们认为应该把握调整后信用债的投资机会，调整到位后具有票息优势且信用风险相对较低的品种仍会受到市场青睐。 我们推荐：1）城投债，违约风险可控，需要警惕估值波动，低等级城投债的估值波动幅度相对更大，负债端稳定的投资者可以适当下沉信用资质；2）金融次级债，对于风 险偏好较低无法下沉信用资质的投资者，金融次级债具有相对高票息无疑是更好的选择，拉长久期亦或是适当挖掘优质城农商行的投资机会均能增厚收益，随着金融次级债的流动性提升，在利差波动周期中亦可以积极关注交易机会；3）产业债中煤炭行业仍具备 一定的配置价值。 风险提示：信用风险超预期对市场造成扰动；地产基本面恢复不及预期；各行业所受疫 情影响程度不同；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 请务必参阅正文之后的重要声明2 目录 01信用债市场大事记 022023年信用风险关注点 03投资策略 04风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明3 1、信用债市场大事记 011.1、信用市场大事记 1.2、信用债供给的特征 1.3、信用利差走势 1.4、信用债违约及展期 请务必参阅正文之后的重要声明4 1.1、信用市场大事记 2022年前四个月：地产信用风险是重点，展 2022年1-5月信用市场大事记 1月1月1月 期、实质性违约的地产主体数量增多，地产信用风险持续蔓延并有负反馈趋势，持续冲击信用债市场。同期，地产相关的支持政策不断推出，如推动并购金融服务的开展并加大对出险项目的资金支持、强调满足房地产企业正常的融资需求、促进房地产市场平稳健康发展等。 城投方面，隐性债务化解的思路和原则“遏制增量，化解存量”一如既往，市场较为关注的是区域性事件和政策。 请务必参阅正文之后的重要声明 财政部部长刘昆强调要持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务要严肃问责，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。 3月 龙光控股发行的“19龙控01”展期。此前龙光控股负面舆情较多，旗下债券已大幅折价。 4月 融创、富力相关债券展期。 央行、外管局联合印发23条举措，保障地产、融资平台公司合理融资需求。 5 浦发银行率先发行债券用于房地产项目并购贷款投放 地产并购债的发行主体涉及地产主体、银行、AMC等。 3月 3月8日天津国企与金融机构恳谈会召开。 国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。 4月 中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调要坚决遏制隐性债务增量。 国务院印发《支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，为贵州省中长期发展指明方向。 2月 阳光城债券实质性违 约。 福建阳光集团债券实质性违约。 5月 中办国办《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》 央行银保监会《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》 资料来源：Wind，政府官网，证券时报，光大证券研究所注：统计时间截至2022-5-31 1.1、信用市场大事记 城投相关的政策和事件均体现了防风险的主旨和政府积极压实风险防控责任的态度。 房地产市场迎来转机。2022年11月，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，其中特别提到从融资端解决房地产主体的资金需求，支持贷款、信托等存量融资展期1年以及增信发债，供需两端全面支持下房地产市场将迎来转机。 6月 国务院常务会议决定调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基建。 深交所发布通知，支持优质房地产企业盘活存量资产 11月 支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展。 央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》 2022年6-11月信用市场大事记 7月 银保监会回应将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。 10月 人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，缓解跨境资本流出和人民币贬值的压力。 8月 月初，河南、重庆、四川江油市等政府机构发文清退城投定融。 国务院常务会议提出灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款（2000亿元）。 9月 国新办，保障房地产合理融资需求，合理支持刚性和改善性住房需求。 云南康旅公告提前兑付全部存续债券。 请务必参阅正文之后的重要声明6 资料来源：Wind，政府官网，证券时报，光大证券研究所注：统计时间截至2022-11-18 20000 产业城投 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 Mar-19 Sep-19 Mar-20 Sep-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 18000 15000 产业 城投 12000 9000 6000 3000 0 -3000 -6000 -9000 1.2、信用债供给的特征 2022年以来信用债净融资呈现出总量小幅下滑、融资结构有所改善的特征。 总量方面，2022年以来在信用债发行端政策趋严、银行信贷因较低利率对债券融资造成替代、企业自身融资需求偏弱等一系列因素影响之下，信用债发行量同比小幅下滑。 结构方面，产业债多增的现象值得关注。 2019Q1-2022年Q4信用债发行情况2019Q1-2022Q4月信用债净融资情况 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：亿元注：信用债口径为企业债、公司债、中票票据、短期融资券和定向工具，且不含铁道债、国网债、金融机构债；统计时 请务必参阅正文之后的重要声明间截至2022-11-18，数据已进行年化处理7 1.3、信用利差走势 2022年1-10月信用利差持续压缩，11月以来信用利差走阔 2022年1-10月，一方面地产行业信用风险事件陆续发生，地产债实质性违约和展期频发，市场风险偏好下滑；另一方面城投债发行量同比下滑，而资金面偏松的背景下，缺乏优质资产使得债券市场供需失衡，在此背景之下信用利差持续压缩。 2022年11月以来，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”）出台叠加疫情防控措施优化，债券收益率大幅上行，信用利差随之走阔。 从利差分位数来看，截至2022年11月18日，以AAA级为例，城投和非城投信用利差分别为86bp和76bp，分别处于2019年以来的47.90%和36.80%分位数。 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2019年以来信用利差走势 + AA AAAAA + AA Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22 AAAAA 1 请务必参阅正文之后的重要声明 0.5 8 0 Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%注：统计时间为2019-1-4至2022-11-18 1.4、信用债违约及展期 2022年以来信用债新增违约人明显减少，但同时展期主体大幅增多。 2022年前三季度新增违约主体共5家，相比于19年至21年同期违约主体明显减少，2022年四季度（截至11月18日）无新增违约主体。 展期风险增加，2022年前三季度展期主体共22家，相比于19年至21年同期展期主体大幅增多，而2022年四季度（截至11月18日）有4家新增展期主体。 请务必参阅正文之后的重要声明 2019年以来新增信用债违约主体及展期主体 18 16违约主体展期主体 14 12 10 8 6 4 2 0 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 资料来源：Wind9，光大证券研究所单位：家注：统计时间为2019-1-1至2022-11-18，上述 统计不含ABS、ABN、可交债、可转债 2、2023年信用风险关注点 02 2.1、基本面趋弱的风险 2.2、再融资风险 2.3、利率中枢抬升风险 2.4、违约风险可控，警惕展期风险 请务必参阅正文之后的重要声明10 部分行业景气度下行，部分基本面趋弱的行业需要警惕 2.1、基本面趋弱的风险 部分行业景气度下行，如果叠加再融资困境可能会导致部分融资主体发生违约风险。我们从A股上市公司财务报告可以窥见行业信用资质的变化情况（以22年中报为例），从盈利能力、偿债能力和现金流三个维 度分析来看，部分基本面趋弱的行业如纺织服装、农 林牧渔、汽车和商业贸易需要警惕，这四个行业同时 满足2022H1净利润同比增长为负、资产负债率同比上 升、短期债务占比同比上升、经营性净现金流和EBITDA维度衡量的短期偿债能力同比下滑的特征。 归属母公司股东的净利润同比增长率 序号SW行业2019H22020H12020H22021H12021H22022H1趋势 1有色金属-45.47-32.89171.44250.12145.8789.77 2采掘-2.44-78.06-26.31626.36147.3478.36 3电气设备46.9822.3956.8034.9626.1870.57 4通信-255.88446.12236.19-15.50-9.6124.89 5化工-38.63-71.2425.11444.48110.9315.79 6家用电器16.39-31.245.6139.4511.7815.20 7食品饮料13.099.8315.8515.8710.7913.27 8医药生物-10.0410.6130.1445.9456.436.77 9建筑装饰2.99-8.973.8933.64-4.224.49 10国防军工8.512.9532.185.33-0.051.19 11商业贸易-15.09-44.60-67.919.66-247.68-11.95 12电子24.1117.7926.7393.2277.88-14.86 13公用事业1.815.1323.4711.84-58.72-17.74 14机械设备0.607.3160.8745.397.31-18.21 15汽车-26.63-30.41-1.4586.4821.48-20.19 16纺织服装-23.27-54.49-24.7777.0830.02-22.99 17交通运输3.05-99.28-93.283,119.741,135.80-25.90 18传媒35.872.89110.1488.45474.57-28.71 19轻工制造4.36-21.4311.6289.7910.84-28.83 20建筑材料17.16-1.4911.1920.00-6.42-38.82 21综合-26.38-90.82-84.642.45-28.86-43.70 22钢铁-45.80-34.951.60226.9183.35-55.52 23计算机-13.14-45.10-0.4410.57-7.47-55.59 24房地产9.06-20.06-11.81-19.27-77.40-57.42 25休闲服务-8.95-122.18-102.31521.175,191.10-68.88 26农林牧渔194.90185.2137.17-59.71-140.42-167.43 请务必参阅正文之后的重要声明 11 资料来源：Wind，光