电子行业2023年中期策略：虽缓必至，黎明在望

2023年07月14日 证券研究报告|行业研究|行业投资策略 电子行业2023年中期策略： 虽缓必至，黎明在望 投资要点 上半年表现？按照我们在年初电子行业策略报告中的判断，上半年电子行业仍处于周期底部，底部阶段基本面业绩下行拐点临近，情绪面预期先行带动估值向上，股价主要受情绪面驱动总体上涨。复盘上半年行业表现，截至2023年7月11日，申万电子指数涨幅13.64%，跑赢沪深300指数13.70个百分点，在申万31个行业位列第四，基本验证了我们年初的判断。 周期位置&周期拐点？考虑到行业估值在2022年4月/9月底触底向上，指代行业基本面的DRAM价格自2021年初以来持续向下，我们判断电子行业当前正 投资评级 强于大市 维持评级 行业表现 31% 21% 11% 1% -9% -19% 电子沪深300 处在底部阶段，底部阶段基本面业绩下行、拐点临近，情绪面预期先行带动估 绝对收益 3.3% -3.4% 2.8% 6～9个月时间的判断依据和2023年弱复苏的定调，我们维持在年度策略报告 相对收益 2.5% 0.8% 12.6% 值向上。截至2023年7月11日，DRAMDDR34Gb512Mx81600MHz的现货价跌至1.0070美元，价格磨底、拐点逼近，结合历史估值低位早于业绩低位约 22-0722-1023-0123-0423-07 1M3M12M 中对DRAM价格（指代行业业绩基本面）将在2023年8月～2023年11月间触底回升的观点，届时行业将进入周期上升阶段。 周期面——需求复苏，复苏的弹性与进度？弱复苏，整体逐月改善。虽然以智能手机、PC等为主的终端需求逐步进入存量阶段，但全球/中国半导体销售额正呈现逐月回升的态势，介于此我们认为下半年电子板块以弱复苏为主，其中服务器、汽车、工业应用领域仍旧具备较强劲的增长动能。复苏进度：零部件库存去化早于和优于半导体。2023Q1全球半导体库存水位基本处于历史峰值，国内厂商4年库存分位数MLCC、功率（75%）＜面板（81%）＜PCB（88%） ＜晶振（94%）＜存储、射频、模拟（100%），国内中游MLCC、PCB等部分厂商库存基本在2022Q2-Q3达到峰值，上游多数半导体厂商库存则在2023Q1达到峰值。 成长面——预期先行，AI创新的空间有多大？ChatGPT大型语言生成模型引领AIGC时代的到来，大模型的发展带动大量高性能算力需求。随着AI大模型进入到更多行业应用之后，AI服务器市场规模将有很大的市场空间，相关硬件产业链将会迎来新一轮需求提升。相较标准CPU服务器，NvidiaDGXH100服务器单机测算总成本提升25.7倍，其中GPU板组BOM占比达到72.5%，其它核心元器件单机价值量提升倍数由高到低依次为SmartNIC（16.7倍）、电源（4.0倍）、CPU（2.8倍）、主板（2.5倍）、NAND（2.3倍）、DRAM（2.0倍）、散热 （1.7倍）、机箱（1.4倍）。 下半年看什么？电子行业具备较强的周期属性和成长属性，在下半年进入周期上升阶段的预判下，业绩复苏与创新成长双逻辑有望共同驱动行业涨幅向上。周期面：弱复苏，关注复苏进度和改善性机会。建议关注部分库存去化节奏靠前或在汽车、工业应用上有显著改善的细分领域机会，如面板、MLCC、晶振、PCB，相关个股有三环集团、泰晶科技。成长面：强预期，关注AI和自主可控。当前AI正迎来“iphone时刻”，成长预期先行叠加国产化替代的逻辑加持，市场情绪推动估值向上，建议关注围绕AI服务器相关的硬件产业链，相关个股有寒武纪-U、澜起科技、龙迅股份、通富微电、胜宏科技、兴森科技。 风险提示：宏观经济波动、终端复苏不及预期、国产替代不及预期、AI产业化发展不及预期等。 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 朱琳分析师 资格证书：S0380521120001 联系邮箱：zhulin@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-121 相关报告 《行业月报-终端消费不甚理想，周期拐点尚需等待》2023-06-09 《行业专题-周期寻底业绩承压，静待下游需求复苏》2023-05-29 《行业月报-下行周期库存持续调整，情绪面带动预期先行》2023-04-14 《行业投资策略-底部反转在即，把握复苏、发展与安全主逻辑》2023-01-05 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 整体复盘：上半年表现？下半年展望？4 （一）复盘：上半年表现如何？4 （二）展望：下半年关注什么？6 周期面需求复苏，复苏的弹性与进度？8 （一）复苏弹性：弱复苏，关注改善性机会8 （二）复苏进度：零部件库存去化早于和优于半导体10 成长面预期先行，AI创新的空间有多大？12 （一）AIGC引爆算力需求12 （二）AI服务器各环节梳理13 1、AI芯片：英伟达抢占先机，本土厂商有望加速国产替代15 2、HBM存储：突破内存瓶颈，国内封装厂商迎发展机遇17 3、PCB：量价齐升趋势明确，国内厂商深度受益20 4、接口芯片：高速化趋势换代升级，国产品牌力图破局22 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1各指数年初至今（2023年7月11日,下同）涨跌幅4 图2申万一级指数年初至今涨跌幅4 图3申万电子二级指数年初至今涨跌幅5 图4申万电子指数估值变化（PE，历史TTM_整体法）6 图5申万电子二级指数5年期估值分位图（PE，倍）6 图6电子行业周期阶段变化6 图7全球半导体销售额8 图8中国智能手机产量累计8 图9中国手机月度销售量8 图10中国3C数码配件月度销售量9 图11中国笔记本电脑月度销售量9 图12中国品牌台机/品牌一体机/服务器月度销售量9 图13中国电子元器件月度销售量9 图14中国新能源汽车月度销量9 图15中国光伏装机累计新增量9 图16全球主要芯片厂商为代表的细分领域存货周转天数（2019Q1~2023Q1）10 图17全球主要芯片厂商为代表的细分领域2023Q1库存分位数（历史区间：2019Q1~2023Q1）10 图18国内主要厂商为代表的细分领域存货周转天数（2019Q1~2023Q1）11 图19国内主要厂商为代表的细分领域2023Q1库存分位数（历史区间：2019Q1~2023Q1）11 图20全球AI服务器出货量预估13 图21配备144个SM的完整NVIDIAGH100GPU核心14 图22中国人工智能芯片市场规模占比15 图23AI芯片目标领域15 图242020~2026年全球人工智能芯片市场规模及预测情况15 图252020~2026年中国人工智能芯片市场规模及预测情况15 图26DRAM分类17 图27HBM平面图例17 图28HBM截面图例17 图29存储计算性能剪刀差18 图30HBM与GDDR5性能对比18 图31HBM市场规模预测18 图32英伟达DGX2内部架构20 图33封装基板示意图20 图342021~2026年全球印制电路板行业市场规模20 图352021-2026年全球印制电路板细分产品复合增速20 图36内置内存控制器的Intel处理器架构22 图37搭载LVLink技术的DGX-1withV100拓扑图22 图38澜起科技内存接口兴芯片23 图39PCIeRetimer芯片典型应用场景23 图40NVLink与NVSwitch协同24 图41NVLink性能24 表1申万电子细分板块业绩表现5 表2ChatGPT3模型所需的算力测算12 表3AI服务器与CPU服务器BOM成本拆分比较13 表4国内代表性AI芯片与英伟达AI芯片对比16 表5HBM技术路线（以SK海力士为代表）19 表6国内PCB企业概况21 表7NVLink第二、三、四代规格24 整体复盘：上半年表现？下半年展望？ （一）复盘：上半年表现如何？ 按照我们在2023年度策略报告《底部反转在即，把握复苏、发展与安全主逻辑》（以下简称年度策略报告）中的判断，上半年电子行业仍处于周期底部，底部阶段：基本面业绩下行拐点临近，情绪面预期先行带动估值向上，股价主要受情绪面驱动总体上涨。复盘上半年行业表现，基本验证了我们年初的判断。 行情：一季度向上，二季度徘徊。2022年年初至今（截止到2023年7月11日，下同），申万电 子指数涨幅13.64%，跑赢沪深300指数13.70个百分点，在申万31个行业位列第四。其中，一季度行业指数在ChatGPT概念的催化下，持续上行；二季度，受板块业绩数据惨淡及台积电等大厂下修2023年全年业绩预期的影响，市场对电子行业周期复苏的时间、力度预期趋向悲观， 板块行情回落，但短期调整后继续向上。细分领域，消费电子自6月下旬一路领先，年初至今涨幅达到22.83%，光学光电子、电子化学品II、元件紧随其后，涨幅落在10%~20%区间；半导体、其他电子II表现稍逊，涨幅则落在5%~10%区间。 图1各指数年初至今（2023年7月11日,下同）涨跌幅 电子(申万)上证指数沪深300创业板指 % % 23-01 % 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 % 25% 20% 15% 10% 5 0 -5 -10 -15% 资料来源：Wind，万和证券研究所 图2申万一级指数年初至今涨跌幅 13.64 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 （%） 通信(申万) 传媒(申万)计算机(申万)电子(申万) 机械设备(申万) 汽车(申万)家用电器(申万)建筑装饰(申万)石油石化(申万)公用事业(申万)国防军工(申万)纺织服饰(申万)非银金融(申万) 环保(申万)有色金属(申万)轻工制造(申万) 钢铁(申万) 银行(申万)电力设备(申万) 煤炭(申万)交通运输(申万)医药生物(申万)基础化工(申万)社会服务(申万)食品饮料(申万)农林牧渔(申万) 综合(申万)建筑材料(申万)房地产(申万)美容护理(申万) 商贸零售(申万) 资料来源：Wind，万和证券研究所 图3申万电子二级指数年初至今涨跌幅 半导体(申万) 光学光电子(申万) 电子化学品Ⅱ(申万)消费电子(申万) 元件(申万) 其他电子Ⅱ(申万) % % 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 % 30% 25% 20% 15% 10% 5 0 -5 资料来源：Wind，万和证券研究所 业绩：全面下行，临近拐点。2022年以来，受下游消费电子需求持续低迷影响，存储、面板、被动元件等顺周期板块产品价格下滑，影响各相关板块业绩表现；半导体设备、材料及电子化学品等上游板块，在海外制裁加剧的背景下，凭借自主可控的逻辑业绩表现相对较好。2023Q1板块业绩继续下探寻底，除半导体设备板块营收、归母净利润依旧保持正向增长外，其他板块业绩多显下滑，且幅度尤甚。 细分板块 2022（亿元，%） 2023Q1（亿元，%） 营业收入 YoY 归母净利润 YoY 营业收入 YoY 归母净利润 YoY SW电子 29,113.27-1 .44 1,369.79-28.5 5 6,130.49- 7.71 159.70-57.40 SW半导体 4,651.6111 .52 544.15-15.1 1 943.23 -10.47 57.41 -60.13 SW分立器件 903.0412 .44 70.66-11.0 1 221.91 -1.27 14.48 -21.79 SW半导体材料 349.10 5 92 27.99 15.84 76.35 -10.15 4.94 -27.44 SW数字芯片设计 1,339.36 3 70 146.46-30.6 8 216.51 -18.83 5.97 -86.48 SW模拟芯片设计 346.16-1 2.90 26.64 -67.89 68.36 -28.84 -4.10 -125.09 SW集成电路制造 603