信用债2023年投资策略：道虽艰，不行不至

2022年以来信用债大事记 2022年以来信用债市场出现了一些变化：1）发行方面：2022年以来（截至2022-11-18，下同）在信用债发行端政策趋严、银行信贷因较低利率对债券融资造成替代、企业自身的融资需求偏弱等一系列因素影响之下，信用债发行量同比小幅下滑。2）净融资方面，2022年以来产业债净融资多增现象值得关注，城投债净融资则明显下滑。3）信用利差方面，2022年前三季度，一方面地产行业信用风险事件陆续发生，地产债实质性违约和展期频发，市场风险偏好下滑；另一方面城投债发行量同比下滑，而资金面偏松的背景下，缺乏优质资产使得债券市场供需失衡，在此背景之下信用利差持续压缩。2022年11月以来“金融十六条”出台叠加疫情防控措施优化，债券收益率大幅上行，信用利差随之走阔。4）债券违约方面，2022年以来信用债新增违约人明显减少，但同时展期主体大幅增多。 2023年信用风险关注点 1）基本面趋弱的风险：部分行业景气度下行，如果叠加再融资困境可能会导致部分融资主体发生违约风险。基本面趋弱的行业如纺织服装、农林牧渔、汽车和商业贸易需要警惕。 2）再融资风险：部分行业、部分地区呈现出持续净偿还状态，且未来仍然面临较大的债券偿付压力。从地区来看，辽宁、内蒙古、天津、青海、黑龙江、云南、贵州、甘肃等地区的城投再融资风险需要关注；从行业来看，轻工制造、建筑材料、汽车、计算机、纺织服装、机械设备、电子等行业的产业主体再融资风险需要关注。 3）利率中枢抬升风险：随着资金利率向政策利率的回归，以及利率债中枢水平可能小幅抬升，信用债收益率也有跟随上行的压力。 4）违约风险可控，警惕展期风险：国企违约可控，地方国企债务管控更为规范和严格，且区域国企债务处置有多重手段，仍需警惕基本面较差的产业主体。 把握信用债投资机会 把握调整后信用债的投资机会，调整到位后具有票息优势且信用风险相对较低的品种仍会受到市场青睐。我们推荐：1）城投债，违约风险可控，需要警惕估值波动，低等级城投债的估值波动幅度相对更大，负债端稳定的投资者可以适当下沉信用资质；2）金融次级债，对于风险偏好较低无法下沉信用资质的投资者，金融次级债具有相对高票息无疑是更好的选择，拉长久期亦或是适当挖掘优质城农商行的投资机会均能增厚收益，随着金融次级债的流动性提升，在利差波动周期中亦可以积极关注交易机会；3）产业债中煤炭行业仍具备一定的配置价值，一是煤炭信用债相比于其他产业债的绝对收益水平仍较高，二是煤炭行业“压舱石”的地位很难动摇，优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期增厚收益。 风险提示 信用风险超预期对市场造成扰动；地产基本面恢复不及预期；各行业所受疫情影响程度不同；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 1、2022年以来信用债大事记 1.1、信用市场大事记 2022年前四个月：地产信用风险是重点，展期、实质性违约的地产主体数量增多，地产信用风险持续蔓延并有负反馈形势，持续冲击信用债市场。同期，地产相关的支持政策不断推出，如推动并购金融服务的开展并加大对出险项目的资金支持、强调满足房地产企业正常的融资需求、促进房地产市场平稳健康发展等。 城投方面，隐性债务化解的思路和原则“遏制增量，化解存量”一如既往，市场较为关注的事件有：1）广东省率先完成全域无隐债目标；2）《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文）为贵州省中长期发展指明方向；3）天津再次召开国企与金融机构恳谈会。上述事件均体现了防风险的主旨和政府积极压实风险防控责任的态度。 5月：5月6日，中办、国办印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，提升县城发展质量，为实施扩大内需战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴提供有力支撑。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套房贷款利率下限下调20bp，提高各省级市场利率定价自律机制的自主性。5月中旬，监管机构推动房地产信用保护工具创设，龙湖、碧桂园、美的置业、旭辉、新城等5家优质民营房企作为示范房企成功发行债券，提振市场信心。 图表1：2022年1-5月信用市场大事记 6月：6月1日召开的国务院常务会议决定调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基建。21日，审计署发布2021年度审计工作报告，重点防范化解地方政府债务风险和不良资产处置、信贷资金审批等风险。24日，深交所发布《关于进一步支持企业发展服务实体经济的通知》，支持优质房地产企业盘活存量资产，允许优质房地产企业进一步拓宽债券募集资金用途。 7月：7月12日，国家发展改革委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，建立住房和土地联动机制，实施房地产金融审慎管理制度。14日，银保监会回应“停贷”事件，将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。 29日，财政部通报八起融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例。 8月：22日，人民银行行长、国务院金融委办公室主任易纲主持召开部分金融机构座谈会，保持贷款总量增长的稳定性，要保障房地产合理融资需求。24日，国务院常务会议在6月新增3000亿元政策性开发性金融工具基础上再增加 3000亿元以上额度。31日，李克强主持召开国务院常务会议，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款（2000亿元）。 9月：9月5日，国新办举行国务院政策例行吹风会，保障房地产合理融资需求，合理支持刚性和改善性住房需求。9月6日，郑州市召开强力攻坚“保交楼”专项行动动员会，确保10月上旬停工、半停工项目全面实质性复工。9日，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，允许融资平台公司在与金融机构采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。14日，住建部新闻发言人在新闻发布会上表示，支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付，目前专项工作正在有序进行中。15日，云南康旅公告称召开债券持有人会议，审议提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券事项，截至2022年10月底云南康旅已无存续债券。 10月：25日，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，此前国内面临较大的跨境资本流出和人民币贬值的压力，此举将对缓解上述问题有着积极的影响。 11月：1日，财政部网站发布《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》，肯定了山东转型的示范意义；8日交易商协会发文表示继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况扩容。央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，其中特别提到从融资端解决房地产主体的资金需求，支持贷款、信托等存量融资展期1年以及增信发债，供需两端全面支持下房地产市场将迎来转机。 图表2：2022年6-11月信用市场大事记 1.2、信用债供给的特征 2022年以来在信用债发行端政策趋严、银行信贷因较低利率对债券融资造成替代、企业自身融资需求偏弱等一系列因素影响之下，信用债发行量同比小幅下滑。 细分来看，产业债发行量表现突出，2022年四个季度发行量分别为1.56、1.54、1.77、1.70万亿元（其中四季度的数据为截至2022-11-18，作年化处理，下同），相比于2021年同期的1.31、1.33、1.58、1.32万亿元单季发行量同比均有提升； 城投债发行量则同比均有所下滑，2022年四个季度发行量分别为1.63、1.32、1.38和1.18万亿元，发行规模同比均有下滑。 图表3：2019Q1-2022Q4信用债发行情况 2022年以来信用债净融资结构中产业债多增的现象值得关注。从信用债净融资来看，2022四个季度净融资分别为1.08、0.55、0.23、0.31万亿元，整体呈现下滑态势，城投债净融资下滑是主因。2022年四个季度城投债净融资额分别为0.64、0.28、0.07、0.09万亿元。2020年三季度至2021年四季度，产业债连续6个季度表现为净偿还，2022年以来产业债发行明显提速，叠加到期量较小，产业债净融资持续正增，2022年四个季度产业债净融资额分别为0.44、0.28、0.22、0.21万亿元。整体来看，2022年信用债净融资总额（数据年化处理）为2.17万亿元，相比于2021年同期的2.07万亿元小幅提升。 图表4：2019Q1-2022Q4信用债净融资情况 1.3、信用利差走势 2022年1-10月，一方面地产行业信用风险事件陆续发生，地产债实质性违约和展期频发，市场风险偏好下滑；另一方面城投债发行量同比下滑，而资金面偏松的背景下，缺乏优质资产使得债券市场供需失衡，在此背景之下信用利差持续压缩。2022年11月以来，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”）出台叠加疫情防控措施优化，债券收益率大幅上行，信用利差随之走阔。具体来看，2022年一季度债券发行量、净融资量均较高，信用利差呈现小幅上行趋势。而随着第二、第三季度信用债净融资的下滑，供需失衡的现象逐步凸显，信用利差压缩，截至2022年10月28日，以AAA级为例，城投和非城投信用利差分别为55bp和49bp，处于2019年以来的超低水平。而11月以来，疫情防控政策和金融支持房地产行业政策的变动使得债券收益率大幅上行，信用利差随之明显走阔，截至2022年11月18日，仍以AAA级为例，城投和非城投信用利差分别为86bp和76bp，分别处于2019年以来的47.90%和36.80%分位数。 图表5：2019年以来城投信用利差走势 图表6：2019年以来非城投信用利差走势 1.4、信用债违约及展期 2022年以来信用债新增违约人明显减少，但同时展期主体大幅增多。2022年前三季度新增违约主体共5家，相比于19年同期、20年同期、21年同期的32家、26家和12家来说违约主体明显减少，2022年四季度（截至11月18日）无新增违约主体。但是展期风险增加，2022年前三季度展期主体共22家，相比于19年同期、20年同期、21年同期的0家、4家和8家来说展期主体大幅增多，而2022年四季度（截至11月18日）有4家新增展期主体。从公司属性来看，2022年以来仅1家国企发生债券违约、展期事件，国企违约风险处于低位。 图表7：2019年以来新增信用债违约主体及展期主体 2、2023年信用风险关注点 2.1、基本面趋弱的风险 部分行业景气度下行，如果叠加再融资困境可能会导致部分融资主体发生违约风险。我们从A股上市公司财务报告可以窥见行业信用资质的变化情况（以22年中报为例），从盈利能力、偿债能力和现金流三个维度分析来看，部分基本面趋弱的行业如纺织服装、农林牧渔、汽车和商业贸易需要警惕，这四个行业同时满足2022H1净利润同比增长为负、资产负债率同比上升、短期债务占比同比上升、经营性净现金流和EBITDA维度衡量的短期偿债能力同比下滑的特征。 图表8：归属母公司股东的净利润同比增长率 图表9：行业负债结构 图表10：行业短期偿债能力指标 2.2、再融资风险 企业的再融资能力是自身实力和市场对其认可度的综合体现，但是债务不能无限的扩张，且债务的期限结构也是影响偿债能力的关键因素。鉴于数据可得性和多元性，我们仅探讨债券的融资情况，部分行业、部分地区呈现出持续净偿还状态，且未来仍然面临较大的债券偿付压力，这部分行业或区域的再融资风险需要关注。 1）从地区来看，辽宁、内蒙古、天津、青海、黑龙江、云南、贵州、甘肃等地区的城投债自2019年以来净偿还的季度较多，借新还旧为城投债偿还的重要渠道，净偿还次数较多可能是这些地区从债券市场融资较为