策略深度报告：道虽迩，不行不至：当前疫后修复进程与投资机会展望

中国在新冠疫情流行期间保持“动态清零”政策，封控严格程度较高，但是由于2021年出口维持高增，经济增长速度并未受到太大扰动，而后伴随海外生产活动的修复，出口增速放缓带累经济速度有所收敛。总体来说，中国防疫政策效果相对其他国家是比较好的，除了上海疫情爆发期间，无症状人群突增，而后防控响应机制逐渐完善，日新增人数逐渐下降。纵观疫情三年，中国整体防疫机制趋于“精准化”，管控经验逐渐累积，防疫响应速度越来越快，疫情即便是在坚持“动态清零”的方针下对于经济基本面的消极影响也越来越小。我们对比了从2020年发布的第七版疫情防控方案到2022年发布的第九版疫情防控方案的边际变化，从总体要求上，第九版方案更强调“科学精准”和防疫所用的成本最小化，以最小的代价达到最好的效果。“防疫二十条”基于对当前疫情形势的研判，对疫情防空措施进行了进一步优化，其中有三条内容有可能对经济和行业产生比较大的影响：1、取消次密接；2、取消中风险地区的判定；3、取消航班熔断机制。“次密接”和“中风险地区”的取消意味着受到隔离影响的人群将会降低，而航班熔断机制的取消意味着出入境活动将逐渐恢复正常水平。根据WIND数据，11月28日我国疫苗完全接种占比为89.27%，并且在内地三种O株疫苗仍在临床试验阶段，尚未得到国内获批，但是总体来看，防疫机制的完善会促使经济不断地摆脱疫情带来的负面影响。 2020年-2022年Q3期间，从资本扩张速度角度来说，制造业>农业>服务业>房地产，其中制造业的资本扩张速度在稳步上升，农业的资本扩张速度呈现先升后降的趋势，而服务业和房地产的扩张速度呈现收缩的态势。在新冠疫情期间，农业的扩张速度先升后降，一度高达45.76%（2021Q3），这种趋势主要是由养殖业和饲料两个子方向主导，而种植业在这两年间资本扩张速度保持稳重有升，但增速一直处于较低水平。制造业当中近3个季度维持20%以上资本增速的行业以周期板块为主，成长、消费次之，但增速方面成长>消费>周期。近3个季度资本扩张速度均值在20%以上的周期板块行业有基础化工、建筑材料、有色金属、国防军工和机械设备，其中，建筑材料自2021Q1以来维持增速加快的状态，2022Q3增速高达56.52%，主要是被玻璃纤维、水泥两个子方向所拉动。机械设备、国防军工、基础化工的波动方向趋于一致，受到出口的影响相对比较大一些，2021年的出口高增给板块带来了比较大的扩张速度。 疫情期间，中上游带有能源属性的板块如电力设备、石油石化、公用事业、基础化工、有色金属、煤炭的营业收入维持高增速，大金融板块（银行、非银金融、房地产）营业收入增速较低甚至在2022年有转负的趋势。我们采用 整体法对各行业的营业收入2年期CAGR作为衡量行业营业收入增速的指标，2022Q3，营业收入增速排名居前的一级行业有电力设备（20.95%）、石油石化（13.36%）、公用事业（9.72%）、基础化工（9.55%）、有色金属（8.64%）以及煤炭（8.31%），大部分具有高增速的板块都具有能源属性，从细分行业来看，营业收入增速排名居前的行业有能源金属（钴、镍、锂）（38.18%）、电池（37.82%）、光伏设备（35.29%）、非金属材料（33.10%）以及金属新材料（18.30%），新能源的色彩比较鲜明。房地产、非银金融、传媒、社会服务则受疫情影响较大，连续三个季度营业收入2年期CAGR出现负增长。在细分领域上一个比较值得关注的地方在于：虽然在疫情期间消费板块整体表现较差，但是白酒（7.76%）和CXO（17.57%）仍然维持较高增速。 在净利润同比增速方面，一级行业方面有色金属、电力设备、煤炭维持高增，净利润增速修复方面，食品饮料、医药生物、美容护理自2022Q2以来净利润同比由负转正，传媒和房地产仍然没有见到改善的成果。银行已经维持了8个季度的净利润同比正增，尽管银行存贷款息差在减小，但是由于2020年1月-2022年1月中长期贷款余额同比高于储蓄余额同比，银行基本面表现出净利润上升的趋势，直到近3个季度前者开始落后于后者，银行净利润同比还开始下滑。 从新的估值指标PE历史分位-ROE历史分位的指标来衡量，农林牧渔、汽车、公用事业相对高估，有色金属、电力设备、医药生物、食品饮料有所低估。 在我们的观测结果中，新估值体系和旧估值体系（PE历史分位）的评估结果趋于一致，但是对于机械设备、电子、纺织服装的估值水平还是具有一定的分歧，在新估值体系中，机械设备处于低估水平，电子、纺织服装的估值相对均衡。另外，新估值体系中，消费板块的食品饮料、医药生物，中游制造板块的电力设备，上游板块的石油石化、基础化工，TMT板块的通信和传媒，金融板块的银行都具有上升空间，而汽车和公用事业处于比较危险的估值区间。 从行业的基本面和估值水平来看，修复机会分为三条线：（1）能源线：受全球能源供应收紧的影响，传统能源如煤炭、石油石化的盈利增速得以确认，而新能源方面，电池、光伏设备的营收、净利润增速维持较高增速，ROE也位居前列；（2）消费复苏线：伴随防疫机制的完善，出行线（机场、酒店餐饮、旅游）的基本面已经出现了修复趋势，但目前已经有高估的迹象，而食品饮料（白酒、啤酒、乳品、调味品）、医药生物（CXO、医疗器械）估值未能跟上业绩增速，有较高关注价值；（3）防御线：从银行的基本面来看，2019-2022年营业收入、利润都显示出来较高的韧性，且在货币政策的宽松空间增加的情况下，基本面向好概率较大，且银行一直处于低估值状态，因此可作为防守板块进行配置。 风险提示：新型毒株的产生与流行、疫苗普及不及预期、全球加速衰退、美国加息超预期 1.着眼趋势：当前疫情演绎到了哪里？ 1.1前车之鉴：美英日三国疫情防控进程概览 防疫措施在进化，病毒也在进化，当前全球流行的新冠毒株仍然以Omicron为主，从原始毒株到后来的Alpha、Delta乃至Omicron，毒株的逃逸能力和感染性都在提升，而人体感染症状在减轻。新型冠状病毒于2020年初席卷全球，在世界各国的防控和治疗下，疫情得以暂缓，但2020年9月Alpha变异毒株首次在英国肯特被检测到，Alpha的感染性极高，阿斯利康、科兴疫苗针对Alpha的效力都较好，据PharmacyTimes网站2021年7月7日报道，加拿大免疫研究机构发现阿斯利康疫苗对Alpha的有效性达90％；据泰国The Thaiger新闻网2021年6月29日消息，泰国公共卫生部门发现接种2剂科兴疫苗对Alpha的有效性为71％至91％。2020年10月，Delta毒株开始在全球流行，Delta的传染性比以往任何新冠变异毒株都高，但还没有详实的数据表明它是否会导致更严重的疾病。Delta的传染性比Alpha高50％，同时也是原始新冠病毒的两倍，疫苗对Delta仍然有效，但存在不确定性，根据2021年7月《新英格兰医学期刊》（NewEnglandJournalofMedicine）中发表的的研究表明，辉瑞疫苗、阿斯利康疫苗在接种两剂后对Delta非常有效。接种两剂疫苗后，辉瑞疫苗预防Delta有效率为88％，而接种一剂后的有效率为36％。两剂阿斯利康注射后预防Delta有效性为67％，接种一剂后为30％。2021年11月，Omicron毒株作为感染性极强，传播速度极快的新型毒株开始变为新冠主要传播类型，Omicron变异株传播能力大概是Delta变异株的2倍，传播能力更强。Omicron感染的症状不典型，传播过程更为隐蔽病例分型主要以轻型和普通型为主，症状也相对较轻，截止到11月11日，日本、德国、加拿大、英国、美国的新冠感染毒株占比57%-94%不等。 图1：新冠主要流行毒株演化 图2：各国新冠感染者毒株占比（截止到11月11日） 美国在经济压力下采取相对激进的防疫政策，截至到目前，美国新冠病死人数为107.38万人，累计病死率维持在1.10%左右，在防疫政策快速放宽后，经济增速由负转正，在2021年6月GDP增速达到了12.46%，而后增速放缓。自2020年初开始蔓延，美国于2020年3月13日宣布全国进入紧急状态，多所院校紧急改为线上教学，3月期间，美股惨遭5次熔断，2020年4月16日，特朗普宣布开启对抗冠状病毒的“下一阶段”，白宫发布《重启美国指南》，其中计划“三步走”方案重启经济，2020年美国Q2GDP增速直线下落，到达了-8.35%的位置，此后连续两个季度的GDP增速保持负值，2021年1月，承受经济重压的美国政府公布“疫情防范和应对国家战略”，管控政策逐渐放松，经济开始重回正轨，2022年3月，白宫发布国家COVID-19准备计划，准备进入与新冠病毒共存的新常态。从美国全面开放到现在，新冠感染人数在不断增加，但病死率仍然没有明显的下降，经济在出现高增速式的修复后，增速开始环比下落，制造业新订单景气度在2022年6月转入枯荣线以下。从数据来看，美国新冠疫苗接种率（完全接种）只有68.61%，在病死率1.10%的条件下，即便是出于对疫苗防疫效果最乐观的假设，病死人数也会到达一个比较可怕的水平。 图3：美国防疫严格指数与新冠病死率 图4：美国实际GDP同比与PMI 英国在新冠疫情防疫政策方面比美国更加激进，“群体免疫”政策下病死率一度飙升到23%以上，但总体来看，疫情带给英国经济的创伤更大，虽然彻底放开防疫管控后经济维持较高增速，但是考虑到低基数效应，英国复苏的速度不及美国。2020年3月17日，英国开始全面实行社交隔离政策，3月20日开始强制性关闭全国所有酒吧、餐厅、咖啡厅。同时宣布为期3周的“居家令”，5月10日，英国政府开始分阶段解封，但此时英国的新冠疫苗仍在临床实验阶段，“群体免疫”政策路线下新冠感染人数直线飙升，病死率在2020年3月-10月期间高达10%-20%，之后伴随流行毒株致死率衰退和人群免疫力经过“淘汰”有所增强，病死率最终降低到了0.88%的水平，2022年2月，英国首相鲍里斯宣布，从2月24日开始实行“与新冠共存”的战略方案。在疫情期间，英国经济基本面遭受的打击比美国更明显，在2021Q2，英国GDP增速降低到了-22.63%，虽然解封后2021Q2的同比增速高达24.27%，但GDP的绝对值也只不过恢复到疫情前的水平，主要原因之一可能在于疫情期间英国的财政措施力度较弱，主要以阻止失业率下滑为主。 图5：英国防疫严格指数与新冠病死率 图6：英国实际GDP同比与PMI 日本在疫情防控措施方面采取的态度较为谨慎，有一部分原因是在疫情出现之前日本的经济就已经出现了衰退，在逐步解封后日本的经济得到了缓慢的复苏。由于日本在宣布进入紧急事态之后封控措施较为严格以及医疗资源较为丰富，日本的病死率比英美两国低很多，在全面解封后维持在0.21%。2021年11月日本为了提振经济，推出了史上最大的经济刺激计划，总规模达到了78.9万亿日元，其中22.1万亿日元用于防疫体系，9.2万亿日元用于刺激消费，19.8万亿日元用于新技术引进与研发、提高社会福利待遇，4.6万亿日元用于基础设施建设，经济缓慢修复，当前GDP水平仍低于疫情之前。 图7：日本防疫严格指数与新冠病死率 图8：日本实际GDP同比与PMI 1.2中国防疫进程以及疫情防控方案第七-九版对比 中国在新冠疫情流行期间保持“动态清零”政策，封控严格程度较高，但是由于2021年出口维持高增，经济增长速度并未受到太大扰动，而后伴随海外生产活动的修复，出口增速放缓带累经济速度有所收敛。总体来说，中国防疫政策效果相对其他国家是比较好的，除了上海疫情爆发期间，无症状人群突增，而后防控响应机制逐渐完善，日新增人数逐渐下降。 图9：国内新冠日新增人数（包含无症状） 图10：国内新冠日新增人数（包含无症状） 纵观疫情三年，中国整体防疫机制趋于“精准化”，管控经验逐渐累积，防疫响应速度越来越快，疫情即便是在坚持“动态清零”的方针下对于经济基本面的消极影响也越来越小。我们对比了从2020年发布的第七版疫情防控方案到2022年发布的第九版疫情