公司动态研究报告：新产能持续释放，聚氨酯龙头再迎布局良机

证 券 研2023年12月27日 究 报新产能持续释放，聚氨酯龙头再迎布局良机 告—万华化学（600309.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：张伟保S1050523110001zhangwb@cfsc.com.cn 联系人：刘韩S1050122080022liuhan@cfsc.com.cn ▌主要产品销量增长，聚氨酯板块盈利增强 2023年前三季度，公司积极应对经营环境变化，延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能，各主要业务板块销量同比增长。公司前三季度聚氨酯板块产销量分别为365万 基本数据2023-12-26 当前股价（元） 总市值（亿元） 76.83 2412 总股本（百万股）3140 流通股本（百万股）3140 52周价格范围（元）73.66-106.8 日均成交额（百万元）826.95 市场表现 (%)万华化学沪深300 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 吨和359万吨，同比+16%和+14%；Q3单季度产销量分别为119万吨和124万吨，同比+18%和+16%，环比-8%和持平。公司前三季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为23078元/吨和18844元/吨，同比-3%和-9%，Q3单季度纯MDI和聚合MDI的挂牌价均值分别为24033和19267元/吨，同比+7%和 +4%，环比+6%和+1%。前三季度聚氨酯板块实现营业收入 500.8亿元，同比+2%。单季度实现营收173.1亿元，同比 +11%，环比+1%。公司前三季度石化板块合计产销量分别为338万吨和987万吨，同比-1%和+11%，实现营业收入518.7亿元，同比-8%。公司前三季度新材料板块合计产销量分别为118万吨和117万吨，同比+66%和+72%，实现营业收入175.9 亿元，同比+15%。单季度实现营收63.3亿元，同比+31%，环比+7%。 ▌毛利率环比改善，期间费用率上升 前三季度受全球原油、天然气等基础能源价格同比下降影响，公司主要化工原料以及欧洲公司能源成本同比下降，毛利率实现修复。2023年前三季度，公司毛利率16.8%，同比 +0.1pct。期间费用方面，前三季度公司期间费用率为 2.95%，同比+0.76pct；销售费用率为0.75%，同比 +0.13pct；管理费用率为1.31%，同比+0.31pct；财务费用率为0.89%，同比+0.32pct，研发费用率为2.17%，同比 +0.3pct。前三季度公司合计研发支出约28.8亿元，同比 +17.8%。公司在建工程规模持续扩张，截至9月底达到467亿元，在建工程/固定资产的比例为50.8%，研发及在建工程高投入带来整体费用率上升。 ▌重组收购铜化集团化工业务，增强电池业务竞争力 2023年11月公司发布公告，拟通过股权转让、增资等方式，持有铜化集团化工业务51%的股权；同时持有非化工业务34%的股权，并享有重大事项的一票否决权。铜化集团依托独特的资源禀赋、区位优势、产业基础、人才保障，经过 30年的建设和发展，现已成为以化学矿山采选、硫磷化工、精细化工、新材料、商贸物流、地产开发等为主导产业的多 元化集团型企业，是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地。控股“六国化工”（SH600470）和“安纳达” （SZ002136）两家上市公司。主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。重组后万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。通过重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。同时万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。 ▌盈利预测 公司为聚氨酯龙头，新材料产能逐步放量。预测公司2023-2025年收入分别为1786、2038.5、2292亿元，EPS分别为 5.36、7.46、8.97元，当前股价对应PE分别为14.3、10.3、8.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 165,565 178,600 203,850 229,200 增长率（%） 13.8% 7.9% 14.1% 12.4% 归母净利润（百万元） 16,234 16,820 23,438 28,157 增长率（%） -34.1% 3.6% 39.3% 20.1% 摊薄每股收益（元） 5.17 5.36 7.46 8.97 ROE（%） 20.0% 18.6% 22.7% 23.7% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 165,565 178,600 203,850 229,200 现金及现金等价物 18,989 33,807 52,834 74,671 营业成本 138,132 149,540 166,220 185,360 应收款 10,059 10,851 12,385 13,926 营业税金及附加 913 985 1,124 1,264 存货 18,185 19,817 22,031 24,569 销售费用 1,153 1,244 1,420 1,596 其他流动资产 4,299 4,637 5,293 5,951 管理费用 1,966 2,121 2,421 2,722 流动资产合计 51,532 69,112 92,544 119,117 财务费用 1,235 1,542 1,009 398 非流动资产: 研发费用 3,420 3,689 4,211 4,735 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 7,774 8,596 9,060 9,450 固定资产 78,558 94,157 96,214 93,134 资产减值损失 -192 -192 -192 -192 在建工程 34,727 13,891 5,556 2,223 公允价值变动 173 173 173 173 无形资产 9,980 9,481 8,982 8,508 投资收益 408 408 408 408 长期股权投资 6,229 6,229 6,229 6,229 营业利润 19,839 20,544 28,511 34,191 其他非流动资产 19,817 19,817 19,817 19,817 加:营业外收入 45 45 45 45 非流动资产合计 149,311 143,575 136,798 129,910 减:营业外支出 343 343 343 343 资产总计 200,843 212,687 229,342 249,027 利润总额 19,541 20,246 28,213 33,893 流动负债: 所得税费用 2,499 2,589 3,608 4,334 短期借款 44,019 44,019 44,019 44,019 净利润 17,042 17,657 24,605 29,559 应付账款、票据 24,205 26,377 29,324 32,703 少数股东损益 808 837 1,167 1,402 其他流动负债 21,401 21,401 21,401 21,401 归母净利润 16,234 16,820 23,438 28,157 流动负债合计 95,017 97,613 101,383 105,587 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 13.8% 7.9% 14.1% 12.4% 归母净利润增长率 -34.1% 3.6% 39.3% 20.1% 盈利能力毛利率 16.6% 16.3% 18.5% 19.1% 四项费用/营收 4.7% 4.8% 4.4% 4.1% 净利率 10.3% 9.9% 12.1% 12.9% ROE 20.0% 18.6% 22.7% 23.7% 偿债能力资产负债率 59.5% 57.4% 54.9% 52.2% 净利润 17042 17657 24605 29559 营运能力 少数股东权益 808 837 1167 1402 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 折旧摊销 8275 5736 6751 6863 应收账款周转率 16.5 16.5 16.5 16.5 公允价值变动 173 173 173 173 存货周转率 7.6 7.6 7.6 7.6 营运资金变动 10039 -166 -634 -533 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 36337 24238 32062 37465 EPS 5.17 5.36 7.46 8.97 投资活动现金净流量 -34325 5237 6277 6414 P/E 14.9 14.3 10.3 8.6 筹资活动现金净流量 12806 -8410 -11719 -14079 P/S 1.5 1.4 1.2 1.1 现金流量净额 14,818 21,066 26,620 29,800 P/B 3.1 2.8 2.5 2.2 非流动负债:长期借款 16,168 16,168 16,168 16,168 其他非流动负债 8,321 8,321 8,321 8,321 非流动负债合计 24,489 24,489 24,489 24,489 负债合计 119,506 122,102 125,872 130,076 所有者权益股本 3,140 3,140 3,140 3,140 股东权益 81,337 90,584 103,470 118,951 负债和所有者权益 200,843 212,687 229,342 249,027 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌化工组介绍 张伟保：华南理工大学化工硕士，13年化工行业研究经验，其中三年卖方研究经验，十年买方研究经验，善于通过供求关系以及竞争变化来判断行业和公司发展趋势，致力于推荐具有长期竞争力的优质公司。2023年加入华鑫证券研究所，担任化工行业首席分析师。 刘韩：中山大学材料工程/香港城市大学金融学硕士，3年能源化工大宗商品研究经验，2022年加入华鑫证券研究所，从事化工行业及上市公司研究。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户