2023年铜年度策略：顶部成立，重心下移

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页0 顶部成立，重心下移 国投安信期货2023年铜年度策略 安如泰山信守承诺 目录 吴江 高级分析师 从业资格证号：F3085524投资咨询号：Z0016394 个人简介： 从事有色金属研究十年。曾获得上海期货交易所“优秀金属分析师”称号，大商所十大交易团队主交易员，前一线券商卖方分析师。扎根产业，立足实战，从长期的商品研究和投资实践中积累了丰富的经验，并用以更好的指导和服务产业客户。 1.大震荡——铜价全年走N形3 2.急转弯——欧美经济从通胀走向衰退前景4 2.1欧美通胀居高不下，多管齐下政策应对5 2.2全球货币基础急剧扭转，美元美债收益率十年最强6 2.3制造业重压下显现颓势，衰退阴影逐步压制市场7 3.韧性强——铜消费好于预期8 3.1.传统需求领域总体趋稳9 3.2.新能源需求延续增势11 4.紧平衡——铜矿供应持续缓解，精铜短缺仍是现实12 4.1铜矿产能高峰年，矿端中期偏宽松12 4.2冶炼增速偏低，粗炼产能构成瓶颈13 4.3供应缺口在全球转移，国内供需两弱致紧平衡16 5.供需总体平衡，预期因素主导价格重心18 5.12022料供需平衡略有改善18 5.2宏观预期内强外弱19 5.3总结与展望19 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页1 安如泰山信守承诺 摘要 摘要一：铜市场2022全年走势表现为牛市结束后的强震荡，截至12月初，沪铜加权指数 年线表现为长下影线的小阴线，全年下跌3870元或5.5%至66530元/吨；最低点一度跌至53320元/吨，最大跌幅高达24.3%。由于人民币全年总体贬值，伦铜走势更弱，全年下跌13.1%收在8472美元/吨，年线表现为长上下影线的中阴线。 摘要二：我们预测2023年国内消费增速约增长2.7%，海外铜需求增速在1.5%。全球总的需求增速在2.3%。供应方面，我们给出的全球铜矿增速在3.7%，总的精炼铜供应增速在3.4%。预估2023年全球铜供应过剩15万吨，出现五年来首次铜市场供需过剩局面。 摘要三：站在2022年底来看，宏观预期呈现内强外弱之势，2023年人民币开始回升，加上较低的国内通胀，国内政策空间已经打开，货币财政政策有望快速落地，但仍需警惕上半年经济本身可能的倒春寒。海外主要面临着高通胀未能有效控制，但欧美制造业和消费已经开始呈现出节节向下的态势。加息从减速到停下的过程或将持续一两个季度，在这一过程中，市场的过度乐观可能导致风险资产较为快速的重估——衰退前景叠加货币政策继续从紧，风险资产仍有大幅回调可能。 摘要四：我们判断2023铜价重心将较2022年略有下降，我们判断2023年均价在 7700美元一带，对应的区间在6600-8800美元;沪铜价格区间在5.5到7万元/吨，风险主要集中在上半年的美联储加息尾部风险和国内经济可能的倒春寒（疫情冲击）。 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页2 安如泰山信守承诺 1.大震荡——铜价全年走N形 铜市场2022全年走势表现为牛市结束后的强势震荡，截至12月初，沪铜加权指数年 线表现为长下影线的小阴线，全年下跌3870元或5.5%至66530元/吨，最低点一度跌至 53320元/吨，最大跌幅高达24.3%；由于人民币全年总体贬值，伦铜走势相对较弱，全年下跌13.1%收在8472美元/吨，年线表现为长上下影线的中阴线。 从具体走势来看，全年可以分为三个大的阶段： 图1：沪铜加权2022走势图2：LME铜价2022走势 资料来源：文华财经、国投安信期货 ①俄乌冲突主导下的通胀交易（1月-4月） 市场走势表现为牛市末期的最后疯狂，沪铜运行重心持稳在七万，并不断测试上方阻力，通胀、俄乌危机、欧洲天然气、伦镍危机等事件性冲击此起彼伏，铜价在这一阶段打出全年最高点76880元/吨，并完成了多重顶结构的最后一个顶部。该阶段的影响因素主要有两方面，一是欧美通胀和影响通胀的各种因素不断发酵，欧美通胀数据节节攀升，超量货币带来的资产高估持续发酵，而俄乌危机将这种交易方向推向高点；二是美联储和美国政府开始逐步面对通胀问题，开始启动各方面政策打压通胀，流动性收缩预期压制上方高度。 ②遏制通胀背景下的加息交易（5月-7月） 美联储在3月开启加息，但实际的下跌是到五一前后，沪铜从年内高位7.5万最低下探 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页3 安如泰山信守承诺 至7月中旬的最低5.3万，开启流畅暴力下跌走势，两个月的时间跌幅接近30%。该阶段的主要因素：一是欧美通胀持续飙升，导致五月美联储加息开始加速，形成了“通胀-加息”螺旋效应，步步走高的加息预期导致通胀交易退场，衰退交易升温；二是从国内来看，上海疫情反复打击了下游需求信心，地产信用危机阶段性引发市场担忧，需求疲弱导致下游承接力不足，铜价下跌现货市场给出的支撑较为有限。 ③现货支撑下的短缺交易（8月至今） 此阶段市场表现价格暴跌后的结构修复，在7月中旬价格超跌后市场反弹微弱，信心明显不足，但现货开始逐步改善，这一改善主要从两个方面展开：一是现货升水逐步爬升，隔月价差C2-C0逐步从7月的200元左右稳步爬升至9月后的超过千元，最终到达十一前后最高三千元，Back结构步步加深显示了现货紧张程度持续增强；二是进口需求明显抬升，上海洋山港贸易升水从7月的60美元持续走强，一直上涨到11月最高的144.5美元，国 内贸易升水的持续走高显示了国内保持了相当长时间的紧缺格局。现货支撑的稳定是7月以来铜价未能再创新低、重心逐步抬升并最终加速反弹的核心原因。当然，11月美联储会议前后的宏观预期转变和国内疫情管控措施逐步走向宽松也是不容忽视的背景。 2.急转弯——欧美经济从通胀走向衰退前景 2021年年末，欧美通胀压力逐步呈现显性化态势。2021年11月30日，鲍威尔在国 会听证会中承认，尽管他预计2022年年通胀将"显著"减弱，预计将在年中有所缓解，但将价格压力描述为"暂时"已不再恰当。以此为起点，美联储开始了步步加深的货币政策正常化进程，流动性持续收紧在一年的时间里将欧美从制造业扩张、通胀高企的气氛快速打压至制造业走颓。 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页4 安如泰山信守承诺 2.1欧美通胀居高不下，多管齐下政策应对 从通胀情况来看，美国CPI从2021年二季度以来持续稳定在5%以上的历史高位区间；2022年直接突破2008年高位，6月CPI同比增速达到本轮通胀的阶段顶峰9.1%。而随着俄乌冲突的持续发展，欧洲天然气等能源价格冲上历史高位，在8月末天然气价格涨至历史同期的六倍以上，欧洲的CPI在7月反超美国，10月欧元区CPI更是达到10%，且目前还没有看到拐点。 图3：欧美通胀压力爆表图4：俄乌冲突加剧欧洲能源压力 资料来源：Wind、国投安信期货 在较大的通胀压力下，美联储从去年12月开始提出要加息，并在2022年3月开始步 步加深的加息进程，加息速度从最初的每次会议25个基点提高到75个基点。在11月议息会议上，FOMC票委一致决定将基准利率上调至3.75%-4%，为2008年以来最高水平。鲍威尔表示一系列新数据表明，终端利率水平将高于此前的预期。但12月美联储会议加息 步伐可能开始放缓至50个基点。 在货币政策之外，美国政府采取了一系列综合措施应对通胀问题。2022年美国CPI分项中明显强势的两项分别是能源和运输两项，其中能源价格增速在六月一度高达41.6%，运输价格增速今年年初一度达到最高的20%以上，但随着美国政府的一系列组合拳，下半年 这两大最主要通胀因素均有显著改善。美国总统拜登在2022年7月访问沙特，谋求对持续 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页5 安如泰山信守承诺 高涨的原油价格施以影响；6月13日，美国国会众议院通过《2022年航运改革法》，这 是美国近25年来首次对国际航运市场监管法律作出修改，该法将有助于抑制通胀和缓解货物积压。此外随着美国疫情新增人数减少，就业市场逐步稳定，职位空缺开始下降，薪资增速放缓，从而CPI中的服务业分项缓步回落。但我们也注意到CPI中的食品分项、房屋分项和医疗分项仍较为稳定，抵消了部分控制通胀政策的效果。 2.2全球货币基础急剧扭转，美元美债收益率十年最强 2022年6月，美联储正式启动缩表，6至8月每月缩表上限为475亿美元，这一速 度在9月翻倍，上限提高至950亿美元，其中包括600亿的美国国债和350亿的抵押贷款支持证券（MBS）。美联储资产负债表结束了持续两年的宽松周期，并在今年三月资产负债表规模达到顶峰的8.97万亿美元，截至11月中旬美联储资产负债表回落到8.63万亿美 元，但需要注意的是，当前的资产负债表规模仍远远高于疫情之前4万亿美元的水平，随着缩表进程的深入，美元流动性整体收缩仍是潜在风险。 从美债实际利率具体走势来看，下半年十年期美债实际利率一路飙升，截至10月初实际利率已经高涨至1.6%以上，完全扭转了疫情之后由于美联储超常宽松政策带来的持续数年的负利率状态。名义利率的持续上扬（至4%）、通胀预期下行带来这一进程。前者主因是美联储对于货币政策态度仍然呈现持续加深的鹰派，后者原因是现实的经济数据已经开始放缓，且由于加息速度持续高于预期，美国2023年陷入衰退的概率在持续提升。随着美债利率持续提升，叠加美国经济，特别是通胀和就业数据相对稳健，美元走势也呈现出持续强势的特征，但随着年底美国经济数据开始出现松动，美元也出现高位筑顶的倾向。 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页6 安如泰山信守承诺 图5：美债实际利率持续飙升图6：美元走势总体偏强 资料来源：Wind、国投安信期货 2.3制造业重压下显现颓势，衰退阴影逐步压制市场 欧美持续两年的通胀导致其制造业成本显著抬升，挤压利润空间进而影响到投资意愿，超常货币宽松带来的超高需求并未带来制造业相应的扩张，而是更多转化成为进口需求。到2022年四季度，随着美联储加息缩表进程的深入，流动性的收缩导致欧美消费、制造业等一系列数据出现持续走弱的态势。 从数据来看，疫后超常的宽松政策对制造业的提振效果从2021年一季度达到顶峰之 后持续下滑，截至11月底，美国11月制造业PMI初值从上月的50.4降至47.6，刷新30个月来低位；11月份服务业PMI初值录得46.1，显著低于市场预期的47.9和10月的47.8。欧元区11月制造业PMI初值为47.3，好于10月为46.4。欧元区11月服务业PMI为48.6，与10月持平。中国和日本在疫情之后的货币政策变化相对缓和，但随着欧美外需走弱，近期也呈现一定的压力。其他数据来看，美国密歇根大学公布11月消费者信心指数，初值54.7，预期59.5，前值59.9，数据低于预期和前值。该数据从疫情后持续下滑，体现了高通胀和衰退前景对消费者信心持续的挤压。欧元区由于面临着更高的通胀和制造业转移，消费者信心更明显走弱。 展望2023年，欧美加息进入深水区，欧元区加息潜力远高于美国，叠加美国经济数据 此报告版权属于国投安信期货有限公司 各项声明请参见报告尾页7 安如泰山信守承诺 走弱，美元强势的现状或将出现较大变化。但从另一个角度来看，欧美仍然偏高的通胀水平也制约了欧美再度支撑经济的货币政策，欧美总的流动性态度仍将从紧。中性偏弱的美元，逐渐趋紧的流动性，逐步走向衰退的欧美需求状态，将是海外市场的主要背景。 图7：全球制造业步入紧缩图8：欧美消费者信心持续走弱 资料来源：Wind、国投安信期货 3.韧性强——铜消费好于预期 从国内需求来看，受到疫情干扰，房地产管控和外需下滑多方面因素干扰，市场普遍预期低迷，但实际的消费仍然平稳。根据SMM数据，截至今年10月，国内表观消费1178.1万吨，同比增长6.5%，但仍不及2020年同期产量，总的来看疫情三年国内铜消