黑色金属季度报告：顶部已见，矿价估值重心下移

季度报告——黑色金属 顶部已见，矿价估值重心下移 走势评级：铁矿石：震荡报告日期：2023年03月26日 ★一季度行情回顾：需求预期兑现，130美金或是年内顶点 一季度以来，市场交易完节前补库逻辑后，节后等待真实需求恢复从需求落地情况来看，实际水平远超年前预期，但原料供应更为宽松，原料与成材价格无法共振，螺纹在上涨至4400-4500元/吨压力位难以突破。130美金或已是年内价格顶点。 ★需求展望：终端高度取决于基建，废钢增速限制铁水空间 终端需求角度，考虑基建超预期发力，地产需求占比趋势性下降，黑我们将年度钢材需求由去年年末的-2.3%上调正增长。但供应端增速色也较快，年后废钢供应快速恢复，3月份以来废钢到货增量年化近金3000万吨。假设废钢供应增速对应3%的产量，3月末238-240万吨 属的铁水产量或已经偏离全年平均水平，处于年内高位。 ★供应展望：非主流矿正在回流，下半年更为宽松 2022年，全球能源紧张带动上游矿山资源供应收缩，全球铁矿石供应量去年意外下降近5000万吨。2023年以来，我们看到以印度为主的非主流矿持续回流，叠加发货传统前低后高的季节性，远期供应端宽松预期更强。一季度末，根据印度等实际发货情况，我们将全年铁矿石供应增量由2300万吨上调至3600万吨。 ★总结及操作建议： 平衡表角度，3月末的成材表需和铁水产量或已见顶。铁矿短期虽仍在去库存，但面临利多兑现+政策调控下的多头踩踏风险，前期130美金或已经是年内顶点。考虑供应增速和需求重心下移仍需要等待时间验证，3-4月份铁矿石现实端仍在降库，基本面恶化短期并不明显。年内需求改善趋势依然没有改变，铁矿在100美金附近预计仍有较强支撑。 ★风险提示： 终端需求，海外流动性风险，政策调控风险。 许惠敏资深分析师(黑色)从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 Tel:8621-63325888-1595 Email:huimin.xu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、一季度行情回顾：需求预期兑现，130美金或是年内顶点 一季度以来，在对2023年需求恢复预期下，市场交易完节前补库逻辑后，节后等待真实需求恢复。从需求落地情况来看，实际水平远超年前预期，但双焦、废钢等原料供应更为宽松，原料与成材价格无法共振，螺纹在上涨至最高边际成本后突破乏力。成材4400-4500元/吨压力位难以突破，铁矿近期虽仍在去库存，但前期130+美金或已经是价格顶点。下方来看，全年需求改善趋势依然没有改变，基建需求持续性存疑但实际结果存在较多变数，需要持续跟踪。成材需求改善支撑下，铁矿下方在100美金附近仍有较强支撑。 图表1：普氏和铁矿石主力价格走势图表2：SGX-DCE内外价差 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2、二季度需求展望：短期偏强，5月份后或有压力 终端需求角度，考虑基建超预期发力（去年年底8%上调至14%），地产需求占比趋势性下降，我们将年度钢材需求由去年年末的-2.3%上调正增长。年后废钢供应回归基本符合市场预期，3月份以来废钢到货增量年化近3000万吨，高于去年年底市场预估的1500-2000万吨。考虑废钢供应增速对应3%的产量。考虑需求上移和废钢增量释放，3 月末238-240万吨的铁水产量或已经开始偏离全年平均水平，处于年内高位。 不论从当下的需求比例结构，还是潜在可释放动能来看，年内需求节奏核心在于基建。2月份以来地产销售端虽有改善，但目前还不足以扭转长期预期和房企心态，年内销售 —拿地—开工的传导链条失效。地产、出口年内动能均较弱，为达到5%GDP增速目标，主动政策推手年内仍然集中基建端。从我们实际调研情况来看，市场对基建资金情况长期依然谨慎。但考虑GDP增速目标，基建释放节奏仍需要持续观察和修正。 图表3：螺纹钢周度表需季节性（农历）图表4：螺纹与水泥周度表需增速对比 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表5：247家铁水产量季节性图表6：港口铁矿石库存季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 外需方面，去年年末以来，海外终端补库叠加钢厂大规模停产，海外普碳钢市场超预期走强。进而带动国内钢材出口需求一季度以来持续好转。尽管国内钢厂接单量已经开始下滑，但考虑国内外排单均在1-2个月，海外补库需求是否转弱或要等待5、6月份。 1月份开始，海外终端订单改善+能源成本下移，海外钢厂复产消息增多。截止3月份 末，目前已经宣布年内复产的海外高炉产能约2700万吨，日均铁水7.8万吨。1-3月份 以来实际复产量约4万吨日产。但全球除中国外整体铁水和需求表现依然疲弱。全球钢协数据显示，1-2月份全球除中国铁水产量累计6700万吨，同比去年下降7.8%。考虑海外对欧洲下半年衰退仍有较强预期，2023年海外铁水持续修复量并不乐观。 图表7：全球除中国铁水产量季节性图表8：全球除中国铁水产量季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表9：美国热卷排单与价格走势图表10：美国/欧洲高炉钢厂利润指数 资料来源：Bloomberg、东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg、东证衍生品研究院 图表11：海外钢厂复产计划 地产 钢厂 BF 产能 备注 2023.1.13 日本 JFE No.6 410 2023.1.27 西班牙 安米 450 2023.1.19 芬兰 SSA 130 2023.1.25 Slovakia USSK BE1 150 2023.2.3 Slovakia USSK BF2 180 2023.2 美国 USsteel No.3 140 2023.2 塞黑 河钢 No.2 90 2023.2 Hungary Dunafeer 80 2023.3 罗马尼亚 libertygalati No.5 210 2023.4 法国 安米 No.2 140 2023.6 越南 越南和发-HaiDuong 60 2023.6 越南 越南和发-DungQuat 240 2023Q3 印度 NMDC 360 2023Q4 印度 Vedanta 150 USA Cleveland-Cliffs 总产能 2700 日均 7.8 资料来源：Bloomberg、东证衍生品研究院 3、二季度供应展望：非主流矿正在回流，下半年更为宽松 2022年，全球能源紧张带动上游矿山资源供应收缩，全球铁矿石供应量去年意外下降近 5000万吨。2023年以来，我们看到以印度为主的非主流矿持续回流，叠加发货传统前低后高的季节性，远期供应端宽松预期更强。一季度末，根据印度等实际发货情况，我们将全年铁矿石供应增量由2300万吨上调至3600万吨。 2022年，全球四大矿山生产运行基本平稳，铁矿石供应减量主要源自：印度（-1800万吨）、乌克兰（-1800万吨）和国内矿（-1700万吨）。2023年，随着印度恢复至正常出口关税税率、国内疫情扰动结束，全球非主流矿供应端随着时间推移预计逐步回流。 其中表现最为稳定在于印度，自去年10月份下调出口关税后，印度去年11月以来出口 量稳步回升。1-3月份印度铁矿石出口量每个月稳定在350万吨，按照350万吨/月推算 的2023年全年出口量约4100万吨，同比2022年增加超2000万吨。 乌克兰等减量2023年能否恢复，需要等待地缘政治冲突结束。考虑这部分变量依然面 临较大不确定性，我们维持其去年下半年发货节奏的预判。2023年全年发货量较2022 年继续下降800万吨。 国产矿方面，1-3月份以来表现低于预期。春节叠加重大煤矿矿难，国产矿开工率2023 年以来低于同期水平。考虑今年增量更多源自疫情推后的新增产能投产，内矿年度产量微增能否落地仍要观察。 图表12：全球铁矿石发货量季节性图表13：澳洲铁矿石发货量季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表14：巴西铁矿石发货量季节性图表15：印度铁矿石发货量季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表16：南非铁矿石发货量季节性图表17：全球各分项发货量同比（1-3月） 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表18：国内港口到货量预估图表19：国产矿开工率季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 4、原料替代：废钢同步宽松，铁水增量受限 2022年，黑色产业平衡表中，另一个超预期的点在于废钢的减量。根据富宝资讯等数据， 2022年全年，高炉和电炉废钢总消耗量同比2021年减少5500万吨，占粗钢产量增速 5.4%。因此，尽管2022年粗钢需求增速急速恶化，但由于废钢供应收缩，承接了5.4% 的需求降幅，实际铁水产量同比2021年变化并不大，年度均值维持在228万吨/天。 2023年，原料平衡表中，废钢供应开始恢复，限制了铁水来自终端钢材需求回升的幅度。同样，根据富宝资讯到货数据，1-3月份，样本企业废钢日均到货量恢复至30万吨甚至40万吨。以30万吨日均到货线性推算全年，2023年废钢总供应增量超3000万吨，即大约3%的供应。 在铁矿石供应增加3600万吨，废钢增加3000万吨的假设下，我们更新了2023年度粗钢需求和铁水需求增速的敏感性分析。对于铁水原料来说，废钢供应增加3%，意味着铁水正增长对应的成材需求要超过3%。但一季度以来，除了基建和出口亮点之外，汽车、机械、地产等其他需求维持疲态，年度级别3%以上信心依然不强。 图表20：铁水与废钢日耗对比图表21：华东地区铁水与废钢价差 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表22：富宝废钢到货量季节性图表23：富宝废钢基地库存季节性 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 因此，假设废钢供应增速3%，钢材全年总需求要达到6%以上，才能维持235万吨以上的铁水。3月末以来，247家铁水已经恢复至235-240万吨区间。同样，我们用当下的废钢系数外推，240万吨铁水对应钢联小样本产量330万吨。根据当下螺纹周度表需350-360 万吨区间测算，一旦铁水恢复至240万吨，废钢供应量不变的话，螺纹表内降库将会明显收窄。 图表24：247铁水对应铁矿石全年平衡表 粗钢需求 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 铁水需求 -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 247家日均 216 218 221 223 225 227 230 232 234 237 239 241 铁矿平衡表 9516 8072 6628 5184 3740 2296 852 (592) (2035) (3479) (4923) (6367) 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 图表25：247铁